Herkese tekrar merhaba!

Bugün sizlerle Şant Manukyan tarafından kaleme alınan “Global Piyasalar: Dünü Bugünü Yarını” kitap notlarını paylaşmaya devam ediyorum.

Notların birinci bölümüne buradan ulaşabilirsiniz.

Haydi, şimdi devam edelim…

Bretton Woods: Küresel Piyasa ve Doların Kökenleri

“Bugün” başlıklı ikinci bölüm, küresel piyasaların mevcut durumunu, özellikle Bretton Woods sistemi ve rezerv para kavramlarını derinlemesine incelemektedir.

Bretton Woods Anlaşması ve Rezerv Para

Sistemin Kökenleri ve Yapısı: Şant Manukyan, Bretton Woods anlaşmasının 2008 küresel krizi sonrasında Çin Merkez Bankası (PBOC) Başkanı Zhou Xiaochuan’ın yeni bir rezerv para birimi oluşturma çağrısı bağlamında günümüzde de önemini koruduğunu belirtmektedir. İkinci Dünya Savaşı’nın sonuna doğru, 1944 yılında imzalanan Bretton Woods anlaşması, doları altınla desteklenen tek para birimi olarak belirledi (1 ons altın = 35$). Diğer ülkeler de para birimlerini dolara sabitlemişlerdir. Bu sistem, sıradan vatandaşların kağıt parayı doğrudan altına çevirme olanağını ortadan kaldırdığı için gerçek anlamda altın standardının sonu olarak kabul edilmektedir.

Keynes’in Bancor Teklifi: Anlaşmada, John Maynard Keynes’in 30 emtiadan oluşan “Bancor” adlı uluslararası bir para birimi teklifi de bulunuyordu. Keynes, krizlerin temel nedenlerinden birinin ülkeler arasındaki ticaret dengesizlikleri olduğunu ve gücün fazla veren ülkelerde olduğunu savunuyordu. Bancor sistemi, tüm ülkelerin ticari dengede olmasını hedefliyor, açık ve fazla veren ülkeler için faiz ödeme ve kur ayarlaması gibi cezalandırıcı mekanizmalar öneriyordu. Ancak, dönemin en büyük kredi veren ülkesi olan ABD’nin delegasyon başkanı Harry Dexter White, bu teklifi dikkate almayarak dolar-altın bağını kabul ettirmiş ve günümüzdeki IMF, Dünya Bankası ve GATT gibi kurumların temelini atmıştır.

Triffin İkilemi ve Bretton Woods’un Sonu

Ulusal ve Küresel Politika Çatışması: 1960’larda Robert Triffin, “Triffin İkilemi” olarak bilinen görüşünü ortaya koyarak, ulusal bir para biriminin uluslararası rezerv para olması ile yerel ve küresel para politikaları arasında çelişki yaşandığını belirtmiştir. ABD’nin kendi iç piyasasına öncelik veren politikaları, Marshall Planı, SSCB tehdidi ve artan tüketim alışkanlıkları nedeniyle dolar küresel piyasalara akmaya başlamış, bu da doların devalüe olmasına yol açmıştır.

Nixon Şoku: ABD hükümeti, resesyon riskinden kaçınmak için açıkları küçültmek ve faiz oranlarını artırmak gibi adımlar atmaktan çekinmiştir. Fransa’nın Londra Altın Havuzu’ndan çekilmesi ve çeşitli ülkelerin dolarlarını altına çevirme talepleri üzerine, Başkan Nixon 1971’de Bretton Woods sisteminin sona erdiğini açıklamıştır. Ancak yazar, dolar-altın bağının koparılmasının tüm sistemi tarihe gömdüğü düşüncesinin hatalı olduğunu, IMF ve Dünya Bankası gibi kurumların ve küresel ticarete yönelik yaklaşımların hala geçerli olduğunu vurgular.

Rezerv Para Olarak Doların Rolü ve “Fahiş Ayrıcalık”

Doların Mevcut Konumu: Bretton Woods’un parasal ayağı çökse de, ABD doları “anahtar para” statüsünü korumaktadır. Bu durum, uluslararası likiditenin kilit ülke politikaları tarafından kontrol edilmesine neden olan asimetrik bir sistem yaratmaktadır. ABD’nin ithalat karşılığında dolar verebilmesi, diğer ülkelerin ise mal vermek zorunda olması, bu asimetrinin temelidir.

ABD’nin Ticaret Açıkları: Yazar, ABD’nin 1980’lerden bu yana sistematik olarak cari açık vermesinin tesadüf olmadığını, bunun diğer ülkelerin dolara olan talebi nedeniyle ABD’nin genişleyici para politikalarını daha rahat uygulayabilmesiyle ilgili olduğunu belirtir. Çin ve Japonya gibi ticaret fazlası veren ülkelerin, bu fazlalıklarını ABD finans piyasalarına yatırarak ABD’nin ticaret açığını sürdürmesine katkıda bulunduğu açıklanır.

Rezerv Paranın Gerçek Faydası: Yazar, tarihsel olarak rezerv para birimlerinin değişim gösterdiğini belirten yaygın görüşe katılmaz ve bu değişimlerin çoğunlukla altın standardı altında gerçekleştiğini, bu dönemde asıl rezervin altın olduğunu savunur. Günümüz dolarının rolüyle kıyaslanabilecek tarihi bir vaka olmadığını ifade eder.

Petrodoların Etkisi: 1974’te Suudi Arabistan ve Körfez ülkelerinin pound bazlı petrol ödemelerini reddederek dolar bazlı ödemeleri kabul etmesiyle petrodolar sisteminin önem kazandığına değinilir. ABD’nin gizli anlaşmalarla Suudi Arabistan’dan petrol gelirlerini ABD Hazine Tahvillerine yatırmasını sağladığı belirtilir. Ancak yazar, petrolün küresel ticaretteki ağırlığının geçmişe göre azaldığını ve doların rezerv para statüsünün sadece petrole bağlı olmadığını vurgular.

ABD Finans Piyasalarının Rolü: Doların rezerv para olmasının ana nedeninin ABD finans piyasalarının derinliği olduğu ifade edilir. Milyarlarca dolarlık döviz rezervlerinin park edilebileceği tek derin piyasanın ABD tahvil piyasası olduğu, düşük alım satım farkları ve yüksek likidite sunduğu belirtilir. Yazar, doların rezerv para statüsünün ABD’nin lehine değil, dezavantajına çalıştığını savunur. McKinsey Global’in 2008 krizinden sonra yaptığı bir çalışmaya göre, rezerv para statüsünün ABD ekonomisine normalde %0,3-%0,5 oranında katkı sağladığı, kriz dönemlerinde ise bu katkının çok daha az veya negatif olabildiği belirtilir. Japonya ve Çin gibi ülkelerin kurunu değersiz tutmak için çabaladığı, rezerv para olmak istemeyecekleri, zira ihracatın ülke ekonomilerine çok daha yüksek katkı sağladığı ifade edilir.

Bretton Woods Ölmedi, Bizimle Yaşıyor

Küreselleşmenin Temeli: Manukyan, Bretton Woods’un sadece bir para sistemi olmadığını, küreselleşmenin köklerinin atıldığı yer olduğunu belirtir. İkinci Dünya Savaşı sonrası ABD’nin kurduğu düzenin üç ana sütununu vurgular:

    1. ABD piyasasının müttefik ülkelere açılması: ABD’nin kredör ülke olarak sermaye sağlaması ve cari açık vererek talep sorununu dengelemesi.

    2. Atlantik Uzlaşması: Denizlerin herkese açık olması ve ticaretin kolaylaştırılması ilkesi, küresel deniz ticaretinin ABD donanması tarafından korunması.

    3. Komünizm tehdidine karşı koruma: ABD’nin askeri şemsiyesi altında Almanya ve Japonya gibi ülkelerin refahını geliştirmesi.

Gelecekteki Değişimler: Yazar, Bretton Woods sisteminin bu geniş tanımının, doların sistemden çıkarılması durumunda kaos yaşanacağını gösterdiğini belirtir. Çinli politik teorisyen Jiang Shigong’un ABD’nin küresel etkinliğinin gerilemesi ve alternatif Avrasya imparatorluğu mücadelesi yorumlarına yer verilir. Yazar, sistem çökerse doların önce süpernova misali sert bir şekilde değer kazanacağını öngörür.

Küreselleşme, Para ve Geleceğin Finansal Düzenleri

“Gelecek” başlıklı üçüncü bölüm, küresel sistemin ve finans piyasalarının mevcut durumunu, Bretton Woods anlaşmasının modern dünyadaki rolünü ve olası gelecek senaryolarını kapsamlı bir şekilde ele almaktadır.

Küreselleşmenin Sonu mu?

Bretton Woods’un Geniş Tanımı: Şant Manukyan, Bretton Woods anlaşmasının sadece parasal bir sistem olmadığını, aynı zamanda küreselleşmenin temellerinin atıldığı bir düzen olduğunu belirtir. Dünya Ticaret Örgütü’ne (DTÖ) üye ülkelerin dünya nüfusunun %90’ını oluşturması, küreselleşmenin ulaştığı ilerlemeyi göstermektedir.

Küresel Ticaret ve Sermaye Akışlarındaki Yavaşlama: 2008 küresel krizinden sonra küresel ticaret büyümesinin dünya ekonomik büyümesine oranla yavaşladığı ve COVID-19 sonrası toparlanmaya rağmen daha düşük seviyelerde seyrettiği vurgulanır. Sermaye hareketlerinin de 2008 krizi öncesi zirvelerinden düşüşe geçtiği ifade edilir. Bu durum, paranın “ürkek” olduğunu ve güvene bağlı olduğunu teyit etmektedir.

Overton Penceresi ve Ticaret Dengeleri: Siyasal yaklaşımların “Overton Penceresi” kavramıyla değişebildiği, küreselleşme karşıtı eğilimlerin arttığı belirtilir. Bölgesel Kapsamlı Ekonomik Ortaklık (RCEP) gibi anlaşmaların gümrük duvarlarını kaldırması, ancak asıl sorunun ticaret fazlası veren ülkelerin (Çin, Japonya, Güney Kore) iç piyasalarını büyütmek yerine bu fazlaları ABD finans piyasalarına aktarması olduğu açıklanır. Bu durum, ABD’nin sürekli ticaret açığı vermesine neden olmaktadır.

ABD’nin Küresel Rolü ve Geleceği: Yazar, ABD’nin küresel liderliğinin gerilemeye başladığını ve bunun ekonomik yapıları değiştirdiğini ifade eder. Sistem çökerse, doların önce süpernova misali sert bir şekilde değer kazanacağı öngörülür. Üretimin maliyetinin artması beklenir, zira üretim bölgeleri “en optimal” olmaktan ziyade “dost ülkelere” veya “yerel” konumlara kayacaktır.

Süper Güç Dinamikleri: Peter Zeihan’ın süper güç olmanın dört ana dinamiği (su yolları, komşular, tarım arazileri ve donanma) üzerinden ABD’nin Çin’e göre avantajları sıralanır. ABD donanmasının küresel deniz ticaretini koruyan tek güç olduğu ve ABD’nin sistemden çekilmesinin kaos yaratacağı belirtilir.

Petrol Endüstrisi ve Tedarik Zincirleri: Petrol fiyatlarındaki anormal artışlar, rafineri marjlarının yükselmesi ve tedarik zinciri kırılmaları, küreselleşmedeki değişimin önemli bir göstergesi olarak sunulur. Yazar, zenginliğin artık hammadde değil, insan kaynağı ile tanımlandığını vurgular.

Bretton Woods’un Performansı

Ekonomik Büyüme ve Para Formu: İngiltere örneği üzerinden kişi başına düşen gelirin ve mutlak fakirliğin azalmasının paranın formundan (kağıt veya altın) bağımsız olduğu, asıl belirleyicinin endüstri devrimi ve sanayileşme olduğu belirtilir. Gelişmiş ekonomilerin “mucizevi” büyümelerinin hammadde kaynaklarına bağlı olmadığı, insan kaynağına dayandığı ifade edilir.

Enflasyon ve Para Politikası: Enflasyonun ağırlıklı olarak 20. yüzyıl sorunu olduğu ve altın standardı dönemlerinde bile savaş gibi faktörlerle enflasyonun yükseldiği belirtilir. Altına dayalı sistemlerde enflasyonun daha düşük olduğu, ancak paranın değer kaybetmeyeceği anlamına gelmediği vurgulanır. Sonuç olarak, para tabanı ve dolaşım hızının ekonomik büyümeden daha hızlı artmasının enflasyona yol açtığı ve mevcut sistemin “ince ayarlar” ile düzeltilemeyecek kadar sorunlu olduğu, dolayısıyla “Büyük Sıfırlama” (Great Reset) gibi sistemik bir değişimin kaçınılmaz olduğu sonucuna varılır.

Bitcoin

Komplo Teorileri ve Gerçekler: The Economist‘in 1988 tarihli kapağının Bitcoin’in habercisi olduğu yönündeki komplo teorileri eleştirilir. Makalenin asıl vurgusunun, 1970’lerden bu yana kur değerlerinin belirlenmesinde sermaye hareketlerinin ticaretten çok daha önemli hale gelmesi olduğu belirtilir.

Tek Para ve Euro Bölgesi Deneyimi: Ortak para bölgelerinin çekiciliğinin teoride iyi olsa da, Euro Bölgesi örneğinde işsizlik, ayrılıkçı hareketler ve radikal partilere yol açtığı, Almanya dışındaki ülkelerde ücretlerin düşmesine ve ekonomik daralmaya neden olduğu açıklanır.

Bitcoin’in Doğası ve Amacı: Bitcoin’in “özel para sistemi” fikrini temsil ettiği, yani devlet kontrolü dışında para basımına imkan tanıdığı belirtilir. Bitcoin’in arkasındaki temel unsurlar İnternet, kişisel/özel anahtar şifrelemesi ve blokzinciri protokolüdür. Anonimliğin ve banka kurtarma operasyonlarına tepkinin Satoshi’nin Bitcoin’i yaratma amaçlarından biri olduğu vurgulanır.

Kuşaklar Arası Eşitsizlik ve Sistem Sorgulaması: Dot.com, mortgage ve COVID krizleri sonrası genç nesillerin (Millenniallar) anne-babalarına göre daha az refaha sahip olduğu ve daha fazla borçla hayata başladığı, bunun da sistemin sorgulanmasına yol açtığı ifade edilir. Gelir eşitsizliğinin artışında finans ve teknoloji sektörlerinin rolü, tekelleşme ve eski anti-tröst yasalarının yetersizliği gibi faktörlere değinilir.

Kripto Varlıkların Kategorizasyonu ve Volatilite: Kripto varlıkların çeşitli türleri (coin, token, stabilcoin vb.) olduğu ve hepsine “para” demenin anlamsız olduğu belirtilir. Bitcoin’in aşırı volatil ve sığ bir piyasaya sahip olması nedeniyle bir para birimi olarak kullanılmasının akılcı olmadığı, ancak “değer saklama aracı” veya “dijital altın” olarak rol oynama potansiyelinin yüksek olduğu ifade edilir.

Fiyatlama Modelleri ve Eleştiriler: Bitcoin’in değerlemesi için popüler olan “Stock to Flow” (S2F) ve “Metcalfe Kanunu” gibi modellerin eleştirisi yapılır; bu modellerin arz dinamiklerine odaklandığı ancak değerlemenin karmaşık olduğunu, gerçek hayatta her zaman tutarlı olmadığını belirtir. Gresham Kanunu’na göre, Bitcoin değer kazanmaya devam ederse insanların onu harcamak yerine saklamayı tercih edeceği, günlük işlemlerde ise daha az değerli paraları kullanacağı öngörülür.

Bitcoin’in Yasal Tanımı: ABD vergi dairesinin (IRS) Bitcoin’i “sanal para” olarak tanımlayıp “mal” gibi vergilendirmesi, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın (TCMB) “gayri maddi varlık” olarak kabul etmesi ve Avrupa Birliği’nin (MICA) kapsamlı düzenlemeleri ile farklı yasal statülere sahip olduğu açıklanır. Yazar, Bitcoin’in hukuken borç veya alacak temsil etmeyen ilk finansal varlık olma potansiyelinin altını çizer.

Stabilpara ve Dijital Merkez Bankası Parası (DMBP)

Stabilparaların İşlevi ve Riskleri: Stabilparaların, değerleri fiat para birimlerine çıpalanmış kripto paralar olduğu ve kripto yatırımcıları için fiat-kripto dönüşüm maliyetlerini düşürmeyi hedeflediği belirtilir. Ancak 155 milyar dolarlık piyasa büyüklüğüne sahip olsalar da, gerçek bir krizde “son kaynak” olarak işlev göremeyecekleri ve istikrarsızlık yaratma potansiyeli taşıdıkları vurgulanır. Ayrıca, CeFi (merkezi finans) kuruluşlarındaki (örneğin Celsius) müşteri varlıklarının sahipliğinin devredilmesi gibi risklere dikkat çekilir.

Dijital Merkez Bankası Parası (DMBP): Merkez bankalarının dijital paraya geçişinin kaçınılmaz olduğu düşünülür. DMBP’nin fiziksel paranın varlığı nedeniyle sınırlı kalan negatif faiz politikalarını kolaylaştırabileceği ve ekonomiyi canlandırmada daha etkili olabileceği belirtilir. Helikopter para uygulamalarının programlanabilir para ile daha verimli hale getirilebileceği (örn. belirli harcamalar için geçerli olması, son kullanma tarihi) ifade edilir.

Devletler İçin Motivasyon ve Uygulama Modelleri: Devletler için DMBP’ye geçişin vergi denetimi ve kara para takibi gibi avantajları olduğu vurgulanır. Geçmişteki Woergl Deneyi gibi örnekler verilir. DMBP’ye erişim için doğrudan (her vatandaşa merkez bankası hesabı) ve dolaylı (özel sektör aracılığıyla) iki modelden bahsedilir. Dolaylı modelin, bankacılık sektörünün iş yükünü azaltması nedeniyle tercih edilebileceği düşünülür.

CBDC’nin Geleceği: DMBP’nin “tüm paralara hükmedecek tek bir para” olabileceği, banka mevduatları ile rekabet edebileceği ve kriz dönemlerinde merkez bankasının ticari bankalara göre daha öne çıkacağı korkusunun yersiz olmadığı belirtilir. Yazar, paranın ve para sistemlerinin insanlıkla birlikte evrildiği, Bitcoin gibi alternatif sistemlere toleransın DMBP yaygınlaştıkça azalacağı yorumunu yapar.

Varlık Sınıflarına Bir Bakış

Varlık Fiyatlarındaki Anormallikler: Son 20-25 yılda ABD’deki reel konut fiyatları ve Shiller Fiyat/Kazanç (FK) oranı gibi varlık değerlemelerinin tarihi ortalamalardan çok uzaklaştığı belirtilir. Hane halkı servetinin ekonomik büyümenin üzerinde seyretmesi, servetin kısmen sanal olduğuna işaret eder. Bu “ayrışmanın” ya ekonomik büyümenin hızlanması ya da varlık fiyatlarının geri çekilmesiyle kapanacağı öngörülür.

Yatırımın Temel Felsefesi ve Risk Primi: Yazar, gelecekteki nakit akışı için bugünden yüksek fiyat ödemenin getiriyi düşüreceği temel yatırım ilkesini vurgular. Varlık sınıfları arasındaki getiri hiyerarşisi (nakit < devlet tahvili < şirket tahvili < hisse senetleri) ve risk primine değinilir.

Borsa Yatırım Fonları (BYF) ve Pasif Yönetim: BYF’lerin piyasa verimliliğini artırdığı, ancak aynı zamanda fiyat keşif mekanizmasını bozarak hisseler arasındaki korelasyonu artırabileceği ve krizlerde volatiliteyi büyütebileceği tartışılır.

Buffett’ın Analizi ve Karlılık: Warren Buffett’ın yatırım dinamikleri üzerine gözlemleri (faiz oranları, şirket karları) aktarılır. Kalecki denklemi üzerinden kamu açıklarının şirket karlarını nasıl etkilediği ve gelecekte karların gerileme potansiyeli olduğu belirtilir.

Ne Yapmalı ve Son Söz

Genel Bakış: Yazar, paranın ve para sisteminin sabit olmadığını, krizleri engellemediğini ve mevcut rezerv para sisteminin sorunlar yarattığını vurgular. Yeni, daha verimli bir sisteme ihtiyaç duyulduğunu belirtir.

Güven ve Para: Güvenin teorik olarak devlette zirve yaptığı, ancak devlet kurumlarının hatalarının bu güveni erozyona uğrattığı, bu nedenle Bitcoin gibi “kod” temelli sistemlerin güvenin yerini alabileceği bir deney olarak önem taşıdığı ifade edilir.

Yatırım Tavsiyeleri:

Bileşik Faiz: Enflasyondan arındırılmış reel getirinin ve gelen gelirin (faiz, kar payı, stake, temettü) yeniden yatırılmasının önemini vurgular.

Nakit: Portföyün %15’ini aşmayacak oranda nakit tutmanın ve krizlerde dolar likiditesinin avantajını kullanmanın önemine değinir.

Euro Bölgesi Eleştirisi: Euro’nun hatalı bir tasarıma sahip olduğu, zira ortak para birimine rağmen ülkeler arası borçlanma maliyetlerinde (İtalya-Almanya spreadi) büyük farklar oluştuğu ve bunun yeni krizlere yol açacağı belirtilir.

Altın: Kaos dönemlerinde hukuki bir metne dayanmayan, “Tanrı’nın bahşettiği” altın gibi varlıkların gerçek rolünü üstlendiği, ancak reel getiri sunan ortamlarda yüksek altın pozisyonu taşımanın anlamlı olmadığı ifade edilir.

Kripto Varlıklar: Kripto varlıkların gençler için “romantikleştirilmiş bir prens” gibi görüldüğü, ancak devlet otoritesi ve bankacılık sistemine karşı yeni bir talip oldukları belirtilir. Yazar, Bitcoin’in sınırlı arzı nedeniyle değerinin yüz binlerce dolara çıkabileceğini, ancak fiyat artışının sistemin belkemiğine yerleşmekten tamamen farklı konular olduğunu vurgular. Yatırımcılara risk edebilecekleri miktarla yatırım yapmalarını ve soğuk cüzdan, Metamask, DeFi gibi kavramlara aşina olmalarını tavsiye eder, çünkü bunların gelecekte kişisel özgürlüklerle doğrudan ilişkili hale gelebileceğini belirtir.

Gelecek Öngörüsü: Yazar, varlık fiyatlarındaki mevcut ayrışmanın büyük bir krizin habercisi olduğunu, “ucuz küreselleşmenin” sona ereceğini, üretim maliyetlerinin ve enflasyonun yüksek seyredeceğini öngörür. Uzun vadede hisse senedi yatırımının kazandıracağını, ancak orta vadede S&P endeksinin 2500 seviyelerine geri çekilebileceğini belirtir. Portföy disiplininin ve başlangıç ayarlarına sadık kalmanın önemini vurgulayarak “piyasaların hedefi elinden geldiği kadar çok insanı aptal durumuna düşürmektir” sözüyle son verir.

Okuduğunuz için teşekkür ederim. Başka kitap notlarında görüşmek dileğiyle…