Herkese merhaba!

Bu yazıda, bir şirketin sağlığını anlamak için kullanılan üç kritik aracı masaya yatıracağız. Amacımız, karmaşık görünen bu formülleri sade ve anlaşılır bir dille açıklamak. Hadi başlayalım!

1. Piotroski F-Score: “Sağlam Temelli Şirket Avcısı”

Joseph Piotroski tarafından geliştirilen bu skor, özellikle değer yatırımcıları için biçilmiş kaftandır. Amacı, görünüşte ucuz olan (düşük P/B oranlı) şirketlerin aslında temel olarak ne kadar sağlam olduğunu anlamaktır. 9 soruluk bir test gibi düşünün. Her “evet” cevabı 1 puan, “hayır” cevabı 0 puan getirir. Toplam puan 0 ile 9 arasında değişir.

Hangi Soruları Sorar? (Hesaplama Yöntemi)

Piotroski F-Score, üç ana başlıkta 9 kriteri kontrol eder:

A. KÂRLILIK (Profitability) – Şirket para kazanıyor mu?

1. Net Kâr: Son yıl net kârı pozitif mi? (Net Gelir > 0) → Evet ise 1 puan.
2. Faaliyet Nakit Akışı: Son yıl faaliyet nakit akışı pozitif mi? (Faaliyet Nakit Akışı > 0) → Evet ise 1 puan.
3. Kârlılık Trendi (ROA): Bu yılki varlık getirisi (Return on Assets – ROA) geçen yıla göre daha mı yüksek? (ROA_{t} > ROA_{t-1}) → Evet ise 1 puan.
4. Kaliteli Kâr: Faaliyet nakit akışı, net kârdan büyük mü? Bu, kârın nakit olarak gerçekleştiğini, sadece kağıt üzerinde olmadığını gösterir. (Faaliyet Nakit Akışı > Net Gelir) → Evet ise 1 puan.

B. FİNANSAL KALDIRAÇ / BORÇ YÜKÜ (Leverage) – Borçları kontrol altında mı?

5. Kaldıraç Oranı Trendi: Şirketin borç yükü azalıyor mu? Bu yılki uzun vadeli borç / toplam varlık oranı geçen yıla göre daha düşük mü? (U.Vadeli Borç{t} / Toplam Varlık{t} < U.Vadeli Borç{t-1} / Toplam Varlık{t-1}) → Evet ise 1 puan.
6. Cari Oran Trendi: Şirketin likiditesi artıyor mu? Bu yılki cari oran (Dönen Varlık / K.Vadeli Borç) geçen yıla göre daha yüksek mi? (Cari Oran_{t} > Cari Oran_{t-1}) → Evet ise 1 puan.
7. Hisse Senedi Sayısı: Şirket hisse senedi ihraç edip seyreltme yapmak yerine, hisse geri alıyor mu? Bu yıl dolaşımdaki hisse senedi sayısı geçen yıla göre artmadıysa veya azaldıysa? (Hisse Senedi Sayısı_{t} ≤ Hisse Senedi Sayısıt-1}) → Evet ise 1 puan. (Seyreltme olmaması olumludur.)

C. FAALİYET ETKİNLİĞİ (Operating Efficiency) – Verimlilik artıyor mu?

8. Brüt Kar Marjı Trendi: Şirket satışlarını daha karlı yapıyor mu? Bu yılki brüt kar marjı (Brüt Kar / Satışlar) geçen yıla göre daha yüksek mi? (Brüt Kar Marjı{t} > Brüt Kar Marjı{t-1}) → Evet ise 1 puan.
9. Varlık Devir Hızı Trendi: Şirket varlıklarını daha verimli kullanıyor mu? Bu yılki toplam varlık devir hızı (Satışlar / Toplam Varlık) geçen yıla göre daha yüksek mi? (Varlık Devir Hızı{t} > Varlık Devir Hızı{t-1}) → Evet ise 1 puan.

Nasıl Yorumlanır?

• 8-9 Puan: Çok Sağlam. Temelleri güçlü, finansal sağlığı iyiye giden bir şirket.
• 6-7 Puan: Orta Seviye, İyi. Dikkatle takip edilmesi gereken, kabul edilebilir bir şirket.
• 0-5 Puan: Zayıf. Finansal olarak sıkıntılı olabilecek, riski yüksek bir şirket. Piotroski’ye göre, 8-9 puan alan şirketlerin gelecek performansı, düşük puan alanlara göre çok daha iyi olma eğilimindedir.

2. Altman Z-Score: “İflas Dedektifi”

Edward Altman’ın 1968’de geliştirdiği bu model, bir şirketin iflas riskini ölçmek için en yaygın kullanılan araçtır. Adeta bir erken uyarı sistemi gibi çalışır. Özellikle üretim şirketleri için tasarlanmıştır (günümüzde farklı sektörler için modifiye edilmiş versiyonları da vardır). 5 farklı oranı bir araya getirerek tek bir skor elde eder.

Hesaplama Yöntemi (Orijinal Versiyon – Üretim Şirketleri İçin)

Formül şu şekildedir:

Z-Score = 1.2A + 1.4B + 3.3C + 0.6D + 1.0E

Buradaki bileşenler:

• A = Çalışma Sermayesi / Toplam Varlık: Şirketin kısa vadeli likiditesini ve varlık yapısını ölçer.
• B = Dağıtılmamış Kârlar / Toplam Varlık: Şirketin kârlılık geçmişini ve öz kaynak biriktirme kabiliyetini gösterir.
• C = Faiz ve Vergi Öncesi Kâr (FVÖK) / Toplam Varlık: Şirketin varlıklarını verimli kullanarak kâr üretme gücünü (verimlilik) yansıtır.
• D = Özsermaye Piyasa Değeri / Toplam Borç: Şirketin piyasadaki değerinin borçlarına kıyasla ne durumda olduğunu ölçer (finansal kaldıraç).
• E = Satışlar / Toplam Varlık: Varlık devir hızını, yani şirketin varlıklarını satışa dönüştürmedeki etkinliğini gösterir.

Nasıl Yorumlanır?

• Z-Score > 2.99: “Güvenli Bölge”. Şirketin iflas riski düşüktür.
• 1.81 < Z-Score < 2.99: “Gri Bölge”. Şirket iflas riski taşıyor olabilir. Çok dikkatli olunmalıdır.
• Z-Score < 1.81: “Sıkıntılı Bölge”. Şirketin iflas riski yüksektir.

Not: Halka açık olmayan şirketler için D bileşeninde (Özsermaye Piyasa Değeri) yerine özsermayenin defter değeri kullanılan farklı bir formül (Z’-Score) mevcuttur.

3. Beneish M-Score: “Finansal Manipülasyon Dedektifi”

Düşünün ki bir şirketin finansal tablolarına bakıyorsunuz – bilanço, gelir tablosu, nakit akışları falan. Her şey güzel görünüyor, ama ya arkasında bir hile varsa? İşte Beneish M-Score, tam burada devreye giriyor. Bu, bir olasılık modeli; yani şirketin kazançlarını manipüle etme ihtimalini puanlıyor. Eğer puan yüksekse, “Hmm, bu şirket bir şeyler karıştırıyor olabilir” diye düşünüyoruz. Model, 1990’larda geliştirilmiş ve o zamandan beri yatırımcılar, denetçiler ve analistler tarafından kullanılıyor. Temel amacı, finansal raporlardaki tutarsızlıkları yakalamak – mesela satışları abartmak, masrafları gizlemek gibi hileler.

Neden önemli? Çünkü manipülasyonlar büyük skandallara yol açabiliyor – Enron’u hatırlayın mesela. Bu model, erken uyarı sistemi gibi çalışıyor. Üstelik tamamen verilere dayalı, subjektif değil. İki ardışık yılın finansal verilerini kullanıyor ve sekiz ana değişkenden oluşuyor (bazen beş değişkenli bir versiyonu da var, ama standart olan sekizli).

Hesaplama Yöntemleri: Adım Adım Formül ve Değişkenler

Şimdi işin eğlenceli kısmına geldik: Hesaplama! Önce genel formülü vereyim, sonra her değişkeni tek tek açıklayayım. Unutmayın, bu hesaplamalar için şirketin iki ardışık yılın (t yılı ve t-1 yılı) finansal tablolarına ihtiyacınız var – satışlar, alacaklar, varlıklar gibi verilere.

Standart 8-Değişkenli Beneish M-Score Formülü:

M-Score = -4.84 + (0.92 × DSRI) + (0.528 × GMI) + (0.404 × AQI) + (0.892 × SGI) + (0.115 × DEPI) – (0.172 × SGAI) + (4.679 × TATA) – (0.327 × LVGI)

(Bazı kaynaklarda katsayılar hafif yuvarlanmış olabilir, ama bu en yaygın hali.)

Bu formülde her harf bir indeksi temsil ediyor. Haydi her birini ayrıntılı anlatayım – nasıl hesaplandığını, ne anlama geldiğini ve neden önemli olduğunu. Hesaplamalar için temel finansal veriler: Satışlar (Sales), Alacaklar (Receivables), Brüt Kar (Gross Margin için COGS yani Maliyet), Varlıklar (Assets), Amortisman (Depreciation), SG&A Masrafları, Tahakkuklar (Accruals), Borçlar (Liabilities).

1 – DSRI (Days Sales in Receivables Index – Alacak Günleri Endeksi):

• Ne Anlama Gelir? Şirketin alacaklarının satışlara oranını karşılaştırır. Eğer alacaklar satışlardan hızlı artıyorsa, belki satışlar şişiriliyor veya tahsilat sorunlu.
• Nasıl Hesaplanır? DSRI = (Net Alacaklar_t / Satışlar_t) / (Net Alacaklar_{t-1} / Satışlar_{t-1})
• Yorum: 1’den büyükse şüpheli. Mesela, alacaklar artarken satışlar aynı kalıyorsa, manipülasyon sinyali.

2- GMI (Gross Margin Index – Brüt Kar Marjı Endeksi):

• Ne Anlama Gelir? Brüt kar marjının zamanla azalmasını yakalar. Marj düşüyorsa, şirket baskı altında ve manipüle edebilir.
• Nasıl Hesaplanır? GMI = [(Satışlar_{t-1} – Maliyet_{t-1}) / Satışlar_{t-1}] / [(Satışlar_t – Maliyet_t) / Satışlar_t]
• Yorum: 1’den büyükse marj düşmüş demek, kötü haber.

3 – AQI (Asset Quality Index – Varlık Kalitesi Endeksi):

• Ne Anlama Gelir? Varlıkların kalitesini ölçer – özellikle belirsiz faydaları olan varlıkları (örneğin ertelenmiş giderler).
• Nasıl Hesaplanır? AQI = [1 – (Dönen Varlıklar_t + Duran Varlıklar (PP&E)t) / Toplam Varlıklar_t] / [1 – (Dönen Varlıklar{t-1} + Duran Varlıklar (PP&E){t-1}) / Toplam Varlıklar{t-1}]
• Yorum: 1’den büyükse, varlık kalitesi düşmüş, belki manipülasyon için şişirilmiş.

4 – SGI (Sales Growth Index – Satış Büyüme Endeksi):

• Ne Anlama Gelir? Satış büyümesini gösterir. Hızlı büyüme baskı yaratır, manipülasyonu tetikleyebilir.
• Nasıl Hesaplanır? SGI = Satışlar_t / Satışlar_{t-1}
• Yorum: 1’den büyükse büyüme var, ama diğer sinyallerle birleşirse şüpheli.

5 – DEPI (Depreciation Index – Amortisman Endeksi):

• Ne Anlama Gelir? Amortisman oranının değişimini izler. Düşük amortisman, kazançları şişirebilir.
• Nasıl Hesaplanır? DEPI = [Amortisman_{t-1} / (Amortisman_{t-1} + Duran Varlıklar (PP&E)_{t-1})] / [Amortisman_t / (Amortisman_t + Duran Varlıklar (PP&E)_t)]
• Yorum: 1’den büyükse amortisman yavaşlamış, potansiyel hile.

6 – SGAI (Sales, General and Administrative Expenses Index – Satış ve Yönetim Giderleri Endeksi):

• Ne Anlama Gelir? SG&A giderlerinin satışlara oranını karşılaştırır. Artış, maliyetleri gizleme çabası olabilir.
• Nasıl Hesaplanır? SGAI = (SG&A Giderleri_t / Satışlar_t) / (SG&A Giderleri_{t-1} / Satışlar_{t-1})
• Yorum: 1’den büyükse giderler artmış, manipülasyon sinyali.

7 – TATA (Total Accruals to Total Assets – Toplam Tahakkuklar / Toplam Varlıklar):

• Ne Anlama Gelir? Kazançların nakit desteği olup olmadığını gösterir. Yüksek tahakkuklar, kazançları şişirme belirtisi.
• Nasıl Hesaplanır? TATA = (Devam Eden Faaliyetlerden Gelir_t – Operasyonel Nakit Akışı_t) / Toplam Varlıklar_t
• Yorum: Pozitif ve yüksekse şüpheli.

8 – LVGI (Leverage Index – Kaldıraç Endeksi):

• Ne Anlama Gelir? Borçluluk oranını izler. Artan kaldıraç, finansal stres ve manipülasyonu işaret edebilir.
• Nasıl Hesaplanır? LVGI = [(Kısa Vadeli Yükümlülükler_t + Uzun Vadeli Borçt) / Toplam Varlıklar_t] / [(Kısa Vadeli Yükümlülükler{t-1} + Uzun Vadeli Borç{t-1}) / Toplam Varlıklar{t-1}]
• Yorum: 1’den büyükse borç artmış, riskli.

Tüm bu indeksleri hesapladıktan sonra formüle tıkayın, M-Score’u bulun. Pratikte Excel veya bir hesap makinesiyle kolayca yapabilirsiniz.

Sonuç: M-Score’u Nasıl Yorumlayalım?

Hesapladınız diyelim, şimdi ne yapacaksınız? Genel kural: Eğer M-Score < -1.78 ise, şirket muhtemelen manipüle etmiyor – temiz görünüyor. Ama > -1.78 ise, dikkat! Manipülasyon olasılığı yüksek. (Bazı eski versiyonlarda eşik -2.22, ama güncel araştırmalarda -1.78 kullanılıyor.)

Özet ve Sonuç

• Piotroski F-Score: Bir şirketin ne kadar sağlam ve iyi yönetildiğine bakar. “Bu şirket iyiye mi gidiyor?” sorusuna cevap verir. Yatırım kararı için olumlu sinyaller arar.
• Altman Z-Score: Bir şirketin hayatta kalma şansına bakar. “Bu şirket batar mı?” sorusuna cevap verir. Riskten kaçınmak için kırmızı bayrakları tespit eder.
• Beneish M-Score: Bir şirketin güvenilir olup olmadığına bakar. “Bu şirketin finansal tabloları gerçeği yansıtıyor mu?” sorusuna cevap verir. Dolandırıcılık ve manipülasyon riskini ölçer.

Hiçbir araç tek başına mükemmel değildir. Akıllı bir yatırımcı, bu dedektifleri bir ekip gibi çalıştırır. Bir şirkete yatırım yapmadan önce, hem F-Score’u yüksek (sağlam), hem Z-Score’u güvenli bölgede (batma riski düşük), hem de M-Score’u düşük (güvenilir) çıkan şirketleri arar. Bu üçlü, çok daha güvenilir bir analiz imkanı sunacaktır.

Okuduğunuz için teşekkür ederim. Başka bir yazıda görüşmek üzere…