6. Bağlı Ortaklıklar ve İştirakler: Global Ağ

Karel, global bir teknoloji ağı yönetmektedir. Özellikle Daiichi’deki hisse devri stratejik bir hamledir.

Bağlı Ortaklık / İştirak	Ülke / Bölge	Ana Faaliyet	Pay Oranı (2025)
Daiichi Elektronik	Türkiye/İtalya/Çin/Özb.	Otomotiv Tier-1 Tedarik	%54
Karel Europe S.R.L.	Romanya	Avrupa Kapısı – Telekom/Savunma	%100
Karel İletişim Hiz.	Türkiye	Telekom Operatörlüğü (STH/ISS)	%52,6
Karel İleri Tek.	Türkiye	Özel Fonksiyonlu Makine/Cihaz	%70

Daiichi’nin %21 payının 12,6 milyon USD bedelle (pay başına 15 USD) Öncü Girişim’e devri, şirkete taze likidite sağlamıştır.

7. İlişkili Taraf İşlemleri

Bilançoda ilişkili taraflardan ticari alacaklar 1,65 milyon TL gibi oldukça düşük bir seviyededir. Ancak uzun vadeli “diğer borçlar” kalemindeki 659,6 milyon TL’lik yapı, Doğan Holding ile olan finansal entegrasyonu göstermektedir. Bu, bir riskten ziyade zor zamanlarda kullanılan bir likidite kalkanıdır.

8. Rekabet Avantajı ve SWOT: Gerçek “Moat” Nedir?

• Güçlü Yönler: Ar-Ge odaklı üretim, Tier-1 otomotiv oyuncusu olma, TEYDEB/GİB projeleri.
• Zayıf Yönler: Yüksek borç yükü, negatif geçmiş yıllar kârları (1,7 milyar TL kârdan 95 milyon TL zarara geçiş).
• Fırsatlar: 5G şebeke dönüşümü, Avrupa pazarındaki genişleme hızı.
• Tehditler: Mevcut yüksek faiz ortamının 2,95 milyar TL’lik finansman yükünü sürdürmesi.

9. Gelecek Beklentileri ve Yatırımlar

2025’te yapılan 1,65 milyar TL’lik CAPEX harcaması, Karel’in “durmaya niyetim yok” mesajıdır. Özellikle 632 milyon TL’lik maddi olmayan duran varlık alımı, şirketin yazılım ve patent odaklı büyüme stratejisini desteklemektedir. Yatırımların meyveleri operasyonel rakamlarda belirginleşmektedir.

10. Operasyonel Performans: Brüt Kârdaki Sıçrama

İşte raporun en heyecan verici noktası: Brüt kâr, 816 milyon TL’den 1,96 milyar TL’ye fırlamıştır. Daha da önemlisi, şirket Ar-Ge harcamalarını iki katına çıkararak 364 milyon TL’ye (2024: 175M TL) yükseltmiştir. Bir teknoloji şirketi için zarar ederken bile Ar-Ge’yi ikiye katlamak, geleceği satın almaktır. Esas faaliyet zararının -1,1 milyar TL’den -108 milyon TL’ye gerilemesi, operasyonel motorun artık kusursuz çalıştığını gösteriyor.

11. Finansal Tablolar Özet İncelemesi

• Bilanço ve Borç: 15,2 milyar TL toplam varlık var ancak 11,8 milyar TL kısa vadeli yükümlülük baskısı sürüyor. Kritik detay; bu borcun 5,45 milyar TL’si doğrudan banka kredisi ve finansal borçtur, geri kalanı ticari borçlardır.
• Gelir Tablosu: 18 milyar TL hasılata rağmen karşımızda 1,512 milyar TL ana ortaklık net dönem zararı var.
• TMS 29 ve Nakit Akışı: Şirket 1,004 milyar TL “Parasal Pozisyon Kazancı” yazmıştır. Bu, enflasyon muhasebesinden gelen nakit dışı bir “kağıt üstü” kazancıdır; bu olmasaydı net zarar 2,4 milyar TL’nin üzerinde olacaktı.
• Raporun Kahramanı: İşletme faaliyetlerinden gelen 4,62 milyar TL’lik güçlü nakit girişi. Karel operasyonel olarak para basıyor, ancak bu nakdin 2,95 milyar TL’si doğrudan faiz giderlerine (finansman gideri) kurban gidiyor.

11.1. Stratejik Konumlandırma

Karel Elektronik, 2025 yılı itibarıyla Doğan Holding ekosistemi içerisinde ve Öncü Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı A.Ş.’nin stratejik portföy şirketi olarak teknoloji odaklı büyümenin merkezinde yer almaktadır. Şirket; İletişim, Savunma, Otomotiv, Saha Operasyonları ve Elektronik Üretim olmak üzere beş ana kolda faaliyet göstererek gelir tabanını çeşitlendirmeyi başarmıştır. Bilançoda yer alan 2,35 milyar TL tutarındaki maddi olmayan duran varlıklar, TEYDEB ve GİB destekli AR-GE projelerinin kapitale dönüştürülmüş halini yansıtmakta olup, şirketin 5G çekirdek şebeke yazılımları, IoT ve Endüstri 4.0 alanlarındaki “teknolojik kalesi” (moat) olarak nitelendirilmektedir. Özellikle savunma sanayindeki yerli/yabancı ordu projeleri ve otomotiv elektroniğindeki Tier-1 OEM tedarikçi konumu, Karel’i sadece bir montaj hattı olmaktan çıkarıp fikri mülkiyet üreten bir teknoloji mimarına dönüştürmektedir.

Şirketin bu çok yönlü faaliyet yapısının finansal yansımalarını anlamak için, bağlı ortaklık yapısındaki kritik değişimleri incelemek gerekmektedir.

11.2. Bağlı Ortaklık Yapısı ve Sermaye Hareketleri Analizi

2025 yılı, Karel için sermaye yapısının optimizasyonu ve bağlı ortaklık portföyünün yeniden şekillendirildiği bir yıl olmuştur. Bu dönemdeki en kritik hamle, Daiichi Elektronik paylarının %21’inin, 18 Şubat 2025 tarihli KPMG Değerleme Raporu referans alınarak 12,6 milyon USD bedel ile 2 Nisan 2025 tarihinde Öncü Girişim Sermayesi’ne devredilmesidir.

TFRS 10 uyarınca, bu işlem kontrol kaybı olmaksızın gerçekleştiği için “özkaynak işlemi” olarak kaydedilmiştir. Bu durum, satış bedeli ile defter değeri arasındaki farkın gelir tablosuna kar olarak yansıması yerine doğrudan özkaynaklar altında muhasebeleştirilmesi anlamına gelir. Bu stratejik nakit girişi, bilançodaki finansman baskısını hafifletmek adına atılmış önemli bir adımdır.

Konsolidasyon ve Bölgesel Odak: Aşağıdaki bağlı ortaklıklar, operasyonel ağın genişlemesinde kilit rol oynamaktadır:

• Globalpbx: 30 Haziran 2025 itibarıyla tam konsolidasyona dahil edilmiştir; telekomünikasyon yazılımları odağındadır.
• Karel Europe (Romanya): Avrupa pazarındaki savunma ve telekom projelerinin lojistik ve operasyonel merkezidir.
• Karel İleri Teknolojiler: 30 Haziran 2025 itibarıyla konsolide edilmeye başlanmış olup, Ankara merkezli yüksek teknolojili cihaz imalatına odaklanmıştır.

Ortaklık yapısındaki bu dinamizm, şirketin operasyonel performans rakamlarına doğrudan yansımaktadır.

11.3. Gelir Tablosu Analizi: Hasılat, Brüt Kar ve TMS 29 Etkisi

2025 yılı finansal sonuçları, TMS 29 (Enflasyon Muhasebesi) kapsamında değerlendirildiğinde, hasılattaki yatay seyire rağmen brüt karlılıkta dramatik bir sıçrama göstermektedir. Şirketin hasılatı 18,09 milyar TL’den 18,00 milyar TL’ye %0,5 daralırken, brüt karın 816,7 milyon TL’den 1,96 milyar TL‘ye yükselmesi (%140 artış), “Satışların Maliyeti” kalemindeki reel düşüşten kaynaklanan güçlü bir operasyonel kaldıraç etkisine işaret etmektedir.

Net zarar rakamının 1,94 milyar TL’den 1,42 milyar TL’ye gerilemesinde, 1.004.231.431 TL tutarındaki “Parasal Kazanç” kalemi hayati rol oynamıştır. Ancak yatırımcılar için bu rakamın nakit olmayan (non-cash) bir kalem olduğu ve şirketin net parasal borçlu pozisyonu nedeniyle “enflasyondan kağıt üzerinde sağladığı kazancı” ifade ettiği unutulmamalıdır. Operasyonel turn-around (iyileşme) süreci brüt kar seviyesinde başlamış olsa da, faaliyet giderlerinin yüksekliği ve finansman yükü nedeniyle esas faaliyet zararı (-108 milyon TL) devam etmektedir.

Kalem (Milyon TL)*	31 Aralık 2025	31 Aralık 2024 (Yeniden Düzenlenmiş)	Değişim (%)
Hasılat	18.001,9	18.097,2	-0,5%
Brüt Kar	1.963,5	816,7	+140,4%
Esas Faaliyet Karı / (Zararı)	(108,1)	(1.159,7)	+90,7%
Net Parasal Pozisyon Kazancı	1.004,2	952,1	+5,5%
Net Dönem Zararı	(1.427,5)	(1.949,2)	+26,8%

*Tablodaki 2024 verileri, 31 Aralık 2025 satın alma gücüne göre yeniden düzenlenmiştir (Düzeltme Katsayısı: 1,30892).

Operasyonel karlılıktaki iyileşmeye karşın, şirketin bilanço kompozisyonu ve finansman yükü net sonuç üzerinde baskı oluşturmaya devam etmektedir.

11.4. Bilanço Gücü, Borçluluk ve Finansal Risk Değerlendirmesi

Karel’in 15,27 milyar TL’lik toplam varlık yapısı, ciddi bir likidite sıkışıklığı ve borçlanma maliyeti baskısı altındadır. Şirketin kısa vadeli yükümlülükleri 11,8 milyar TL seviyesinde olup, toplam kaynakların %77’sini oluşturmaktadır.

Likidite Tuzağı ve Faiz Karşılama Riski: Şirketin Cari Oranı (Dönen Varlıklar / Kısa Vadeli Yükümlülükler) 0,80 seviyesine gerileyerek kritik eşiğin altında kalmıştır. Bu durum, net işletme sermayesi açığına (working capital deficit) ve işletme faaliyetlerinin kısa vadeli borçları karşılamada yetersiz kalabileceğine işaret etmektedir. 2,95 milyar TL tutarındaki finansman giderleri, brüt karın tamamını absorbe etmektedir. Esas faaliyet zararı nedeniyle Faiz Karşılama Oranı negatif bölgededir. Bu finansal yapı, şirketi borç rollover (yenileme) riskine ve yüksek faiz ortamına karşı aşırı duyarlı hale getirmektedir. İlişkili taraflardan sağlanan 659,6 milyon TL’lik sermaye avansı, likiditeyi desteklese de sürdürülebilir bir finansal yapı için operasyonel nakit akışının borç maliyetini aşması şarttır.

Borç yükünün yönetimi, nakit akış mekanizmasının etkinliğine doğrudan bağlıdır.

11.5. Nakit Akış Analizi ve Likidite Yönetimi

Zarar dönemine rağmen şirketin işletme faaliyetlerinden 4,63 milyar TL gibi güçlü bir nakit akışı yaratması, bilançonun en dayanıklı kasıdır. Bu durum büyük ölçüde amortisman düzeltmeleri (1,24 milyar TL) ve tedarikçi finansmanının (ticari borçlarda 962 milyon TL artış) etkin yönetilmesinden kaynaklanmıştır.

Stratejik Nakit Hareketleri:

• İşletme Faaliyetleri (+4,63 Milyar TL): Net zararın aksine, nakit üretim kapasitesinin korunduğunu kanıtlamaktadır.
• Yatırım Faaliyetleri (-907 Milyon TL): Şirket, 1,65 milyar TL brüt yatırım (CAPEX) yaparak büyüme iştahını korumuş, özellikle maddi duran varlık alımlarına odaklanmıştır.
• Finansman Faaliyetleri (-3,12 Milyar TL): Net nakit çıkışı, ağırlıklı olarak 5,82 milyar TL kredi geri ödemesi ve 1,61 milyar TL tutarındaki faiz ödemeleri nedeniyle gerçekleşmiştir.

Nakit yönetimindeki bu zorluklar, özellikle döviz bazlı operasyonlarda kur hassasiyetini daha kritik hale getirmektedir.

11.6. Kur Hassasiyeti ve Fonksiyonel Para Birimi Analizi

Karel’in global operasyonları, fonksiyonel para birimi çeşitliliği üzerinden “doğal bir korunma” (natural hedge) imkanı sunmaktadır. Daiichi’nin USD, Karel Europe’un EUR bazlı fonksiyonel para birimleri, konsolide tablolarda 131 milyon TL tutarında olumlu bir “Yabancı Para Çevrim Farkı” yaratmıştır.

Ancak, 4,55 milyar TL’lik kısa vadeli banka kredilerinin döviz ağırlıklı yapısı, kur şoklarına karşı kırılganlığı devam ettirmektedir. Otomotiv (Tier-1 OEM) ve savunma sanayi sözleşmelerinin döviz cinsi (USD/EUR) nakit akışı sağlaması bu riski dengelemekle birlikte, finansman giderlerinin brüt kar üzerindeki baskısını hafifletmek için döviz bazlı borçluluğun azaltılması önceliklidir.

Tüm bu finansal veriler, Karel Elektronik için 2026 yılına dair belirli bir stratejik yol haritasına işaret etmektedir.

11.7. Sonuç

Karel Elektronik 2025 yılı sonuçları, operasyonel verimlilik artışı ile sürdürülemez finansman yükü arasındaki çatışmayı simgelemektedir. Brüt kar marjındaki reel yükseliş ve AR-GE projelerinin varlıklaşması, şirketin teknolojik rekabet gücünün arttığını göstermektedir. Ancak 0,80 seviyesindeki cari oran ve negatif faiz karşılama oranı, finansal risk profilini “yüksek” kategorisinde tutmaktadır.

Yatırımcılar için ana “tetikleyici” (trigger) unsur, faiz karşılama oranının pozitife dönmesi ve net işletme sermayesi açığının kapatılması olacaktır. Daiichi pay satışı gibi sermaye hareketleri finansal nefes alanı yaratsa da, uzun vadeli değer yaratma potansiyeli savunma ve otomotiv elektroniğindeki katma değerli satışların net karı ne zaman finanse edeceğiyle doğrudan ilişkilidir. Mevcut tabloda Karel, operasyonel olarak iyileşen ancak finansal olarak ağır yük taşıyan bir “değer dönüşümü” (turn-around) adayıdır.

12. Temel ve Sektöre Özgü Finansal Rasyolar

Borç/özkaynak dengesi, geçmiş yıllar zararlarının özkaynağı eritmesi nedeniyle hassas bir dengededir. Ancak teknoloji sektöründe asıl bakılması gereken Ar-Ge/Hasılat oranı, Karel’i rakiplerinden pozitif ayrıştırmaktadır.

13. Makro, Kur ve Faiz Riskleri

USD, EUR ve TL bazlı fonksiyonel para birimi çeşitliliği kur riskini dengelemektedir (131 milyon TL pozitif kur çevrim farkı etkisi). Ancak yüksek faiz ortamı, 2,95 milyar TL’lik finansman gideriyle şirketin kârlılığının önündeki en büyük barikattır.

14. Temettü, ESG ve Hukuki Riskler

Net dönem zararı nedeniyle temettü dağıtımı masada değildir. Garanti ve dava karşılıklarının (10,2 milyon TL) sınırlı düzeyde kalması, operasyonel risk yönetiminin şeffaf olduğunu kanıtlamaktadır.

15. Katalizörler ve Önemli Riskler

Katalizör, 4,6 milyar TL’lik operasyonel nakit akışının borç azaltımında kullanılmasıdır. Risk ise faizlerin beklenen sürede düşmemesi ve borç sarmalının operasyonel kârı gölgelemeye devam etmesidir.

16. Yatırım Kararı: Artılar ve Eksiler

Neden Yatırım Yapılmalı?	Neden Yatırım Yapılmamalı?
Brüt marj artışı ve 4,6B TL operasyonel nakit akışı	1,51B TL net dönem zararı (Ana Ortaklık)
R&D harcamalarının ikiye katlanması (Gelecek vizyonu)	2,95B TL’lik devasa finansman gideri baskısı
Global Tier-1 otomotiv tedarikçisi kimliği	Özkaynaklardaki daralma ve geçmiş yıllar zararı

17. Kritik Eklemeler

Burada profesyonel bir “tüyo” paylaşayım: Yatırımcılar genelde yıllık rakamlara bakar ama Globalpbx ve Karel İleri Teknolojiler konsolidasyona ancak Haziran 2025’ten itibaren tam anlamıyla dahil edildi. Yani elimizdeki 2025 verileri, “Tam Grup” kapasitesini gösteren ilk gerçek verilerdir. Ayrıca Ar-Ge projelerinin aktifleştirilmesi, bu harcamaların doğrudan gider yazılmayıp varlık olarak taşınması, şirketin gelecekteki satışlarına olan güveninin muhasebeleştirilmiş halidir.

18. Genel Değerlendirme

Karel Elektronik için 2025 yılı bir “dip çalışması” ve operasyonel arınma yılıdır. Şirket, öz işinden (brüt kâr ve operasyonel nakit akışı) para kazanma konusundaki tüm şüpheleri yok etmiştir. Tek sorun, bu paranın banka faizlerine gitmesidir. 2026’da faiz döngüsünün kırılmasıyla birlikte Karel, finansal prangalarından kurtulmuş bir teknoloji devi olarak karşımıza çıkacaktır. Sabırlı ve vizyoner yatırımcı için Karel, Türkiye’nin teknoloji dönüşümündeki en sahici hikayedir.

Unutmayın; finansal tablolar bir şirketin geçmişini, operasyonel nakit akışı ise geleceğini anlatır.

Okuduğunuz için teşekkür ederim. Bir sonraki şirket inceleme yazısında görüşmek üzere.

---

* Şirketin piyasa değeri yazının yayımlandığı tarihte borsada oluşan değeridir. Yazıyı yayımlanma tarihinden farklı bir zamanda okuyorsanız piyasa değeri değişmiş olabilir.