Herkese selam!

Bugün sizlerle, Şant Manukyan tarafından kaleme alınan “Global Piyasalar: Dünü Bugünü Yarını” kitap notlarımı paylaşacağım. Hazırsanız başlıyorum…

Şant Manukyan’ın Özgeçmişi ve Kitabın Amacı:

Şant Manukyan, Robert Koleji’ni bitirdikten sonra İstanbul Üniversitesi İngilizce İşletme bölümünde lisans, Cornell Üniversitesi’nde ise MBA yüksek lisans eğitimini tamamlamıştır. 2002 yılında İş Yatırım Uluslararası Piyasalar bölümünde göreve başlamış, Haziran 2019 itibarıyla Uluslararası Piyasalar Direktörü olarak görevine devam etmektedir. Manukyan, global ekonomik durumu yatırımcılara yansıtmak, yabancı hisse senedi, emtia, sabit getirili menkuller ve dijital varlıklara yönelik stratejiler belirlemek ve bu stratejilere yönelik yatırımcı tavsiyeleri oluşturmaktan sorumludur. Kitabı yazma motivasyonunu, 2021 Kasım ayında artan kitap fiyatları ve finansal piyasalardaki hızlı değişimler (Fed’in varlık alımları, eksi faiz deneyi, kripto paralar gibi) nedeniyle güncel ve gerçek hayat tecrübesine dayalı yerel kaynakların yetersizliğine bağlar. Bu kitabın teknik veya temel analiz kitabı ya da yeni dünya düzeni hakkında bir öngörü olmadığını, akademik bir kitap olmadığını, ancak güncel konulara tarihin ışığında farklı bir bakış açısı getirmeyi amaçladığını belirtir. Kitap, spekülasyon veya korku pompalamadan, kaynaklara dayalı fikirler sunar.

Manukyan, 1997 yılında finans piyasalarındaki kariyerine başlamış, 2000 yılında Cornell Üniversitesi’nde MBA eğitimi için ara vermiştir. Teknoloji balonu ve 11 Eylül olaylarını yerinde izleme, ardından İş Yatırım’daki görevinde konut balonu, Bitcoin’in doğuşu, Fed varlık alımları, Brexit, Covid şoku ve enflasyon gibi gelişmeleri “içeriden” takip etme fırsatı bulmuştur. Yurt dışı piyasalarda çalışması sayesinde New York ve Londra’daki analistlerle bilgi alışverişinde bulunmuştur.

Paranın Macerası: Paranın İşlevleri ve Tarihsel Evrimi:

Paranın bilinen üç işlevi vardır: değişim aracı, değer ölçüsü ve değer saklama aracı. Yazar, dördüncü bir özelliğin de oluşmaya başladığını düşünür: veri veya veri kaydı.

Yap Adası’nın taş paraları (Rai taşları): Mikronezya’daki Yap Adası’nda kullanılan büyük kayalar para olarak işlev görmüştür. Bu taşların değeri büyüklüklerine değil, toplumun onlara atfettiği değere bağlıydı ve ticarette fiziksel olarak hareket ettirilmek yerine, el değiştirmeleri kayıtlara geçirilirdi.

Fiat (İtibari) Para ve Devalüasyon: Latince “fiat lux”tan (ışık olsun) gelen fiat para, karşılıksız basılan paradır. Sistem manipüle edilebilir. Tarihte paranın değerinin düşürülmesine (tağşiş / debasing currency) birçok örnek vardır:

Roma İmparatorluğu: İlk dönemde gümüş paraların saflığı %95-98 iken, 270 yıl içinde gümüş miktarı neredeyse sıfırlanmıştır (içi bakır, kaplaması gümüş).

Osmanlı İmparatorluğu: Orhan Bey döneminde 1.04 gram gümüş içeren akçe, 1580 yılına gelindiğinde 0.61 grama gerilemiştir. “Tecdid-i sikke” (sikke yenileme) uygulamasıyla akçenin ağırlığı her seferinde bir buğday tanesi kadar (48 mg) düşürülmüştür. Fatih Sultan Mehmet döneminde bu uygulama sıkça yaşanmıştır.

Çin (Marco Polo’nun Gözünden): Çin imparatorunun dut ağacı lifinden kağıt para basarak ödeme yaptığı ve bu paranın tüm imparatorlukta geçerli olduğu anlatılır. Kalpazanlık ölümle cezalandırılır. İmparator, bu neredeyse maliyetsiz parayı kullanarak dünyanın tüm hazinelerine denk bir servet biriktirmiştir.

Bankacılığın Kökenleri ve Banknotların Doğuşu: “Banka” kelimesi İtalyanca “banco”dan gelir. 1630’lardan sonra kuyumcular, altın ve gümüş saklama hizmeti karşılığında makbuzlar vermeye başlamıştır. Başlangıçta belirli kişilere yönelik olan bu makbuzlar, zamanla “hamiline” yazılı hale gelerek banknotların temelini atmıştır. Bankalar, kasalarındaki altın miktarından daha fazla makbuz (banknot) basarak kredi yaratmaya başlamıştır.

Modern Ekonomide Para Yaratma: Yazar, para yaratımına dair üç ana hipotezden bahseder:

•     1. Bankaların doğrudan kredi yaratarak mevduat oluşturması (1900’lerin başında hakim görüş).
•     2. Kısmi rezerv bankacılığı: Tek bir banka para yaratamaz, ancak bankacılık sistemi bir bütün olarak yaratabilir (Nobel ödüllü Samuelson sayesinde yaygınlaşmıştır).
•     3. Bankaların sadece aracı olması ve para yaratmaması (2008 krizi bu görüşü çürütmüştür).

Kısmi Rezerv Sisteminin İşleyişi: Bir bankaya yatırılan mevduatın küçük bir kısmı rezerv olarak ayrılır, kalanı kredi olarak verilir. Bu kredi başka bir bankada mevduat oluşturur ve süreç tekrarlanarak toplam kredi hacmi katlanarak artar.

Bankaların Kredi Yaratması ve Rezervlerin Rolü: Bankalar, mevduata ihtiyaç duymadan kredi verebilirler; kredi mevduatı yaratır. Ancak bankaların her adımda rezerve ihtiyacı vardır. Rezerv sıkıntısı çeken bankalar yeni mevduat çekerek veya bankalararası piyasadan/merkez bankasından fonlama sağlayarak rezervlerini artırabilirler.

Merkez Bankasının Kontrolü ve Para Çarpanı Miti: Merkez bankasının, para çarpanı yaklaşımıyla ekonomideki kredi ve mevduat arzını kontrol ettiği inancı hatalıdır. Rezervler, bankaları kredi vermede bağlayıcı bir kriter değildir ve merkez bankası rezerv miktarını sabitlemez. 2008 sonrası varlık alımları, bu yanılgıyı daha da ortaya çıkarmıştır.

İngiliz Ekonomisinde Para Tipleri: İngiliz ekonomisindeki paranın %3’ü banknot ve madeni para, %18’i rezervler, %79’u ise banka mevduatlarından oluşur. Yani ekonomide bankacılık sisteminin yarattığı para çok daha büyük bir paya sahiptir.

Paranın Tarihte Ortadan Kaybolması: Tarihte iki ana dönemde paranın “yeraltına çekildiği” veya ortadan kaybolduğu görülmüştür:

Batı Roma İmparatorluğu’nun Çöküşü (MS 476): İmparatorluğun zayıflaması, paranın değer kaybetmesi (debasement) ve ticaretin azalmasıyla barter sistemine dönüş yaşanmıştır. Zenginlik toprağa bağlı hale gelmiş, serflik ortaya çıkmıştır.

Japonya’da Para Sistemi (10. – 16. Yüzyıl): Yeni imparatorların paranın değerini düşürmesi ve değerli metal yerine bronz/demir kullanılması nedeniyle insanlar Çin parası talep etmeye başlamıştır. 10. yüzyılda Japon darphaneleri para üretimini durdurmuş, pirinç, ipek ve kenevir kumaş gibi emtialar para olarak kullanılmıştır. Daha sonra gümüş ve altın paralar yeniden ortaya çıkmıştır.

1929 Krizi: Modern Zamanların Kabusu:

1929 Krizi, önceki parasal daralmalardan (1875-1879, 1920-1921) çok daha yıkıcı olmuştur. Para stoku 1/3’ten fazla azalmış, bankaların 1/3’ü kapanmıştır.

Krizin Kronolojisi: Dow Jones Endeksi 1922’den 1929 Eylül’üne kadar büyük bir yükseliş yaşamış, 3 Eylül 1929’da 381.17 seviyesini görmüştür.

• 23 Ekim 1929: Ünlü ekonomist Irving Fisher, hisse fiyatlarının “şişik olmadığını” belirtir.
• 24 Ekim 1929 (Kara Perşembe): Çöküş başlar, 16 milyon adet hisse el değiştirir, endeks %17 düşer.
• 25 Ekim 1929: Morgan Bank’tan Thomas Lamont gibi bankerler piyasaya müdahale kararı alır, Richard Whitney endeksi yukarı çekmeye çalışır.
• 28 Ekim 1929: Endeks %13 düşüşle kapanır.
• 29 Ekim 1929 (Kara Salı): Endeks %12 (30 puan) daha düşer, piyasa 14 milyar dolar değer kaybeder. Manşetler hala iyimserdir.
• 13 Kasım 1929: Endeks 198.6 seviyesinde geçici bir dip yapar.
• 8 Temmuz 1932: Dow Jones 41.22 seviyesine gerileyerek zirveden %89 düşer ve dibini bulur.
• 23 Kasım 1954: Dow Jones yeni bir zirve yaparak 382.74 seviyesinde kapanır.

Krizin Nedenleri ve Sonrası (Friedman ve Rothbard Teorileri):

Milton Friedman’ın Teorisi (Beş Dönem):

    1. 1928 – 29 Ekim 1929 Dönemi: Sıkı Para Politikası: Fed, ekonomik koşullardan ziyade hisse piyasasındaki spekülasyondan rahatsızlık duyar. Benjamin Strong’un ölümüyle sıkı para politikası görüşü ağırlık kazanır, faizler %5’e çekilir. Fransız ekonomisindeki büyüme nedeniyle ABD’den altın çıkışı yaşanır, Fed bunu engellemeye çalışır.

    2. 17 Haziran 1930: Smooth-Hawley Gümrük Yasası: I. Dünya Savaşı sonrası tarım ürünlerinde kapasite fazlalığı ve fiyat düşüşleri yaşanır. Başkan Hoover, ekonomistlerin veto etme çağrılarına rağmen gümrük duvarlarını yükselten yasayı onaylar, bu da diğer ülkelerin misilleme yapmasına ve dünya ticaretinin %66 daralmasına neden olur.

    3. Eylül 1931 Dönemi: Sıkı Para Politikası: İngiliz sterlininin altın standardını terk etmesi üzerine spekülatörler doları hedefler. ABD’den önemli miktarda altın çıkışı olur. Fed, iç sorun yerine dış tehdide odaklanarak reeskont oranını 1 hafta içinde %2.5’ten %3.5’e yükseltir. Bu, 522 bankanın kapanmasına, para arzının hızla azalmasına ve fiyatlarda gerilemeye yol açar.

    4. Nisan 1932 Dönemi: Gevşek Para Politikası ve Yalancı Bahar: Kongre’nin Fed üzerindeki baskısıyla büyük montanlı açık piyasa işlemleri yapılır. Para stokundaki gerileme yavaşlar, tahvil getirileri düşer. Temmuz-Ağustos aylarında toptan eşya fiyatlarında yükseliş ve üretimde artış yaşanır. Ancak Fed yönetimi, düşük nominal faizlerin gevşek para politikası anlamına geldiğini düşünerek programı sonlandırır ve ekonomi 1932’nin ikinci yarısında yeniden çöker.

    5. Ocak – Mart 1933 Dönemi: Sıkı Para Politikası: Franklin Roosevelt’in doları devalüe edeceği ve altın bağını koparacağı beklentisiyle yatırımcılar dolar satarak altın talep eder. Banka batıkları artar, para stoku geriler. Roosevelt’in göreve başlaması ve altın-dolar ilişkisini koparması parasal büyüklüklerde, üretimde ve fiyatlarda toparlanmayı tetikler.

Altın Standardının Rolü: Kriz sırasında altın standardına dahil olmayan veya erken çıkan ülkeler (Çin, İspanya, Japonya, İngiltere, İskandinav ülkeleri) krizden daha az etkilenmiş veya daha erken çıkmıştır. Standarda bağlı ve yeterli altın rezervi olan ülkeler (Fransa) daha geç kriz yaşamıştır. Rezervleri düşük olanlar (Avusturya, Almanya, Macaristan) ise daha kötü etkilenmiştir. Bu durum, krizin ana kaynağının parasal dışı (non-monetary) faktörlerden kaynaklanmadığını düşündürür.

Fed’in Bankalara Bakışı: Fed’in kurulmasının bir nedeni banka paniklerini yönetmek olsa da, dönemin Hazine Bakanı Andrew Mellon’un zayıf bankaları sistem dışına atma tezini benimsemesi, büyük bankaların küçük bankalardan desteğini çekmesine neden olmuştur. Bu da bankacılık sisteminde büyük bir kilitlenmeye ve bankaların yarısının kapanmasına yol açmıştır.

Murray Rothbard’ın Teorisi (Avusturya Okulu): Rothbard’a göre iş döngüleri, merkez veya sıradan bankaların para basma veya kredi imkanlarını kullanarak “para arzını” manipüle etmesiyle oluşur. Bu, hatalı yatırımlara yol açan yapay bir “patlama” (boom) dönemi yaratır.

1921-1929 Para Arzının Şişmesi: Bu dönemde toplam para arzı %61.8 (yıllık %7.7) artmıştır. Bu artışın temel kaynağı, dolaşımdaki banknotlar değil, banka mevduatları ve kredi tabanıdır.

Altın Rezervleri ile İlişki: “Karşılıksız” dolar artışı %63 iken, altın arzı sadece %15 artmıştır. Bu, Fed’in altın standardı altında bile para politikası kurallarının etrafından dolaşabildiğini gösterir.

Merkez Bankası Manipülasyonu: Rothbard, Fed’in piyasaya para sürerek enflasyonist bir ortam yarattığını ve deflasyonun engellenmesinin, kamu harcamalarını artırmak gibi müdahalelerin hatalı olduğunu savunur. Ona göre deflasyondan çıkış yolu, kamu harcamalarını kısmak, para musluklarını kapatmak, faizleri piyasa tarafından belirletmek ve ücretleri hızla düşürerek özel sektörün zarar etmesini engellemektir.

Uluslararası İlişkiler: NY Fed başkanı Strong’un Washington’dan bağımsız olarak diğer merkez bankalarıyla (İngiliz, Alman, Fransız) görüşerek ABD kaynaklarını yabancı tahvillere yatırması, bu ülkelerin para birimlerini güçlendirme ve altın hareketini kontrol altına alma amacı taşımıştır.

ABD’de Merkez Bankası Denemeleri:

Tarihsel Bağlam: Merkez bankacılığı büyük ölçüde 20. yüzyıl fenomeni olup, kuruluş amaçları genellikle hükümeti fonlamaktır. ABD’de Fed’in kuruluş nedeni, 1837-1911 yılları arasında yaşanan banka paniklerini ve ardından gelen resesyonları önlemektir.

Kurucu Babalar Tartışması: Jefferson (merkez bankasının yetkilerinin Kongre’nin bile üzerinde olacağı ve ayrıcalıklı bir kesim yaratacağı endişesiyle karşı çıkar) ile Hamilton (ulusal bankanın ticaret, tarım ve imalatı destekleyeceğini savunur) arasında ciddi tartışmalar yaşanmıştır.

İlk Denemeler:

Bank of North America: Pennsylvania’da kurulan ilk mevduat toplayan ve para basan banka.

First Bank of the United States (1791): Hamilton’un görüşleri doğrultusunda 20 yıl süreyle kurulmuş, Bank of England model alınmıştır. Yabancı hissedarları vardı ancak oy hakları yoktu. Para arzı üzerinde tek hakim değildi.

Second Bank of the United States (1816): 1812 Savaşı sonrası doları stabilize etmek için kuruldu. İngilizlerin sermayenin %70’ine sahip olması ve temettü ödemelerinin altın/gümüşle yapılması gibi nedenlerle tartışma yaratmıştır. Başkan Andrew Jackson, bankanın yasasının uzatılmasını veto etmiş, bu da 1837 krizine yol açmıştır.

Fed Hakkında Yanılgılar ve Komplo Teorileri (Twitter Fenomeni Olma Rehberi): Yazar, Fed’in bazı aileler tarafından kontrol edildiği, Rothschild ve Illuminati gibi güçlerin perde arkasında olduğu, Fed’in para bastığı için altının/kriptonun yükseleceği gibi popüler ancak yanlış algıları mizahi bir dille eleştirir. Bu tür iddiaların çoğunun kaynaklardan yoksun olduğunu ve gerçeği yansıtmadığını belirtir.

1907 Krizi ve Fed’in Kuruluşu:

1907 Krizi: San Francisco depremi sonrası likidite sorunları baş göstermiştir. Krizin tetikleyicisi, mevduat toplayan ancak banka statüsünde olmayan ve hisse senedi piyasalarıyla bağlantılı olan yatırım ortaklığı şirketleridir. Augustus Heinze’nin United Copper hisselerindeki “short squeeze” girişimi başarısız olunca paniği tetikler. Knickerbocker Yatırım Ortaklığı’nın çöküşü paniği yayar. J.P. Morgan, diğer bankacıları toplayarak piyasaya müdahale eder ve likidite sağlar. Morgan’ın müdahalesi, Hazine’nin bile yetersiz kaldığı bir ortamda, Fed’in kuruluş tartışmalarını başlatmıştır.

J.P. Morgan’ın “Altın Paradır” Sözü: Morgan’ın Pujo Komitesi’ndeki ifadesinde “Para altındır, başka bir şey değil” demesi, paranın (o dönemde altın) karşı taraf riski taşımadığını, kredinin ise güvene dayandığını vurgulamak içindi.

Fed’in Kuruluşu (1913): Fed’in kuruluşuna karşı çıkan önemli iş adamlarının (Benjamin Guggenheim, Isidor Straus, David Astor) Titanic’te olması ve J.P. Morgan’ın son anda seyahatini iptal etmesi gibi “komplo teorileri” de bu dönemde ortaya çıkmıştır. Federal Rezerv Sistemi, ABD’nin merkeziyetsiz yapısı inancıyla 12 bölgesel Fed bankası olarak kurulmuştur. Her bölgenin kendi faiz oranını belirleme yetkisi vardı.

Fed’in Güncel İşlevleri: Tam istihdam ve fiyat istikrarı için para politikası yürütmek, finansal sistemin istikrarını gözetmek, finansal kurumların güvenilirliğini sağlamak, ödeme ve takas sistemlerinin sorunsuz çalışmasına önayak olmak, tüketici haklarını ve toplumsal gelişimi desteklemek.

Fed’in Yapısı: Yönetim Kurulu (7 üye, 14 yıl görev), bölgesel rezerv bankaları ve Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC). FOMC, para politikası araçlarından açık piyasa işlemlerinden, yönetim kurulu ise iskonto oranı ve rezerv oranlarından sorumludur. Fed’in sahipliği hakkındaki komplo teorileri de yazar tarafından çürütülür; yasal olarak her Fed bölgesindeki bankaların bölge rezerv bankasından hisse alması gerekir ancak bu hisseler özel sektör hissedarlarının yetkilerini vermez.

Fed’in Hataları, 1929-Stagflasyon-1987 Krizleri:

1929 Krizi’ndeki İlk ve En Büyük Hatası: 1927’deki Fed toplantısında, ABD’ye doğru akan altını kesmek ve Avrupa’da faiz artışlarını önlemek amacıyla faizleri düşük tutma kararı alınır. Bu karar, hisse senedi piyasasında spekülasyona yol açacağı endişesine rağmen alınmıştır. Benjamin Strong’un bu kararı alan kişi olması ve ölümünün ardından gelen kriz, onun rolünü tartışmalı hale getirmiştir.

Stagflasyon Dönemi (1970’ler): Arthur Burns’ün Fed başkanlığı döneminde (1970-1978), Nixon’ın dolar-altın bağını kesmesi, emtia şokları (gıda, petrol) ve sendikaların etkisiyle enflasyon patlamıştır. Burns, enflasyonun sadece para politikasıyla ilgili olmadığını savunmuş, çekirdek enflasyon kavramını geliştirerek petrol ve gıda fiyatlarını enflasyon hesabından çıkarmak istemiştir. Bu politikalar stagflasyonla sonuçlanmış, Burns tekrar atanmamıştır. William Miller’ın kısa başkanlık dönemi de enflasyonun geçici olduğuna inanması ve faiz artışı konusunda azınlıkta kalması nedeniyle Fed’e güveni sarsmıştır.

Kara Pazartesi (19 Ekim 1987): Dow Jones Endeksi bir haftada neredeyse 1/3 oranında gerilemiştir. Krizin nedenleri arasında ABD ticaret açığı, dolar değer kaybı korkusu, faiz artışı ve yeni vergi yasasının şirket satın almalarına darbe vurması yer alır. Portfolio sigortası ve program alım satımı yapan algoritmalar, düşüşü tetikleyerek satış dalgasını büyütmüştür. Rapor, hisse senetleri, vadeli işlemler ve opsiyonların tek bir piyasa olarak hareket ettiğini, likidite yanılgısının krizi şiddetlendirdiğini belirtir. 20 Ekim’de Fed’in likidite desteği ve şirketlerin hisse geri alım programları ile piyasa toparlanmıştır.

Likidite Kavramı:

Yazar, piyasada kabul görmüş üç tip likiditeden bahseder:

    1. Sistemsel Likidite (Fed’in Sağladığı): Temel likidite olup, bankacılık sisteminin kilitlenmesi veya nakit sıkıntısı durumunda Fed devreye girer. Fed’in bilançosunu küçültmesi bu likidite tipiyle ilişkilidir.

    2. Piyasa Likiditesi: Piyasa koşullarına bağlıdır (işlem gören hisselerin likiditesi, gün içi işlem farkları). Risk algısı yükseldikçe likidite düşer. Fed’in bilançosu doğrudan etkili değildir.

    3. “Piyasada Para Dönmüyor” Likiditesi: Bankaların kredi verme iştahı, teminat yeteneği, rasyoları gibi faktörlere bağlıdır. Merkez bankası bilançosunun büyüklüğü ile kredi hacmi arasında doğrudan bir ilişki yoktur.

Bölümün sonunda, para sistemlerinin insanlıkla birlikte evrildiği, hiçbir para sisteminin finansal krizleri engelleyemediği ve mevcut rezerv para sisteminin hem çözümler hem de sorunlar yarattığı vurgulanır.

Devam edeceğiz…