2) İş Modeli ve Faaliyet Alanı

Kalekim, Türkiye ve uluslararası pazarlarda inşaat kimyasalları sektöründe faaliyet gösteren öncü bir şirkettir. Şirketin iş modeli iki ana segment üzerine kuruludur: Yapı Kimyasalları ile Beton, Çimento Kimyasalları ve Hammaddeleri. Ürün portföyünde seramik yapıştırıcıları, derz dolguları, su ve ısı yalıtım ürünleri, iç ve dış cephe boyaları, dekoratif sıvalar, endüstriyel zemin kaplamaları ve yüzey hazırlık malzemeleri yer almaktadır.

Kalekim gelirlerini, ürettiği bu yüksek katma değerli inşaat malzemelerini perakende, yapı marketler, kurumsal ve dijital kanallar aracılığıyla satarak elde etmektedir. Toplam 1,5 milyon tonluk üretim kapasitesine sahip olan şirket, ürünlerini yurt içinde 293, yurt dışında ise 233 bayiden oluşan dev bir dağıtım ağı üzerinden pazarlayarak Asya, Orta Doğu ve Afrika başta olmak üzere 80’den fazla ülkeye ihracat yapmaktadır.

Sektörün Büyüklüğü ve Trendler

Türkiye inşaat sektörü, 2025 yılında %10,8 oranında büyüyerek GSYH artışının en önemli itici güçlerinden biri olmuş ve toplam GSYH’nin %5,9’unu oluşturmuştur. Sektördeki büyümenin temelinde deprem kaynaklı yeniden inşa faaliyetleri ve kentsel dönüşüm projeleri yatmaktadır.

İnşaat kimyasalları sektöründeki temel trendler; enerji verimliliği, yeşil bina uygulamaları, döngüsel ekonomi prensipleri ve karbon ayak izinin azaltılmasıdır. Yeni inşaat döngülerinin yanı sıra, bakım, onarım ve yenileme (RRM) faaliyetlerinin artması sektöre istikrarlı bir talep tabanı sunmaktadır. Ayrıca, inşaat kimyasalları toplam proje maliyetlerinin yalnızca %3 ila %5’ini oluşturduğu için, bu segment üreticilere yüksek marjlar ve güçlü bir fiyatlama esnekliği sağlamaktadır.

Regülasyonlar

Sektörü şekillendiren temel regülasyonlar; enerji verimliliği mevzuatı, yeşil bina sertifikasyon sistemleri ve ulusal/uluslararası iklim-ekonomi politikalarıdır. Ürün güvenliği ve kalite açısından TS 825 (zorunlu ısı yalıtım standardı), TSE, CE, CSTB ve G gibi ulusal ve uluslararası standartlar belirleyicidir. Sektördeki kayıt dışılığı ve haksız rekabeti önlemek, tüketiciye güvenilir ürünler sunmak adına Türkiye İMSAD tarafından uygulanan İMKTS (İnşaat Malzemeleri Kalite Takip Sistemi) gibi denetim protokolleri sektör kurallarını belirleyen önemli uygulamalardandır.

Rakipler

İnşaat kimyasalları sektörü parçalı bir yapıya sahip olmakla birlikte, pazarda hem global devler hem de güçlü yerel oyuncular bulunmaktadır. Kalekim’in pazar payı için mücadele ettiği rakipleri şunlardır:

• Küresel Rakipler: Sika AG, Mapei S.p.A., BASF ve Fosroc. Bu şirketler genellikle yüksek katma değerli ve teknik olarak gelişmiş ürünlere odaklanmaktadır.
• Yerel Rakipler: Akkim Kimya, Polisan Yapıkim ve Yapıchem Kimya. Yerel firmalar ise daha çok dağıtım ağları ve fiyat avantajlarıyla hacim odaklı segmentlerde rekabet halindedir.

Pazar Payı ve Şirketin Konumu

Kalekim, yapı kimyasalları alanında Türkiye pazarının tartışmasız lideri konumundadır. Bağımsız araştırma şirketi NielsenIQ (NIQ) tarafından gerçekleştirilen 2025 Marka Sağlığı Araştırması’na göre Kalekim, seramik yapıştırıcıları ve derz dolgu ürünlerinde Türkiye’de en fazla bilinen ve tercih edilen marka seçilerek “jenerik marka” konumunu bir kez daha kanıtlamıştır.

Kalekim sadece yerel bir lider değil, aynı zamanda küresel vizyona sahip bir şirkettir. Güçlü finansal yapısı ve usta/uygulayıcı sadakati sayesinde rakiplerinden ayrışmaktadır. Sürdürülebilirlik alanında attığı adımlarla da öne çıkan şirket, LSEG (London Stock Exchange Group) ÇSY (Çevresel, Sosyal, Yönetişim) değerlendirmesinde 87 puan alarak kimya sektöründe dünyada 4. sıraya, Türkiye’de ise 1. sıraya yükselmiş ve BIST Sürdürülebilirlik Endeksi’ndeki sağlam konumunu tescillemiştir.

3) Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Yönetim

Kalekim’in ana sermayedarı ve en büyük hissedarı %68,67’lik pay ile H. İbrahim Bodur Holding A.Ş.‘dir. Şirketin güncel ortaklık yapısı ve pay oranları aşağıdaki tabloda sunulmuştur:

Hissedarlar	Pay Oranı (%)
H. İbrahim Bodur Holding A.Ş.	%68,6723
Dr. İbrahim Bodur KaleSeramik Eğitim, Sağlık ve Sosyal Yardım Vakfı	%3,8223
Bodur Menkul İş Geliştirme San. ve Tic. A.Ş.	%1,1392
Kalemaden Endüstriyel Hammaddeler Sanayi ve Ticaret A.Ş.	%0,0409
Kale Holding A.Ş.	%0,0002
Diğer (Halka Açık Kısım)	%26,3251
Toplam	%100,00

Halka Açıklık Oranı: Şirketin güncel halka açıklık oranı %26,32’dir. Kalekim’in hisselerinin %30’luk kısmı Mayıs 2021’de halka arz edilmiştir. Ancak halka arz sonrasındaki fiyat istikrarı döneminde ana hissedar tarafından bir kısım hisse geri alımı yapıldığı için fiili halka açıklık oranı %26 seviyelerine yerleşmiştir.

İmtiyazlı Hisse Durumu: Şirketin sermaye yapısında imtiyazlı oy hakkına sahip herhangi bir pay bulunmamaktadır. Ek olarak, geçmişte kâra katılma hakkı veren ancak pay sahipliği hakkı tanımayan kurucu intifa senetleri de 2022 yılında ana ortaklıklardan satın alınarak itfa (iptal) edilmiştir. Dolayısıyla tüm paylar eşit oy hakkına sahiptir.

4) Yönetim Ekibi ve İnsan Kaynağı

Kalekim’in Yönetim Kurulu, icrada görev almayan üyelerin çoğunlukta olduğu, alanında uzman yedi üyeden oluşmaktadır. Yönetim Kurulu üyeleri ve özgeçmişleri şu şekildedir:

• Dr. (h.c.) Hatice Zeynep Bodur Okyay (Yönetim Kurulu Başkanı / Murahhas Üye): 1964 yılında doğmuştur. İTÜ İşletme Mühendisliği mezunu olup Harvard Üniversitesi’nde yönetici yetiştirme programına katılmıştır. 2007 yılından bu yana Kale Grubu Başkanı ve CEO’su olarak görev yapmaktadır. Türk-İtalyan ilişkilerine katkılarından dolayı İtalya devleti tarafından liyakat nişanlarıyla taltif edilmiştir.
• Kadri Tarık Özçelik (Başkan Vekili): 1962 doğumludur. Boğaziçi Üniversitesi Endüstri Mühendisliği mezunudur. 1988 yılında Çanakkale Seramik’te göreve başlamış, 2013-2024 yılları arasında Kale Grubu Üretim Sistemleri ve Operasyonel Gelişimden Sorumlu Başkan Yardımcısı olarak görev yapmıştır.
• Haluk Alperat (Yönetim Kurulu Üyesi): 1965 doğumludur. Boğaziçi Üniversitesi Makina Mühendisliği ve Bilkent Üniversitesi İşletme yüksek lisans mezunudur. Bankacılık ve kurumsal finansman alanında (İnterbank, Finansbank, DenizBank vb.) uzun yıllar yöneticilik yapmış olup 2007’den beri Kale Grubu Finans’tan Sorumlu Başkan Yardımcısıdır.
• Adile Esra Tözge (Yönetim Kurulu Üyesi): 1966 doğumludur. Boğaziçi Üniversitesi Ekonomi bölümü mezunudur. 2002 yılında Kale Grubu’na katılmış, 2015-2022 yılları arasında Kale Grubu Kurumsal Gelişimden Sorumlu Başkan Yardımcılığı yapmıştır.
• Fevzi Tayfun Küçük (Bağımsız Yönetim Kurulu Üyesi): 1970 doğumludur. ODTÜ Maden Mühendisliği mezunudur. Garanti, HSBC ve Odeabank gibi kurumlarda teknoloji ve nakit yönetimi alanlarında üst düzey görevler almış, 2018’den beri Dünya Bankası/IFC’de Kıdemli Dijital Teknoloji Danışmanı olarak çalışmaktadır.
• İsmail Erdal Akkoçoğlu (Bağımsız Yönetim Kurulu Üyesi): İTÜ Makina Mühendisliği ve İstanbul Üniversitesi İşletme İktisadı Enstitüsü mezunudur. Solarline Enerji A.Ş.’nin kurucu ortaklarından olup, Akkoç Global şirketinin Yönetim Kurulu Başkanlığını yürütmektedir.
• Durmuş Topcu (Bağımsız Yönetim Kurulu Üyesi): Dow Türkiye ve Dow Avrupa bünyesinde ısı yalıtımı ve yapı kimyasalları alanlarında üst düzey direktörlük ve başkanlık görevleri üstlenmiştir. İZODER Yönetim Kurulu Başkanlığı yapmış olup 2022’de karbon emisyonları üzerine doktora eğitimine başlamıştır.

Yönetim Kurulu Dışındaki Üst Düzey Yöneticiler

Şirketin yönetim kurulunda yer almayan ve icradan sorumlu olan üst düzey yöneticileri (yönetimde söz sahibi personel) şunlardır:

• Soner Çetinkaya (Genel Müdür): İTÜ Uçak Mühendisliği lisans ve Uzay Bilimleri yüksek lisans mezunudur. 2000 yılında Kalekim’e katılmış, operasyonel süreçlerde önemli roller üstlendikten sonra 3 Ocak 2025 tarihinde Genel Müdür olarak atanmıştır.
• Taner Köseoğlu (Yurt İçi Satış Direktörü): 1978 doğumludur. Dumlupınar Üniversitesi İşletme mezunu olup 2002 yılında Kalekim’de göreve başlamıştır.
• Aziz Çağlar Erdoğan (İştirakler, İş Geliştirme ve Stratejik Planlama Direktörü): Bilkent Üniversitesi İşletme mezunudur. 1999 yılında şirkete katılmış ve Mayıs 2021’den bu yana mevcut görevini yürütmektedir.
• Özgün Özmen (Mali İşler Direktörü): İstanbul Üniversitesi Maliye mezunudur. 1995 yılında Kale Grubu’na, 2001 yılında Kalekim’e katılmış, 2023 yılında Mali İşler Direktörü olmuştur.
• Serhat Oras (İhracat Direktörü): 1973 doğumludur. Marmara Üniversitesi İşletme mezunu olup, 2000 yılından beri Kalekim bünyesinde çalışmaktadır. 2023 yılında İhracat Direktörlüğüne atanmıştır.
• Ece Ünlü Pınar (Ar-Ge Direktörü): Ege Üniversitesi Kimya Mühendisliği mezunudur. 2012 yılında Ar-Ge Yöneticisi olarak katıldığı şirkette 2025 yılı itibarıyla Ar-Ge Direktörü olmuştur.

Üst Düzey Yöneticilere Sağlanan Ücret ve Diğer Faydalar

Kalekim’de Yönetim Kurulu üyelerine her yıl Genel Kurul tarafından belirlenen tutarda bir üyelik ücreti ödenirken; üst düzey yöneticilere ücret, prim ve ikramiye gibi mali menfaatler sağlanmaktadır. Şirketin ücretlendirme politikası ve yöneticilere sağlanan imkanların detayları şöyledir:

• Maddi Menfaatler: 2025 yılının tamamında Yönetim Kurulu üyeleri ve üst düzey yöneticilere sağlanan faydaların toplamı 113.695.152 TL olarak gerçekleşmiştir. 2026 yılının ilk 3 aylık (Ocak-Mart) döneminde ise bu gruba sağlanan faydaların toplamı 52.720.890 TL‘dir.
• Bağımsız Üyelerin Ücretlendirilmesi: Bağımsız yönetim kurulu üyelerinin ücretleri, onların bağımsızlıklarını koruyacak düzeyde belirlenmektedir. Bu üyelere kâr payı ödemesi yapılmamakta ve şirket performansına dayalı hisse veya ödeme planları kullandırılmamaktadır.
• Çıkar Çatışmalarını Önleme: Yöneticilere veya yönetim kurulu üyelerine şirket tarafından borç verilmesi, kredi kullandırılması veya lehlerine kefalet gibi teminatlar verilmesi kesinlikle yasaktır.
• Yönetici Sorumluluk Sigortası: Mart 2026 itibarıyla, şirket yöneticilerinin görevleri esnasında sebep olabilecekleri zararlara karşı şirket sermayesinin %25’ini aşan bir bedelle, toplam sorumluluk limiti 3.000.000 ABD Doları olan Yönetici Sorumluluk Sigortası poliçesi yaptırılmıştır.

5) Bağlı Ortaklıklar ve İştirakler

• Ooo Kalekim (Kalekim-Rusya): Rusya’da yerleşiktir. Çimento ile boya-sıva bazlı ürünlerin pazarlama ve satışını gerçekleştirmektedir ve şirketin bu ortaklıktaki payı %100‘dür.
• Kalekim Lyksor Kimya San. A.Ş.: Türkiye’de yerleşiktir. Bilumum kimyasal maddeler ile bunların üretiminde kullanılan mamul, yarı mamul ve ham maddelerin (beton ve çimento kimyasalları) imalatı ve ticareti alanında faaliyet göstermektedir. Şirketin bu ortaklıktaki payı %75‘tir.
• Lyksor Maroc Sarl: Fas’ta yerleşiktir. Beton ve çimento katkı kimyasalları üretimi ve satışı alanında faaliyet göstermektedir ve şirketin bu ortaklıktaki payı %51,8‘dir.
• Kalekim Romania: Romanya’da yerleşiktir. Yapı kimyasalları, boya ve sıva başta olmak üzere grubun faaliyet gösterdiği alanlarda satış ve pazarlama çalışmaları yürütmektedir. Şirketin bu ortaklıktaki payı %50‘dir.

İş Ortaklıkları:

• Sarl Ha Building Industry: Cezayir’de yerleşik olan ve seramik yapıştırıcıları ile derz dolgu üretimi alanında faaliyet gösteren bu şirkette Kalekim’in geçmişte (2024 yılına kadar) %50 payı bulunmaktaydı. Ancak 2022 yılında bu şirketin tasfiyesine karar verilmiş olup güncel finansal tablolar itibarıyla şirketin bu iş ortaklığında fiili bir payı kalmamıştır.

6) İlişkili Taraf İşlemleri

2025 yıl sonu ve 2026 ilk çeyrek raporlarında açıkça belirtildiği üzere; Kalekim’in hâkim ortağı (H. İbrahim Bodur Holding A.Ş.) veya ona bağlı şirketlerin yararına yapılmış herhangi bir hukuki işlem veya bu şirketlerin yararına alınmasından kaçınılan bir önlem bulunmamaktadır. İlişkili taraflarla gerçekleştirilen tüm hizmet ve mal alım/satım işlemleri tamamen piyasa koşullarına uygun şartlarda yapılmıştır. Dolayısıyla, raporlarda şirket çıkarını zedeleyici, şirketi zarara uğratıcı bir işlem veya risk saptanmamıştır.

İlişkili Taraf Yoğunluğu ve İşlemlerin Niteliği

Kalekim’in toplam bilançosu ve satış hacmi göz önüne alındığında, ilişkili taraf işlemlerinin yoğunluğu oldukça düşük bir seviyededir:

• Ticari Alacaklar ve Satışlar: 31 Mart 2026 itibarıyla şirketin yaklaşık 2,35 milyar TL olan toplam ticari alacaklarının sadece 11,6 milyon TL’lik kısmı (yaklaşık %0,5’i) ilişkili taraflardan (Kaleseramik) oluşmaktadır. 2025 yılı genelinde ise 10,69 milyar TL olan net satışların sadece yaklaşık 37 milyon TL’lik küçük bir bölümü ilişkili taraflara yapılan mal ve hizmet satışlarından kaynaklanmaktadır.
• Ticari Borçlar: 31 Mart 2026 itibarıyla şirketin 1,33 milyar TL’lik toplam ticari borçlarının yaklaşık 49,8 milyon TL’lik kısmı (%3,7’si) ilişkili taraflara aittir.
• Hizmet Alımlarının Dağılımı: Şirketin ilişkili taraflardan yaptığı alımlar, holding yapısının getirdiği olağan lojistik ve yönetim destek hizmetlerinden oluşmaktadır. Örneğin, 2025 yılında Kale Holding’den kurumsal gelişim, hukuk ve denetim gibi yönetim destek hizmetleri kapsamında 218 milyon TL’lik alım yapılmıştır. Aynı dönemde nakliye işleri için Kalenakliyat şirketinden 51,3 milyon TL tutarında nakliye hizmeti alınmıştır.

Özetle, Kalekim’in ilişkili taraflarla olan ticari işlemleri; grup içi nakliye, kurumsal danışmanlık, denetim destekleri gibi şirket faaliyetlerinin doğal bir gereği olan hizmetlere dayanmaktadır. Bu işlemlerin hacmi şirket büyüklüğüne kıyasla düşük bir yoğunluğa sahiptir ve hiçbir işlemde şirketin aleyhine bir durum söz konusu değildir.

7) Rekabet Avantajı ve SWOT Analizi

Kalekim’in inşaat kimyasalları pazarındaki konumunu, sahip olduğu rekabet avantajlarını ve karşı karşıya olduğu riskleri özetleyen detaylı SWOT analizi aşağıdaki tabloda sunulmuştur:

SWOT Analizi	Temel Faktörler
Güçlü Yönler (Strengths)(Rekabet Avantajları)	• Türkiye seramik yapıştırıcıları ve inşaat kimyasalları pazarında açık ara liderlik. • Yüksek marka bilinirliği (Jenerik marka) ve uygulayıcı/usta sadakati. • Maliyet artışlarını fiyatlara yansıtabilme (fiyatlama) gücü. • 2,4 milyar TL net nakit pozisyonu ile güçlü bilanço ve temettü ödeme kapasitesi. • Geniş yurt içi üretim ağı (13 fabrika) ve yurt dışı dağıtım/bayi yapılanması. • Küresel ESG (Çevresel, Sosyal, Yönetişim) değerlendirmelerinde üstün başarı.
Zayıf Yönler (Weaknesses)(İçsel Riskler)	• İhracat gelirlerinde coğrafi yoğunlaşma riski (İhracatın %76’sı Irak’a yapılmaktadır). • Ürün yoğunlaşması riski (Gelirlerin büyük kısmı seramik yapıştırıcıları ve derz dolgularından gelmektedir). • Toplam maliyetler içinde hammaddenin yüksek payı (~%60) ve döviz bazlı girdi maliyetlerine duyarlılık.
Fırsatlar (Opportunities)(Büyüme Potansiyeli)	• Deprem sonrası yeniden inşa faaliyetleri ve kentsel dönüşüm projelerinin yaratacağı talep artışı. • Faiz indirim döngüsü ve parasal gevşeme ile yurt içi inşaat sektöründe beklenen toparlanma. • Irak ve Fas gibi ülkelerde “yerinde üretim” stratejisi ile lojistik maliyetlerin düşürülmesi ve pazar payı kazanımı. • Güçlü net nakit pozisyonu sayesinde, Lyksor alımında olduğu gibi yeni inorganik büyüme (satın alma) fırsatları.
Tehditler (Threats)(Dışsal Riskler)	• Başta Orta Doğu (Özellikle Irak) olmak üzere ana ihracat pazarlarındaki jeopolitik gerilimler ve istikrarsızlıklar. • İnşaat sektöründeki döngüsellik, faizlerin yüksek kalması ve konut talebindeki olası daralmalar. • Petrokimyasal ürünler ve diğer hammaddeler ile lojistik maliyetlerindeki ani dalgalanmalar. • Global devler (Sika, BASF vb.) ve fiyat odaklı yerel oyuncularla yaşanan yoğun rekabet.

Rekabet Avantajları ve Risklerin Değerlendirmesi

1. Rekabet Avantajları (Güçlü Yönler ve Fırsatlar)

• Dayanıklı Marjlar ve Fiyatlama Gücü: Kalekim’in en büyük rekabet avantajlarından biri, ürünlerinin toplam inşaat maliyetleri içindeki payının sadece %3 ila %5 gibi çok düşük bir seviyede olmasıdır. Bu yapısal avantaj ve markanın usta nezdindeki yüksek sadakati, şirkete maliyet artışlarını müşteriye yansıtma konusunda geleneksel yapı malzemesi üreticilerine kıyasla muazzam bir “fiyatlama gücü” vermektedir.
• Güçlü Bilanço ve Büyüme Esnekliği: Şirketin 2,4 milyar TL’yi bulan net nakit pozisyonu, yüksek faiz ortamında hem finansman giderlerinden korunmasını sağlamakta hem de rakiplerinin zorlandığı dönemlerde kapasite artırımı (Duhok ve Kazablanka tesisleri) ile şirket satın alımlarına (Lyksor Kimya) olanak tanımaktadır.
• Defansif Talep Yapısı: Şirket sadece yeni konut inşaatlarına değil, aynı zamanda daha istikrarlı bir yapıya sahip olan yenileme, bakım ve onarım (RRM) pazarına hitap etmektedir. Bu durum, sektörel daralmalarda şirketi koruyan bir kalkan işlevi görmektedir.

2. Şirketin Karşı Karşıya Olduğu Riskler (Zayıf Yönler ve Tehditler)

• Coğrafi ve Ürün Odaklı Yoğunlaşma Riski: Kalekim’in ürün çeşitlendirme çabalarına rağmen (beton ve çimento kimyasalları pazarında büyümesi gibi), ana gelir kaynağı hala seramik yapıştırıcıları segmentidir. Bununla birlikte ihracat gelirlerinin yaklaşık %76’sının tek bir pazara (Irak) bağlı olması, o bölgede yaşanabilecek siyasi, gümrük veya finansal krizlerin şirket bilançosuna doğrudan ve sert yansımasına neden olabilecek en büyük kırılganlıklardan biridir.
• Hammadde Maliyetlerindeki Oynaklık: Şirketin maliyet yapısının yaklaşık %60’ı polimer, reçine ve çimento türevleri gibi hammaddelerden oluşmaktadır. Küresel petrokimya fiyatlarındaki sert dalgalanmalar veya döviz kurlarındaki şoklar, fiyat yansıtma hızının gerisinde kalındığı dönemlerde kar marjlarını geçici olarak baskılayabilir.
• Makroekonomik ve Jeopolitik Baskılar: İnşaat sektörünün doğası gereği faiz oranlarına duyarlı olması, parasal gevşemenin gecikmesi durumunda yurt içi hacimlerin baskılanması riskini taşımaktadır. Ayrıca, İran-İsrail gerilimi gibi Orta Doğu’daki bölgesel çatışma riskleri, hem lojistik süreçleri hem de ihracat talebini tehdit eden başlıca dışsal risklerdir.

8) Gelecek Beklentileri ve Yatırımlar

Kalekim’in 2025 yılı ve sonrasına yönelik ana stratejisi; uluslararası pazarlarda büyümek, yeni iş alanları geliştirmek, yurt içinde gücünü pekiştirmek, inovasyon yapmak ve “ortak değer” yaratan sürdürülebilirlik faaliyetlerine odaklanmaktır. Şirket, ihracat odaklı modelden hedef pazarda “yerinde üretim” modeline geçişi stratejik büyüme yaklaşımının merkezine koymuştur. Ayrıca, organik büyümenin yanı sıra potansiyel hedef şirketler ve iş ortaklıklarıyla birleşme/satın alma (M&A) fırsatlarını değerlendirmeyi hedeflemektedir.

Devam Eden ve Planlanan Yatırımlar ile Kapasite Artışları

Şirket, toplam 1,5 milyon tona ulaşan üretim kapasitesini yurt içi ve yurt dışı yeni yatırımlarla artırmaya devam etmektedir:

• Irak (Duhok) Fabrikası: 2025’te devreye alınan 100 bin ton kapasiteli bu tesiste, yerel pazarın ihtiyaçlarını karşılamak üzere 2026 yılı için 40 bin tonluk üretim bütçelenmiştir.
• Trabzon Şubesi (Kalekim Lyksor): Nisan 2026’da alınan yönetim kurulu kararıyla, Doğu Karadeniz pazar payını artırmak ve nakliye maliyetlerini düşürmek amacıyla 600 bin ABD Doları yatırımla, 50.000 ton kapasiteli yeni bir tesis kurulacaktır. Üretimin 2026’nın ikinci yarısında başlaması öngörülmektedir.
• Mersin (Tarsus) Yeni Fabrika Yatırımı: Proje ve mühendislik çalışmaları 2025 yılında tamamlanan ve “ÇED gerekli değildir” kararı alınan yeni modern üretim tesisinin inşasına, OSB ruhsat süreçlerinin tamamlanmasının ardından 2026 yılı içerisinde başlanması planlanmaktadır.
• Mardin Kırma-Eleme Tesisi: Mardin işletmesinin dolgu hammaddesi ihtiyacını kendi bünyesinde karşılayarak dışa bağımlılığı bitirmek için 2026 başında ÇED başvurusu yapılarak yeni bir hammadde entegrasyon tesisinin kurulması hedeflenmektedir.
• Erzurum Tesisi: Bölgedeki ürün yelpazesini genişletmek adına altyapı ve laboratuvar yatırımları planlanmaktadır.
• Muğla Tesisi: Satın alma opsiyonu kullanılarak 1 Ocak 2025’te mülkiyeti tamamen şirkete geçen tesiste, kırma-eleme ünitelerinde kapasite ve verimlilik artırıcı modernizasyonlar sürmektedir.

2026 Yılı Yönetsel Rehberlik (Beklentiler) ve CAPEX

Kalekim yönetimi, 2026 yılına dair beklentilerini TMS-29 (Enflasyon Muhasebesi) etkilerini de barındıracak reel büyüme hedefleriyle açıklamıştır:

• Reel Net Satış Büyümesi: %10 – %15.
• Satış Hacmi Büyümesi: Türkiye’de %7 – %10, uluslararası operasyonlarda ise %12 – %16 hacim büyümesi hedeflenmektedir.
• FAVÖK (EBITDA) Marjı: %20 – %25 aralığında. FAVÖK tutarının 1,4 ile 1,7 milyar TL bandında olması beklenmektedir.
• Yatırımlar (CAPEX): Satış gelirlerinin %10’u ile %15’i oranında bir yatırım (CAPEX) harcaması planlanmaktadır (Gedik Yatırım öngörülerine göre bu rakam yaklaşık 1,55 – 1,6 milyar TL bandında olabilir). Bu harcamaların %60’ının yeni ve satış artırıcı yatırımlara, %25’inin makine/modernizasyona, kalan kısmın ise bina idamesi ve IT/Sürdürülebilirlik alanlarına ayrılması bütçelenmiştir.
• Net İşletme Sermayesi / Net Satışlar: %10 – %15.

Önemli Uyarı (Aşağı Yönlü Revizyon İhtimali):

2026’nın ilk çeyreğinde ana ihracat pazarı olan Irak ve Orta Doğu’da yaşanan jeopolitik gerilimler, gümrük sorunları ve bölgesel istikrarsızlıklar sebebiyle uluslararası satış hacminde %30’u aşan ciddi bir daralma yaşanmıştır. Yönetim, Irak ve Orta Doğu’daki mevcut durgunluğun devam etmesi halinde 2026 büyüme hedeflerinde ikinci çeyrek sonunda bir revizyonun gündeme gelebileceğini açıkça belirtmiştir.

Sürdürülebilirlik Vizyonu ve Beklentiler

Operasyonel mükemmelliğin yanı sıra Şirket, 2030 yılına kadar karbon emisyonlarını 2015 yılına kıyasla %35 oranında azaltmayı ve kadın yönetici oranını %25’e (mevcut: %24) çıkartmayı hedeflemektedir. Yozgat’ta faaliyete alınan 7,19 MWp kapasiteli Güneş Enerjisi Santrali’nin (GES) 2026 yılı boyunca tam kapasite elektrik üreterek düşük karbonlu üretime büyük destek vermesi planlanmaktadır. Son olarak şirket, uluslararası yatırımcılar nezdindeki görünürlüğünü daha da güçlendirmek için 2026 yılında S&P Corporate Sustainability Assessment (CSA) sürecine resmi olarak dâhil olmayı amaçlamaktadır.

9) Finansal Performans

9.1 Giriş

Kalekim Kimyevi Maddeler Sanayi ve Ticaret A.Ş. 1 Ocak – 31 Mart 2026 dönemine ait enflasyon muhasebesi (TMS 29) uygulanmış özet konsolide finansal tablolarının analizi, şirketin yapısal olarak güçlü bir özkaynak tabanına sahip olduğunu ancak kısa vadeli operasyonel zorluklarla karşı karşıya olduğunu göstermektedir. Şirket, yüksek enflasyonist ortamın yarattığı parasal kayıplar ve işletme sermayesi ihtiyacındaki sert artış nedeniyle karlılık ve nakit akışı yaratma kapasitesinde belirgin bir daralma yaşamıştır. Şirketin genel finansal sağlığı uzun vadeli borç ödeme gücü açısından oldukça sağlam bir görünüm sergilerken, faaliyetlerden nakit yaratma kabiliyetindeki bozulma kısa vadeli likidite yönetimi açısından dikkatle izlenmesi gereken bir unsurdur.

En Kritik 5 Bulgu:

• Net Karda Sert Düşüş: Şirketin net dönem karı, bir önceki yılın aynı dönemine göre %96,7 oranında azalarak 192.467.558 TL’den 6.350.791 TL’ye çakılmıştır. Bu düşüşte enflasyon muhasebesi kaynaklı 265.985.087 TL seviyesindeki net parasal pozisyon kaybı başrolü oynamıştır.
• Negatif Faaliyet Nakit Akışı: Şirket, faaliyetlerinden nakit yaratmak bir yana, işletme faaliyetlerinde 662.136.502 TL tutarında nakit tüketmiştir. Bir önceki yıl aynı dönemde 345.239.796 TL pozitif nakit akışı yaratıldığı düşünüldüğünde, bu tablo işletme sermayesi yönetimindeki bozulmayı net bir şekilde ortaya koymaktadır.
• Hasılatta Reel Daralma: Enflasyondan arındırılmış satış gelirleri 2.315.959.652 TL’den 2.133.039.539 TL’ye gerileyerek reel olarak %7,9 oranında küçülmüştür.
• Likidite Tamponlarında Erime: Nakit ve nakit benzeri varlıklar 2.844.271.028 TL’den 1.869.119.936 TL’ye gerilemiştir. Güçlü bir kasa bakiyesi bulunmasına rağmen erime hızı yüksektir.
• Güçlü Özkaynak Yapısı: Tüm operasyonel zorluklara rağmen toplam varlıkların yaklaşık %73,3’ü özkaynaklarla finanse edilmektedir. Bu durum şirketin finansal şoklara karşı dayanıklılığını teyit eden en önemli güçlü yöndür.

Güçlü Yönler ve Risk Unsurları: Kalekim’in en büyük gücü sıfıra yakın net borç pozisyonu ve oldukça düşük finansal kaldıraç kullanmasıdır. Kredi borçlarının özkaynaklara oranı ihmal edilebilir seviyededir. Ancak ticari alacak ve stok tahsilat sürelerindeki uzama, satıcı ödemelerindeki daralma ile birleşince ciddi bir nakit açığı doğurmuştur. Ayrıca artan genel yönetim giderleri ve reel satış daralması operasyonel marjlar üzerinde baskı yaratmaktadır.

9.2 Bilanço Analizi

9.2.1 Varlık Yapısı

Şirketin toplam varlıkları 31 Aralık 2025 tarihindeki 10.862.554.963 TL seviyesinden %5,4 azalarak 31 Mart 2026 itibarıyla 10.271.487.849 TL seviyesine gerilemiştir. Bu düşüşün ana kaynağı dönen varlıklardaki daralmadır.

Toplam varlıkların %56,6’sını dönen varlıklar (5.816.305.154 TL), %43,4’ünü ise duran varlıklar (4.455.182.695 TL) oluşturmaktadır. Dönen varlıkların büyük bir kısmını 2.352.699.547 TL ile ticari alacaklar ve 1.869.119.936 TL ile nakit ve nakit benzerleri domine etmektedir. Stoklar ise 1.016.741.105 TL seviyesine ulaşarak bir önceki döneme (836.854.499 TL) göre ciddi bir artış göstermiştir.

Varlık kalitesi incelendiğinde; ticari alacaklar için 89.709.573 TL şüpheli alacak karşılığı ayrıldığı görülmektedir. Ancak alacak tahsil süresinin 63 günden 96 güne çıkması varlıkların likidite hızının düştüğüne işaret etmektedir. Benzer şekilde stoklar için 9.021.255 TL değer düşüklüğü karşılığı ayrılmıştır. Stok devir hızının 42 günden 64 güne çıkması stokların eskime veya elde kalma riskini bir miktar artırmıştır.

9.2.2 Yükümlülük ve Özkaynak Yapısı

Kalekim’in finansman yapısı son derece muhafazakar ve özkaynak ağırlıklıdır. Toplam varlıkların 7.530.437.211 TL’lik kısmı (%73,3) toplam özkaynaklarla finanse edilmektedir. Kalan %26,7’lik kısım ise yabancı kaynaklardan oluşmaktadır.

Kısa vadeli yükümlülükler 2.485.853.163 TL ile toplam borçların büyük çoğunluğunu oluştururken, uzun vadeli yükümlülükler yalnızca 255.197.475 TL seviyesindedir. Şirketin yükümlülüklerinin ağırlıklı olarak ticari borçlardan (1.329.793.564 TL) oluştuğu görülmektedir. Kısa vadeli borçlanmalar 307.168.109 TL, uzun vadeli borçlanmalar ise 41.636.400 TL gibi şirket ölçeğine göre oldukça düşük seviyelerdedir. Bu durum şirketin kredi yenileme veya faiz şoklarına karşı riskini minimize etmektedir. Ancak, kısa vadeli yükümlülüklerin uzun vadeli yükümlülüklere kıyasla bu denli yüksek olması, işletme sermayesi döngüsüne olan bağımlılığı artırmaktadır.

9.2.3 Likidite Oranları

Aşağıdaki tabloda şirketin likidite durumu özetlenmiştir:

Oran	Formül	31 Mart 2026	31 Aralık 2025	Yorum
Cari Oran	Dönen Varlıklar / Kısa Vadeli Borçlar	2,34	2,14	Şirketin kısa vadeli borçlarını ödeme kapasitesi oldukça yüksektir ve genel kabul görmüş 1,5-2,0 eşik değerinin üzerindedir.
Asit-Test Oranı	(Dönen Varlıklar – Stoklar) / Kısa Vadeli Borçlar	1,93	1,86	Stokların satılamaması durumunda bile şirket her 1 TL’lik borcuna karşılık 1,93 TL nakit ve alacağa sahiptir. Oldukça güvenli bir bölgededir.
Nakit Oranı	Nakit / Kısa Vadeli Borçlar	0,75	0,96	Nakit varlıklardaki azalışa rağmen 0,75 seviyesi genel kabul görmüş eşik olan 0,20’nin çok üzerindedir, mükemmel bir nakit tamponuna işaret eder.

9.2.4 Kaldıraç Oranları

Şirketin Borç/Özkaynak oranı 0,046 seviyesindedir (Sadece finansal borçlar hesaba katıldığında). Toplam Borç/Varlık oranı ise 0,033’tür. Şirketin elindeki nakit ve nakit benzerleri (1.869.119.936 TL), toplam finansal borçlarının (348.804.509 TL) fersah fersah üzerindedir. Dolayısıyla Kalekim “net nakit” pozisyonundadır ve sıfır finansal kaldıraç riski taşımaktadır.

9.3 Gelir Tablosu Analizi

9.3.1 Gelir Kalitesi ve Büyüme

Kalekim’in hasılatı bir önceki yılın aynı dönemine göre reel bazda (enflasyon muhasebesi uygulanmış haliyle) %7,9 oranında düşüş göstererek 2.315.959.652 TL’den 2.133.039.539 TL’ye gerilemiştir.

Bölümsel performansa bakıldığında:

• Yapı Kimyasalları bölümü geliri 1.938.712.055 TL’den 1.571.024.648 TL’ye inerek %18,9 küçülmüştür.
• Beton, Çimento Kimyasalları ve Hammaddeleri bölümü geliri ise 600.100.301 TL’den 592.497.680 TL’ye gerileyerek daha yatay bir seyir (%1,2 düşüş) izlemiştir. Büyümenin negatif olması, yüksek enflasyon ortamında şirketin satış hacminde (tonaj bazında) veya reel fiyatlama gücünde zorlandığını göstermektedir.

9.3.2 Karlılık Marjları

Metrik	31 Mart 2026	31 Mart 2025	Değişim	Yorum
Brüt Kar Marjı	%38,4	%37,4	%1,0	Satış hacmi düşse de birim maliyet yönetimi başarılı olmuş, hammadde fiyatlarındaki görece denge veya ürün miksi sayesinde brüt marj iyileşmiştir.
Faaliyet Kar Marjı	%10,3	%13,8	-%3,5	Faaliyet giderlerindeki yapışkanlık ve artış, brüt karlılıktaki iyileşmeyi silmiş ve faaliyet marjını ciddi oranda baskılamıştır.
Net Kar Marjı	%0,3	%8,3	-%8,0	Net marj neredeyse sıfırlanmıştır. Enflasyon muhasebesi kaynaklı parasal pozisyon kayıpları karlılığı yok etmiştir.

9.3.3 Gider Analizi

Faaliyet giderleri detaylı olarak incelendiğinde şirketin sabit/yarı sabit giderlerinde ciddi artışlar yaşandığı tespit edilmiştir. Pazarlama, satış ve dağıtım giderleri 312.250.242 TL’den 311.518.750 TL’ye yatay kalırken; Genel yönetim giderleri 193.352.061 TL’den 258.238.245 TL’ye çıkarak %33,5 gibi dikkat çekici bir oranda artmıştır. Bu artışın ardında özellikle Holding giderlerinin (60.597.071 TL’den 106.597.546 TL’ye) ve personel ücret ve maaşlarının (79.807.427 TL’den 97.813.772 TL’ye) yüksek seyretmesi yatmaktadır. Satışlar reel olarak düşerken genel yönetim giderlerinin reel olarak %33,5 büyümesi, şirketin operasyonel kaldıracının negatif çalışmasına ve karlılığın erimesine yol açmıştır. Araştırma ve geliştirme giderleri ise 18.208.634 TL’den 16.822.176 TL’ye hafifçe gerilemiştir.

Bunun dışında gelir tablosunu etkileyen tek seferlik veya konjonktürel en büyük gider kalemi 265.985.087 TL tutarındaki Parasal Kayıplardır. Şirket, taşıdığı net parasal varlık pozisyonu üzerinden yüksek enflasyon nedeniyle satın alma gücü kaybına uğramıştır.

9.3.4 Karlılık Oranları (DuPont Analizi)

Aşağıda şirketin üç aylık performansı üzerinden hesaplanmış DuPont analizi yer almaktadır:

ROE = Net Kar Marjı x Aktif Devir Hızı x Özkaynak Çarpanı

Bileşen	31 Mart 2026 Değeri	Açıklama
Net Kar Marjı	0,003	Net karın neredeyse sıfıra yaklaşması ROE’yi çökerten ana faktördür.
Aktif Devir Hızı	0,207	Şirket her 1 TL’lik varlık ile yaklaşık 0,21 TL çeyreklik gelir üretmiştir.
Özkaynak Çarpanı	1,364	Şirket ağırlıklı olarak özkaynak ile fonlandığı için kaldıraç etkisi çok düşüktür.
ROE (Çeyreklik)	%0,08	Özkaynak karlılığı ilk çeyrek için %0,1’in bile altına inerek yatırımcı beklentilerinin oldukça gerisinde kalmıştır.

ROA (Varlık Karlılığı) ise %0,06 olarak gerçekleşmiştir. Karlılık metrikleri bu dönemde dip seviyeleri test etmiştir.

9.4 Nakit Akım Tablosu Analizi

9.4.1 Nakit Akım Kalitesi

Finansal raporun en alarm verici kısmı nakit akım tablosudur. Net dönem karı 6.350.791 TL olarak gerçekleşirken, işletme faaliyetlerinden sağlanan nakit akımı -662.136.502 TL gibi devasa bir negatif değere ulaşmıştır. Net kar ile operasyonel nakit akışı arasındaki bu uçurum, “tahakkuk” yönetimi veya operasyonel zararlardan ziyade tamamen işletme sermayesindeki bozulmadan kaynaklanmaktadır.

Şirket satışlardan nakit tahsil edememiş, ticari alacaklardaki değişim kasadan 363.987.982 TL nakit çıkışına neden olmuştur. Aynı zamanda stok birikimi için 284.409.168 TL nakit harcanmıştır. Buna karşılık şirket, ticari borçlarını ödemeye devam etmiş ve tedarikçilere ödemeler nedeniyle 425.402.058 TL nakit çıkışı yaşanmıştır. İşletme sermayesindeki bu “üçlü kıskaç”, şirketin operasyonel nakit üretme kapasitesini durdurmuştur.

9.4.2 Üç Nakit Akım Bölümünün Yorumu

Bölüm	Tutar	Yorum
İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akımı	-662.136.502 TL	Ticari alacakların tahsil edilememesi ve stok birikimi, şirketi operasyonel olarak nakit yakan bir pozisyona sokmuştur.
Yatırım Faaliyetlerinden Nakit Akımı	-144.636.852 TL	Şirket duran varlık ve kullanım hakkı alımları yoluyla yatırımlarına devam etmiştir, kapasite/bakım harcamaları sürmektedir.
Finansman Faaliyetlerinden Nakit Akımı	+89.090.040 TL	Esas olarak elde edilen yüksek faiz gelirleri (145.192.089 TL) sayesinde finansman faaliyetleri pozitif nakit üretmiştir.

9.4.3 Serbest Nakit Akımı (Free Cash Flow)

Şirketin serbest nakit akımı (FCF) sürdürülemez bir görünüme işaret etmektedir:

FCF = Faaliyet Nakit Akımı – Sermaye Harcamaları

Sermaye harcamaları (maddi ve maddi olmayan duran varlık alımları) 55.128.901 TL olarak raporlanmıştır.

FCF = (-662.136.502) – 55.128.901 = -717.265.403 TL

Negatif 717 milyon TL serbest nakit akımı, şirketin mevcut bilanço likiditesini hızla tüketmesine neden olmaktadır. Bu yapının devamı halinde hissedarlara temettü ödenmesi bir yana, dış finansman ihtiyacı doğması kaçınılmazdır.

9.4.4 Nakit Döngüsü

İşletme sermayesindeki tıkanıklığın temel resmi Nakit Dönüşüm Süresinde (CCC – Cash Conversion Cycle) yatmaktadır:

• Alacak Tahsil Süresi: 63 günden 96 güne çıkarak 33 gün kötüleşmiştir. Müşteriler ödemeleri geciktirmektedir.
• Stok Devir Süresi: 42 günden 64 güne çıkarak 22 gün kötüleşmiştir. Ürünler depolarda daha uzun süre beklemektedir.
• Borç Ödeme Süresi: 86 günden 110 güne çıkmıştır. Şirket de tedarikçilerine ödemeleri geciktirerek nakit yönetimini dengelemeye çalışmaktadır.

Nakit Dönüşüm Süresi = 96 + 64 – 110 = 50 Gün. Bir önceki yıl sonunda (63 + 42 – 86 = 19 gün) olan bu sürenin 50 güne sıçraması, işletme sermayesine ekstra 31 günlük nakit bağlanması anlamına gelmektedir ve kasadaki nakit erimesinin temel açıklamasıdır.

9.5 Bütünleşik Değerlendirme

9.5.1 Finansal Sağlık Skoru

Boyut	Puan	Gerekçe
Likidite	8/10	Nakit oranları ve cari oran çok yüksektir; ancak nakdin hızla erimesi nedeniyle tam puan verilmemiştir.
Karlılık	3/10	Brüt marj korunsa da, yüksek faaliyet giderleri ve enflasyon kayıpları ile net kar ve ROE erimiştir.
Büyüme	3/10	Reel hasılat düşmüş, yapı kimyasalları ana segmenti %18,9 oranında küçülmüştür.
Borç Yönetimi	9/10	Neredeyse sıfır borçluluk, çok güçlü özkaynak yapısı mevcuttur. Dış şoklara dayanıklılık en üst seviyededir.
Nakit Akımı Kalitesi	2/10	FAK ile Net Kar uçurumu, devasa negatif serbest nakit akışı ve uzayan tahsilat süreleri kritik bir kırmızı bayraktır.
Genel Puan	5.0/10	Bilanço çok sağlam olmakla birlikte gelir tablosu ve nakit akışındaki akut kanama puanı aşağı çekmektedir.

9.5.2 Kırmızı Bayraklar 🚩

• Artan Alacak ve Stok Birikimi Çelişkisi: Hasılat reel olarak daralırken stokların ve ticari alacakların bilançoda şişmesi en önemli risk unsurudur. Hacim düşerken varlıkların bilançoda şişmesi tahsilat sorunu ve pazar durgunluğunu işaret eder.
• Nakit Döngüsündeki Kopukluk: Negatif faaliyet nakit akışı (-662 Milyon TL) ve Negatif FCF (-717 Milyon TL) acil müdahale gerektirir.
• Genel Yönetim Giderlerinde Reel Sıçrama: Özellikle “Holding giderleri” altındaki artışlar operasyonel verimliliği köreltmektedir.
• Enflasyon Kayıpları: Net parasal pozisyon kayıpları şirket karlarını sistematik olarak aşındırmaktadır.

9.5.3 Yeşil İşaretler ✅

• Brüt Kar Marjında Genişleme: Satış hacmi düşse dahi fiyatlama stratejisinin brüt seviyede başarıyla korunması ürünlerin fiyat esnekliğinin olduğunu gösterir.
• Sıfır Kaldıraç: Net nakit pozisyonunda bulunulması, nakit yakan operasyonel süreci dış borçlanmaya ihtiyaç duymadan mevcut özkaynaklarla fonlamaya olanak tanımaktadır.
• Güçlü Likidite Tamponu: 1,86 Milyar TL nakit varlık, kısa vadeli fırtınaları atlatmak için devasa bir yastık görevi görmektedir.

9.6 Sonuç ve Yapılması Gerekenler

Kalekim’in 2026 yılı 1. çeyrek finansal sonuçları incelendiğinde; şirketin uzun vadeli solvent (ödeme gücü olan) yapısını koruduğu, ancak kısa vadeli konjonktürel bir nakit ve işletme sermayesi darboğazından geçtiği görülmektedir. İnşaat ve yapı malzemeleri sektöründeki yavaşlama emaresi olarak okunabilecek reel gelir düşüşü, stok şişmesi ve müşteri ödemelerindeki gecikmeler, kasadaki güçlü nakdin hızla tüketilmesine sebep olmuştur. Orta vadede (1-3 yıl) şirketin sahip olduğu sıfır finansal borç yapısı büyük bir rekabet avantajı sağlayacaktır ancak kısa vadede (0-12 ay) nakit kanamasının durdurulması elzemdir.

Somut Öneriler:

1. Sıkı İşletme Sermayesi Politikası: 96 güne çıkan alacak tahsil süreleri acilen aşağı çekilmelidir. Gerekirse vade farkı uygulamaları sıkılaştırılmalı, kredili satışlarda iskonto mekanizmaları kurularak nakit akışı öne çekilmelidir.
2. Stok Optimizasyonu: 64 güne çıkan stok devir hızı üretimin yavaşlatılması veya kampanya yönetimi ile optimize edilmelidir. Stok tutma maliyetleri (enflasyon muhasebesi etkileri de göz önüne alındığında) kar marjını daha fazla baskılamamalıdır.
3. Genel Yönetim Giderlerinin Tırpanlanması: Reel olarak daralan bir gelir yapısında “Holding Giderleri” başlığı altındaki devasa artışlar durdurulmalı, sıkı maliyet kontrol tedbirleri hayata geçirilmelidir.
4. Parasal Pozisyon Yönetimi: TMS 29 etkilerinin minimize edilmesi için parasal olmayan varlık/parasal yükümlülük dengesi kurumsal hazine stratejileri ile gözden geçirilmelidir.

Takip Edilmesi Gereken Kritik Metrikler:

• İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akımı (Gelecek çeyrekte pozitif bölgeye geçiş olup olmadığı).
• Alacak Tahsil Süresi (DSO) trendi (96 günden aşağı inip inmediği).
• Faaliyet Kar Marjı (%10,3 seviyesinden toparlanma emareleri).

Kalekim finansal mimarisi oldukça sağlam atılmış temeller üzerinde dursa da, operasyonel süreçlerdeki mevcut nakit yakan döngü bir an önce tersine çevrilmelidir; aksi takdirde sahip olunan yüksek likidite tamponu enflasyon ve tahsilat problemleri karşısında erimeye devam edecektir.

10) Denetçi Görüşü ve Kritik Denetim Konuları

Kalekim’in 1 Ocak – 31 Aralık 2025 hesap dönemine ait konsolide finansal tabloları ve yıllık faaliyet raporu, PwC Bağımsız Denetim ve Serbest Muhasebeci Mali Müşavirlik A.Ş. tarafından denetlenmiştir. Şirket’in finansal tablolarına ilişkin denetçi raporunda öne çıkan denetçi görüşü ve kilit denetim konuları şu şekildedir:

Bağımsız denetim raporunda Kalekim için “olumlu görüş” bildirilmiştir. Rapora göre; ilişikteki konsolide finansal tablolar, Grup’un 31 Aralık 2025 tarihi itibarıyla konsolide finansal durumunu, aynı tarihte sona eren hesap dönemine ait konsolide finansal performansını ve konsolide nakit akışlarını Türkiye Finansal Raporlama Standartları’na (TFRS) uygun olarak tüm önemli yönleriyle gerçeğe uygun bir biçimde sunmaktadır.

Bununla birlikte, Yönetim Kurulu’nun yıllık faaliyet raporunda yer alan finansal bilgilerin ve şirket durumu hakkındaki irdelemelerinin de denetlenmiş konsolide finansal tablolarla her yönüyle tutarlı olduğu ve gerçeği yansıttığı denetçi tarafından tescil edilmiştir.

Kritik (Kilit) Denetim Konuları

Bağımsız denetçinin mesleki muhakemesine göre cari döneme ait konsolide finansal tabloların denetiminde en çok önem arz eden “Kilit Denetim Konusu” olarak sadece “Hasılatın Muhasebeleştirilmesi” (Gelir Kaydı) belirlenmiştir.

• Neden Kilit Denetim Konusu Olarak Belirlendi? Grup’un hasılatı esas olarak yapı kimyasalları satışından oluşmaktadır. Hasılatın kilit konu seçilmesinin temel nedeni, 2025 yılında ürün satışları ve proje gelirlerinden elde edilen toplam 10.696.443.961 TL (Yaklaşık 10,7 milyar TL) tutarındaki gelirin, bilançonun en önemli kalemi olmasıdır. Ayrıca hasılat tutarı, Kalekim yönetiminin yıl içindeki stratejilerinin başarısını değerlendirmesi ve şirket performansını ölçmesi açısından en kritik kriter olarak kabul edilmektedir.
• Denetimde Konu Nasıl Ele Alındı? Hasılatın doğru ve güvenilir bir şekilde kaydedildiğinden emin olmak için denetçiler şu prosedürleri uygulamıştır:
  • Şirketin satış süreçleri ve bu süreçlere bağlı iç kontrollerin tasarımı ile işleyiş etkinliği değerlendirilmiştir.
  • Hasılat kaydetme politikalarının TFRS 15 “Müşteri Sözleşmelerinden Hasılat” standardına tam uyumlu olup olmadığı kontrol edilmiştir.
  • Kaydedilen hasılatın beklenen seviyelerle uyumlu olup olmadığını test etmek için analitik prosedürler uygulanmıştır.
  • Örneklem yöntemiyle fatura testleri yapılmış; faturaların doğruluğu sevk irsaliyeleri ve müşterilerden yapılan nakit tahsilatlarla eşleştirilerek teyit edilmiştir.
  • Müşteri sözleşmeleri incelenerek, teslim edilen mal/hizmet yükümlülüklerinin zamanlamasının gelire doğru anlarda yansıtılıp yansıtılmadığı değerlendirilmiştir.
  • Müşterilere örneklem yöntemiyle mutabakat mektupları gönderilerek bakiye teyidi alınmıştır.
  • Son olarak, finansal tablolardaki hasılat açıklamalarının TFRS kuralları açısından yeterliliği denetlenmiştir.

11) Hukuki Riskler

Kalekim’in finansal durumunu ve faaliyetlerini olumsuz yönde etkileyebilecek nitelikte önemli bir hukuki problemi bulunmamaktadır. Şirketin yayımlanan güncel raporlarına göre davalar ve olası yaptırımlar konusundaki durum şu şekildedir:

• Davalar: Çevresel, Sosyal ve Yönetişim (ÇSY) konuları da dâhil olmak üzere, şirketin mali yapısını veya operasyonlarını önemli ölçüde etkileyecek büyüklükte şirket aleyhine açılmış herhangi bir dava veya devam eden yasal süreç mevcut değildir.
• Cezalar ve Yaptırımlar: Mevzuat hükümlerine aykırı hareket edildiği gerekçesiyle şirket tüzel kişiliği veya yönetim organı üyeleri (yöneticiler) hakkında uygulanmış herhangi bir idari veya adli yaptırım (ceza) bulunmamaktadır.
• Çalışan Hakları ve İş Kazaları: Çalışan haklarının ihlali nedeniyle veya iş kazalarından doğan sorumluluklar sebebiyle şirket aleyhine kesinleşmiş hiçbir yargı kararı yoktur.

Sonuç olarak; şirketin hukuki sicili temiz olup, bilançosunu veya faaliyetlerini tehdit eden potansiyel bir ceza veya dava riski raporlanmamıştır.

12) Katalizörler ve Önemli Riskler

Kalekim’in büyüme potansiyelini tetikleyecek temel unsurlar ile şirketi baskılayabilecek aşağı yönlü senaryoları bir yatırımcı perspektifiyle şu şekilde özetleyebiliriz:

Büyümeyi Tetikleyebilecek Ana Katalizörler (Yukarı Yönlü Senaryolar)

• Faiz İndirim Döngüsü ve Yurt İçi İnşaat Faaliyetlerinde Toparlanma: Şirket gelirlerinin büyük bir kısmı yurt içinden gelmektedir. Olası bir faiz indirim döngüsü ile desteklenecek konut sektörü toparlanması, kentsel dönüşüm projeleri ve konut yenileme (RRM) faaliyetlerindeki artış, Kalekim’in satış hacimlerini doğrudan yukarı çekecek en önemli katalizördür.
• Küresel Genişleme ve “Yerinde Üretim” Stratejisi: İhracat pazarlarında hacim artışı sağlamak şirketin ana hedeflerindendir. Özellikle Kuzey Afrika (Fas) ve Orta Doğu’daki (Irak/Duhok) “yerinde üretim” yatırımlarının teslim sürelerini iyileştirmesi, nakliye maliyetlerini düşürmesi ve döviz bazlı gelir çeşitliliği yaratarak yurt içi pazara bağımlılığı azaltması beklenmektedir.
• Güçlü Fiyatlama Gücü ve Marj Genişlemesi: İnşaat kimyasalları, toplam proje maliyetlerinin yalnızca %3-5’ini oluşturduğu için şirketin maliyet artışlarını fiyatlara yansıtma esnekliği çok yüksektir. Hammadde (özellikle petrokimyasal girdiler) fiyatlarında yaşanabilecek olası bir düşüş veya stabilizasyon, bu güçlü fiyatlama esnekliğiyle birleştiğinde şirketin kar marjlarında ciddi bir genişleme yaratabilir.
• İnorganik Büyüme (Satın Alma) Fırsatları: Şirketin 2022’de Lyksor Kimya’yı bünyesine katarak beton ve çimento kimyasalları alanına girmesi gibi, mevcut güçlü nakit pozisyonu sayesinde tamamlayıcı ve yüksek katma değerli yeni segmentlerde stratejik şirket satın almaları (M&A) gerçekleştirmesi büyüme hikayesini destekleyecektir.

Aşağı Yönlü Senaryolar ve Risk Faktörleri

• Jeopolitik Gerilimler ve Coğrafi Yoğunlaşma Riski: Kalekim’in ihracat gelirlerinin yaklaşık %76’sı sadece Irak pazarına bağımlıdır. Bu coğrafi yoğunlaşma en büyük kırılganlıklardan biridir. Nitekim 2026 yılının ilk çeyreğinde Irak’ta yaşanan gümrük sorunları, finansal zorluklar ve bölgesel istikrarsızlıklar nedeniyle şirketin uluslararası satış hacminde %30’u aşan sert bir daralma yaşanmıştır. İran-İsrail gerilimi gibi Orta Doğu’daki genel risklerin tırmanması, tedarik zincirini ve talebi ciddi şekilde tehdit etmektedir.
• Kur Şokları ve Hammadde Maliyetlerindeki Oynaklık: Şirketin üretim maliyetlerinin yaklaşık %60’ı polimer, reçine ve çimento türevleri gibi hammaddelerden oluşmaktadır. Bu girdilerin önemli bir kısmı dövize ve küresel petrokimya piyasalarına endekslidir. Döviz kurlarındaki ani şoklar veya emtia fiyatlarındaki sert dalgalanmalar, fiyat intibakının geciktiği durumlarda şirket marjlarını geçici de olsa baskılayabilir.
• İnşaat Sektöründeki Döngüsellik (Sektörel Daralma): Şirket dolaylı olarak inşaat faaliyetlerine derinden bağlıdır. Uzun süreli yüksek faiz ortamının konut inşası veya yenileme talebini daraltması hacim kayıplarına yol açar. Ayrıca mevsimsel etkiler de (örneğin 2026 ilk çeyrekte Türkiye’nin doğusunda yaşanan sert kış koşulları gibi) bölgesel sektörel daralmalara ve dönemsel satış kayıplarına neden olabilmektedir.
• Ürün Yoğunlaşması: Kalekim ürün portföyünü çeşitlendirmeye çalışsa da, gelir ve kârlılığın çok büyük bir kısmı hala geleneksel seramik yapıştırıcıları ve seramik uygulama ürünlerinden elde edilmektedir. Seramik kaplama talebinde yaşanacak yapısal bir küçülme şirket performansını orantısız şekilde etkiler.

13) Yatırım Kararı: Artılar ve Eksiler

Bir yatırımcı olarak Kalekim hissesini değerlendirirken madalyonun iki yüzüne de bakmak oldukça önemlidir. Şirket, güçlü temelleri ve defansif yapısıyla dikkat çekerken, özellikle kısa vadeli makroekonomik ve jeopolitik bazı riskler barındırmaktadır. Kalekim’e yatırım yapmak ve yapmamak (veya temkinli olmak) için temel nedenleri şu şekilde özetleyebiliriz:

Neden Yatırım Yapılmalı? (Büyüme Katalizörleri ve Güçlü Yönler)

• Pazar Liderliği ve Emsalsiz Fiyatlama Gücü: Kalekim, seramik yapıştırıcıları ve derz dolgu pazarında Türkiye’nin tartışmasız lideri ve en çok bilinen jenerik markasıdır. En büyük avantajı, ürettiği inşaat kimyasallarının toplam inşaat maliyetleri içinde sadece %3 ila %5 gibi çok düşük bir paya sahip olmasıdır. Bu durum, şirketin maliyet artışlarını müşteriye yansıtmasını (fiyatlama gücünü) son derece kolaylaştırmakta ve kâr marjlarını enflasyonist ortamlarda bile korumasını sağlamaktadır.
• Kasa Zenginliği ve Güçlü Bilanço: Şirket 2025 yıl sonu itibarıyla 2,4 milyar TL, 2026 ilk çeyrek itibarıyla ise yaklaşık 2 milyar TL net nakit pozisyonuna sahiptir. Yüksek faiz ve kredi daralması ortamında bu nakit gücü, şirkete hem organik hem de inorganik (satın almalar gibi) büyüme fırsatları için muazzam bir stratejik esneklik sunmaktadır.
• “Yerinde Üretim” ile Küresel Büyüme: Şirket yalnızca Türkiye’den ihracat yapmak yerine stratejik pazarlarda üretime geçmiştir. Ana pazarı Irak’ın Duhok kentinde ve Kuzey Afrika pazarı için Fas’ın (Kazablanka) kentinde açılan yeni tesisler, lojistik maliyetleri düşürmekte, teslim sürelerini iyileştirmekte ve şirketi uluslararası bir üretici konumuna taşımaktadır.
• Defansif Talep ve Yenileme Pazarı: Kalekim sadece yeni konut inşaatlarına değil, bakım, onarım ve yenileme (RRM) pazarına da hitap etmektedir. Yeni konut projeleri dursa bile kentsel dönüşüm ve ev yenileme faaliyetleri şirkete istikrarlı bir talep tabanı sunmaktadır.
• Düzenli Temettü (Kâr Payı) Ödemesi: Kalekim, dağıtılabilir kârının en az %20’sini nakit olarak ortaklarına ödeme politikasına sahiptir ve 2022’deki halka arzından bu yana istikrarlı bir temettü ödeyicisidir. 2025 yılı sonuçlarına göre hissedarlarına 300 milyon TL (hisse başı brüt 0,65 TL) temettü dağıtma kararı almıştır.
• ESG (Sürdürülebilirlik) Liderliği: LSEG değerlendirmesine göre şirket, kimya sektöründe dünyada 4. sıraya, Türkiye’de ise 1. sıraya yükselmiştir. Bu durum uluslararası kurumsal fonların şirkete olan ilgisini artırma potansiyeline sahiptir.

Neden Yatırım Yapılmamalı veya Temkinli Olunmalı? (Riskler ve Zayıf Yönler)

• İhracatta Coğrafi Yoğunlaşma ve Jeopolitik Riskler: Şirketin ihracat gelirlerinin %76’sı gibi devasa bir bölümü sadece Irak’a yapılmaktadır. Bu durum çok ciddi bir coğrafi yoğunlaşma riskidir. Nitekim 2026 yılının ilk çeyreğinde Orta Doğu’daki gerilimler, gümrük sorunları ve finansal zorluklar nedeniyle şirketin uluslararası satışları %31 oranında sert bir şekilde daralmış ve bu durum bilançoya olumsuz yansımıştır.
• Kısa Vadeli Bilanço Zayıflığı ve Sınırlı Görünürlük: Değerleme cazip olsa da kısa vadede hisseyi yukarı taşıyacak katalizörler sınırlıdır. 2026 ilk çeyreğinde net satışlar yıllık bazda yaklaşık %8, FAVÖK %22,2 gerilerken, net kâr geçen yılın aynı dönemine göre %96,7 düşüşle 192,5 milyon TL’den 6,4 milyon TL’ye inmiştir. Şirket, Ortadoğu’daki durgunluğun sürmesi halinde 2. çeyrekte yıl sonu hedeflerini aşağı yönlü revize edebileceğini belirtmiştir.
• Hammadde Maliyetlerindeki Oynaklık: Kalekim’in maliyet yapısının yaklaşık %60’ı polimer, reçine, petrokimyasal ürünler ve ambalaj malzemelerinden oluşmaktadır. Bu girdilerin döviz ve küresel emtia piyasalarına duyarlı olması, kur şoklarında veya petrol fiyatlarındaki sert artışlarda kâr marjlarını anlık olarak baskılayabilir.
• İnşaat Sektöründeki Döngüsellik: Faiz oranlarının yüksek kalması, parasal gevşemenin gecikmesi ve konut talebindeki genel daralma, inşaat faaliyetlerini yavaşlattığı için şirketin yurt içi hacimlerini dolaylı yoldan tehdit etmektedir. Ayrıca kış aylarındaki sert mevsim koşulları inşaatları durdurduğu için (2026 Q1’de Türkiye’nin doğusunda yaşandığı gibi) dönemsel satış kayıpları yaratmaktadır.
• Ürün Yoğunlaşması: Portföyünü çimento ve beton kimyasalları (Lyksor) ile çeşitlendirmeye çalışsa da, gelir ve kârlılığın çok büyük bir bölümü halen seramik yapıştırıcıları ve derz dolgularından gelmektedir. Seramik kullanım alışkanlıklarında yaşanacak bir trend değişikliği veya yapısal yavaşlama şirketi orantısız etkileyebilir.

14) Ek Hususlar

Önceki bölümlerde şirketin ana röntgenini çektik ancak bir yatırımcının “satır aralarında” okuması gereken, yatırım kararlarını doğrudan etkileyebilecek bazı kritik ve gizli detaylar daha var.

1. Enflasyon Muhasebesinin (TMS-29) Net Kâr Üzerindeki “Gizli” Baskısı

Son finansal tablolarda şirketin net kârındaki sert düşüş (Örneğin 2026 ilk çeyrekte net kârın 6,4 milyon TL’ye inmesi) yatırımcıyı korkutabilir. Ancak bu düşüşün temel sebebi operasyonel çöküş değil, enflasyon muhasebesinin yarattığı “parasal kayıp” kalemidir. Şirketin net kârı üzerinde 2025 yılının tamamında 238 milyon TL, 2026 yılının ilk çeyreğinde ise tek başına 266 milyon TL’lik devasa bir enflasyon muhasebesi baskısı (parasal kayıp) oluşmuştur. Yatırımcıların bu şirketi incelerken salt net kâra bakarak aldanmaması, asıl performans göstergesi olan Esas Faaliyet Kârı (EFK) ve FAVÖK marjlarına odaklanması gerektiği mutlaka vurgulanmalıdır.

2. Halka Arzdan Bugüne BIST-100’ü Yenen Hisse Performansı

Şirketin uzun vadeli getiri potansiyelini kanıtlayan en somut veri geçmiş performansıdır. Mayıs 2021’deki halka arzından 2025 yılı sonuna kadar Kalekim hisseleri TL bazında %920 oranında değer kazanırken, aynı dönemde BIST-100 endeksi %674, BIST Taş Toprak endeksi ise %575 değer kazanmıştır. Endeksi böylesine net bir şekilde yenen bir getiri profili, hissenin uzun vadeli yatırımcılar için ne kadar defansif ve kazançlı bir “kale” olduğunu kanıtlamaktadır.

3. Net Döviz Pozisyonu Fazlası (Kur Kalkanı)

Maliyetlerinin büyük bir bölümü dövize endeksli olmasına rağmen şirket kur riskini başarılı bir şekilde hedge etmektedir (dengelemektedir). 31 Mart 2026 itibarıyla Kalekim’in bilanço içi net yabancı para pozisyonu 219,2 milyon TL artıda (uzun pozisyonda) bulunmaktadır. Yani döviz kurlarında yaşanabilecek yukarı yönlü ani bir şok, şirketi yıkmak bir yana dursun, net döviz fazlası sayesinde şirkete finansal kambiyo geliri yazdıracak bir kalkan işlevi görmektedir.

4. Kriz Savar Nitelikteki Likidite Oranları

Ekonomik daralma ve yüksek faiz dönemlerinde şirketlerin kısa vadeli borçlarını ödeyebilme gücü hayati önem taşır. Kalekim’in 31 Mart 2026 itibarıyla Cari Oranı 2,3 ve Asit-Test Oranı 1,9 gibi çok güvenli seviyelerdedir. (Finansal piyasalarda cari oranın 1,5, asit-test oranının ise 1’in üzerinde olması genellikle yeterli görülür.) Bu tablo, şirketin stoklarını hiç satamasa dahi kasasındaki nakit ve alacaklarıyla tüm kısa vadeli borçlarını anında iki kez ödeyebilecek muazzam bir likiditeye sahip olduğunu göstermektedir.

5. Devlet Teşvikleri ve Vergi Avantajları

Kalekim yatırımlarını genellikle devletin sunduğu teşvik paketleriyle harmanlamaktadır. Mardin ve Balıkesir fabrikalarındaki tevsi/modernizasyon yatırımları için hak kazanılan belgeler sayesinde bu bölgelerdeki harcamalardan elde edilen kazançlar için %100’e varan oranlarda vergi indiriminden yararlanılmaktadır. Ayrıca Yozgat ve Erzurum’daki modernizasyon yatırımları için de %90 oranında vergi indirimi hakkı bulunmaktadır. Bu durum, ilerleyen dönemlerde şirketin kurumlar vergisi yükünü ciddi oranda hafifleterek nakit akışını ve net kârlılığı güçlü şekilde destekleyecek bir unsurdur.

15) Değerlendirme ve Sonuç

Sonuç olarak özetlemek gerekirse; şirket, Türkiye yapı kimyasalları sektöründeki tartışmasız liderliği, muazzam fiyatlama gücü ve defansif yapısıyla uzun vadeli yatırımcılar için temel anlamda gerçek bir “kale” görünümündedir. Ürünlerinin toplam inşaat maliyetleri içindeki payının çok düşük olması (%3-5), enflasyonist ortamlarda dahi maliyet artışlarını fiyatlara yansıtarak marjlarını korumasını sağlayan en büyük yapısal avantajıdır. 2025 yıl sonu itibarıyla 2,4 milyar TL’ye ulaşan güçlü net nakit pozisyonu, kriz savar nitelikteki yüksek likidite oranları ve halka arzından bu yana aksatmadığı düzenli temettü ödeme politikası, onu Borsa İstanbul’da güvenli liman arayan portföyler için oldukça cazip bir seçenek haline getirmektedir.

Ancak madalyonun diğer yüzünde, şirketin kısa vadeli hisse performansını baskılayan sınırlı görünürlük ve makroekonomik/jeopolitik riskler yatmaktadır. İhracatının büyük bir bölümünün tek bir pazara (Irak) bağlı olması, şirketin en zayıf karnıdır ve nitekim 2026’nın ilk çeyreğinde bölgedeki jeopolitik gerilimler ile gümrük sorunları yüzünden uluslararası satışlarda %31’lik sert bir daralma yaşanmıştır. Buna ek olarak, enflasyon muhasebesinin net kâr üzerinde yarattığı devasa “parasal kayıp” baskısı ve yurt içi faiz indirimlerinin (parasal gevşemenin) gecikmesi, hissenin kısa vadede sert yükselişler yapması için gereken katalizörleri sınırlandırmaktadır.

Genel bir hüküm vermek gerekirse; Kalekim, salt bir seramik yapıştırıcısı üreticisi olmaktan çıkmış; Irak ve Fas’taki fabrikalarıyla “yerinde üretim” stratejisini uygulayan küresel bir oyuncuya, Lyksor satın almasıyla ürün gamını genişleten çok yönlü bir sanayi devine ve LSEG ÇSY değerlendirmesinde dünyada 4. sıraya yerleşerek yeşil dönüşümü kucaklayan vizyoner bir şirkete dönüşmüştür.

Kısa vadedeki Orta Doğu merkezli bölgesel krizlere ve inşaat sektöründeki faiz baskısına karşı temkinli olmakta fayda vardır; ancak yurt içinde konut talebinin canlanması ve olası faiz indirim döngüsünün başlamasıyla birlikte Kalekim’in sahip olduğu bu güçlü temeller hızla fiyatlanacaktır. Sabırlı, düzenli nakit akışını (temettü) önemseyen ve defansif şirket arayan uzun vadeli yatırımcılar için Kalekim, portföylerin sağlam bir yapı taşı olmayı fazlasıyla hak etmektedir.

Bitirirken şunları da söylemek isterim; buraya kadar yazdıklarım bir yatırım tavsiyesi değildir. Al, sat veya tut önerisi içermez. Şirkete yatırım yapmadan önce mutlaka kendi araştırmanızı yapmanızı tavsiye ederim.

Okuduğunuz için teşekkür ederim. Bir sonraki şirket inceleme yazısında görüşmek üzere bol kazançlı, rasyonel ve verimli yatırımlar dilerim!

---

* Şirketin piyasa değeri yazının yayımlandığı tarihte borsada oluşan değeridir. Yazıyı yayımlanma tarihinden farklı bir zamanda okuyorsanız piyasa değeri değişmiş olabilir.