Herkese selam!

Bu çalışma tebliği, şirket değerleme yöntemlerinin başlıcalarını ve bu süreçte en sık yapılan hataları ele almaktadır. Yazar Pablo Fernández, binden fazla değerlemeye danışman ve eğitmen olarak erişimi sayesinde edindiği deneyimlere dayanarak bu bilgileri bize aktarmaktadır. IESE Business School – University of Navarra’da profesör olan Pablo Fernández tarafından yazılan bu çalışma, finans alanında çalışanlar için şirket değerleme mekanizmalarını anlamanın önemini vurgular. Değerleme, şirket birleşme ve satın almalarında kritik olmasının yanı sıra, şirketin ve iş birimlerinin ekonomik değer yaratma ve yok etme kaynaklarını belirlemeye de yardımcı olur.

Değerleme Yöntemlerinin Başlıcaları

Belgeye göre, şirket değerleme yöntemleri altı ana grupta sınıflandırılabilir, ancak çalışma tebliği ilk dördünü kısaca açıklamaktadır.

1.Bilanço Bazlı Yöntemler

Şirketin değerini varlıklarının değerini tahmin ederek belirlemeye çalışır. Geleneksel olarak kullanılır ancak değeri statik bir bakış açısıyla ele alır, gelecekteki gelişimi, paranın zaman değerini ve muhasebe kayıtlarında yer almayan diğer faktörleri (sektör durumu, insan kaynakları, sözleşmeler vb.) dikkate almaz. Örnekler arasında Defter Değeri, Düzeltilmiş Defter Değeri, Tasfiye Değeri ve Maddi Değer bulunur.

2.Gelir Tablosu Bazlı Yöntemler

Şirketin değerini kazançları, satışları veya diğer göstergelerin büyüklüğü üzerinden belirlemeye çalışır. FK (Fiyat/Kazanç Oranı) gibi çarpanlara dayalı yöntemler bu kategoriye girer.

3.Karma Yöntemler (Şerefiye)

Bu yöntemler karma bir yaklaşım uygular; bir yandan şirketin varlıklarının statik bir değerlemesini yaparken, diğer yandan şirketin gelecekte yaratacağı değeri nicelleştirmeye çalışır. Temelde varlıkların değeri ile gelecekteki kazançların değerinden kaynaklanan bir sermaye kazancının birleşik değerini tahmin ederek şirket değerini belirlerler. Belge yazarı bu yöntemlerden pek hoşlanmadığını belirtir ancak geçmişte ve hala kullanıldıkları için kısa bir açıklama sunar, bu yöntemlerin çok keyfi olduğunu ekler.

4.Nakit Akışı İndirgeme Bazlı Yöntemler

Bu yöntemler, şirketin gelecekte üreteceği nakit akışlarını tahmin ederek ve bu akışları akışların riskiyle eşleşen bir iskonto oranı üzerinden indirgeyerek şirket değerini belirlemeye çalışır. Kavramsal olarak “doğru” yöntemler olarak kabul edilirler ve giderek popülerleşmektedirler. Bu yöntemlerde şirket bir nakit akışı jeneratörü olarak görülür.

Çalışma tebliği ayrıca Value Creation Options (Değer Yaratma Opsiyonları) ve Real Options (Gerçek Opsiyonlar) gruplarını da listeler, ancak ana odak noktası ilk dördüdür.

Değer ve Fiyat Arasındaki Fark

Bir şirketin değeri genellikle farklı alıcılar için farklıdır ve hatta alıcı ile satıcı için de farklılık gösterebilir. Fiyat ise satıcı ve alıcı arasında bir şirketin satışı konusunda anlaşılan miktardır. Değerdeki bu farklılık, ölçek ekonomileri, kapsam ekonomileri veya sektör ve şirket hakkındaki farklı algılardan kaynaklanabilir. Bir değerleme, alıcının ödemeye hazır olması gereken en yüksek fiyatı ve satıcının kabul etmesi gereken en düşük fiyatı belirlemek için kullanılır.

Bir Değerlemenin Amacı

Değerlemeler çeşitli amaçlarla kullanılabilir.

• Şirket alım satım operasyonları.
• Halka açık şirketlerin değerlemesi, piyasa fiyatıyla karşılaştırma, portföy kararları, şirketler arası karşılaştırmalar.
• Halka arzlar, hisse fiyatını gerekçelendirmek için.
• Miraslar ve vasiyetler.
• Değer yaratmaya dayalı tazminat planları.
• Şirketin devamlılığına ilişkin stratejik kararlar.
• Stratejik planlama (hangi ürün/iş birimleri/ülkeler/müşterilerde devam edileceği, büyüme veya vazgeçileceği kararları, politika ve stratejilerin değer yaratma/yok etme üzerindeki etkisini ölçme).

Bilanço Bazlı Yöntemlerin Detayları

Bu yöntemler, şirketin değerini varlıklarının değerine odaklanarak belirler.

Defter Değeri: Bilançoda gösterilen öz sermaye değeridir. Toplam varlıklar ile toplam yükümlülükler arasındaki farktır. Ana eksikliği, muhasebe kriterlerine dayanması ve piyasa değeriyle neredeyse hiç eşleşmemesidir.

Düzeltilmiş Defter Değeri: Varlık ve yükümlülük değerleri piyasa değerlerine göre ayarlanır.

Tasfiye Değeri: Şirketin tasfiye edilmesi durumundaki değeridir (varlıkların satılıp borçların ödenmesi). Düzeltilmiş net değerden tasfiye giderleri (işten çıkarma tazminatları, vergi giderleri vb.) düşülerek hesaplanır. Bu yöntem tasfiye amacıyla satın alma gibi sınırlı durumlarda kullanışlıdır ve devam eden bir şirket için minimum değeri temsil eder.

Maddi Değer: Değerlenen şirketle aynı koşullara sahip bir şirket kurmak için yapılması gereken yatırımı temsil eder. Devam eden bir şirket varsayımıyla varlıkların ikame değeri olarak da tanımlanabilir. Genellikle şirketin operasyonlarında kullanılmayan varlıkları içermez.

Gelir Tablosu Bazlı Yöntemlerin Detayları

Bu yöntemler şirketin gelir tablosuna dayanır.

Kazançların Değeri : Öz sermaye değeri yıllık net gelirin FK (fiyat/kazanç oranı) ile çarpılmasıyla elde edilir. FK, hisse fiyatının hisse başına kazanca oranıdır. FK, hisse senedi piyasalarında baskın olarak kullanılan bir ölçüttür.

Temettülerin Değeri: Bir hissenin değeri, ondan elde edilmesi beklenen temettülerin net bugünkü değeridir. Sürekli temettü ödeyen bir şirket için değer DPS / Ke (Hisse Başına Temettü / Öz Sermaye Gereken Getiri) formülüyle, sabit büyüme beklenen durumda ise DPS1 / (Ke – g) formülüyle hesaplanır. Ampirik kanıtlar, daha fazla temettü ödeyen şirketlerin hisse fiyatlarında büyüme elde etmediğini göstermektedir, çünkü bu genellikle yeniden yatırım yerine hissedarlara dağıtımı ifade eder.

Satış Çarpanları: Şirket değerini satışlarının bir çarpanıyla çarparak hesaplar. Belirli sektörlerde (eczane, içecek şişeleme gibi) yaygın kullanılır. Price/Sales oranının, Price/Earnings (FK) ve Earnings/Sales (Satışlar Üzerinden Getiri) olarak iki orana ayrılabileceği belirtilir.

Diğer Çarpanlar: FK ve Price/Sales oranının yanı sıra, Şirket Değeri / EBIT, Şirket Değeri / EBITDA, Şirket Değeri / Faaliyet Nakit Akışı ve Öz Sermaye Değeri / Defter Değeri gibi çarpanlar da kullanılır. Şirketleri çarpanlarla değerlemek için, karşılaştırılabilir şirketlerin çarpanlarının kullanılması gerektiği vurgulanır.

Nakit Akışı İndirgeme Bazlı Yöntemlerin Detayları

Bu yöntemler günümüzde genellikle kullanılan ve kavramsal olarak doğru kabul edilen tek değerleme yöntemidir. Şirket, sürekli nakit akışları üreten bir varlık olarak görülür ve değeri bu akışların uygun bir iskonto oranıyla indirgenmesiyle elde edilir.

Temel Nakit Akışları ve Uygun İskonto Oranları:

Free Cash Flow (FCF – Serbest Nakit Akışı): Borçlanmayı (finansal borç) dikkate almadan, operasyonlardan elde edilen vergi sonrası işletme nakit akışıdır. Duran varlık yatırımları ve işletme sermayesi gereksinimleri karşılandıktan sonra şirkette kalan paradır, borç olmaması varsayılır. Şirketin toplam değerini (borç ve öz sermaye) elde etmek için kullanılır ve uygun iskonto oranı WACC’tır (Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti).

Equity Cash Flow (ECF – Öz Sermaye Nakit Akışı): Serbest nakit akışından borç sahiplerine yapılan faiz ve anapara ödemeleri (vergi sonrası) çıkarılarak ve yeni borçlar eklenerek hesaplanır. Duran varlık yatırımları, işletme sermayesi ve finansal giderler ile anapara geri ödemeleri karşılandıktan sonra hissedarlar için kalan nakit akışıdır. Öz sermayenin değerini elde etmek için kullanılır ve uygun iskonto oranı Ke’dir (Öz Sermayeye Gereken Getiri).

Debt Cash Flow (DCF – Borç Nakit Akışı): Faiz ödemeleri artı anapara geri ödemelerinin toplamıdır. Mevcut borcun piyasa değerini elde etmek için uygun iskonto oranı Kd’dir (Borca Gereken Getiri).

Capital Cash Flow (CCF – Sermaye Nakit Akışı): Borç nakit akışı ile öz sermaye nakit akışının toplamıdır. CCF = ECF + DCF. Şirketin toplam değerini (öz sermaye artı borç) elde etmek için kullanılır ve uygun iskonto oranı WACCBT’dir (Vergi Öncesi Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti).

Değerleme Yöntemleri

FCF Kullanarak Değerleme: FCF’leri WACC kullanarak iskonto ederek şirketin toplam değeri (E+D) bulunur. WACC, öz sermaye (Ke) ve borç (Kd) maliyetlerinin şirketin finansal yapısına göre ağırlıklandırılmasıyla hesaplanır.

APV (Adjusted Present Value – Düzeltilmiş Bugünkü Değer) Kullanarak Değerleme: Şirketin değeri, borçsuz şirketin değeri (FCF’nin Ku ile iskonto edilmesiyle bulunur, Ku borçsuz öz sermayeye gereken getiridir) artı borcun vergi kalkanının (tax shield) bugünkü değerinin toplamı olarak hesaplanır.

ECF Kullanarak Değerleme: Öz sermaye değeri (E), ECF’lerin şirketin öz sermayesine gereken getiri (Ke) ile iskonto edilmesiyle bulunur. Ke, Gordon ve Shapiro modeli veya CAPM (Sermaye Varlığı Fiyatlandırma Modeli) gibi yöntemlerle tahmin edilebilir. Şirketin toplam değeri (D+E) için bu değere borcun piyasa değeri (D) eklenir.

CCF Kullanarak Değerleme: Şirketin değeri (E+D), CCF’lerin vergi öncesi WACC (WACCBT) ile iskonto edilmesiyle bulunur.

Nakit Akışı İndirgeme İle Değerleme Aşamaları: Temel aşamalar şunlardır: 1. Şirketin ve sektörün tarihi ve stratejik analizi, 2. Gelecek akış projeksiyonları (finansal ve stratejik tahminler), 3. Sermaye maliyetinin belirlenmesi (borç, öz sermaye, WACC), 4. Gelecek akışların net bugünkü değerinin hesaplanması, 5. Sonuçların yorumlanması (karşılaştırmalar, değer yaratma analizi, duyarlılık, gerekçelendirme). Değerlemenin kritik yönleri dinamik olması, risk tahminini içermesi, şirket katılımını gerektirmesi, çok fonksiyonlu olması, stratejik olması, telafiyle ilişkilendirilmesi, gerçek seçenekleri dikkate alması, tarihi analize dayanması ve teknik olarak doğru olmasıdır (nakit akışları, risk, tutarlılık, artık değer, enflasyon).

En Uygun Yöntem

Yazara göre, bilanço bazlı, gelir tablosu bazlı ve karma yöntemlerin temel sorunu, sadece tarihi verilere dayanmaları ve gelecekteki potansiyeli dikkate almamalarıdır. Örneğin, aynı finansal tablolara sahip ancak farklı geleceğe sahip iki şirket, farklı değerlenmelidir. Devam eden bir şirketi değerlemek için en uygun yöntem, şirketin sahipler için nakit üretme kapasitesinden kaynaklanan beklenen gelecekteki nakit akışlarını iskonto etmektir.

Şirketin Farklı Bölümlerin Değerlerinin Toplamı Olarak Değerlenmesi (Parçalama Değeri): Şirketin değerinin farklı bölümlerinin veya iş birimlerinin değerlerinin toplamı olarak hesaplandığı durumlardır. Örnek olarak, 1980’lerin başında değerlenen bir Kuzey Amerika şirketi (ev ürünleri, gemi inşaası, araba aksesuarları bölümleri olan) sunulmuştur. Bu örnekte, her bölümün net geliri tahmin edilmiş, uygun FK çarpanları uygulanarak bölüm değerleri hesaplanmış ve bunlar toplanmıştır. Bu değere nakit fazlası eklenip eksik fonlanmış emeklilik planı düşülerek öz sermaye değeri bulunmuştur.

Şirketin Niteliğine Göre Kullanılan Değerleme Yöntemleri

Holding şirketleri genellikle tasfiye değerleriyle değerlenir.

Kamu hizmeti şirketleri (utility companies) için faaliyet tablosu tahmin edilip nakit akışları iskonto edilir, düzenleyici değişikliklere dikkat edilir.

Bankalarda faaliyet karına odaklanılır (finansal marj eksi komisyonlar eksi faaliyet giderleri), kötü alacaklar için ayarlama yapılır. FK veya düzeltilmiş net değer yöntemleri kullanılır.

Endüstriyel ve ticari şirketlerde, iskonto edilmiş nakit akışlarının yanı sıra finansal oranlara (FK, price/sales, price/cash flow) dayalı değerlemeler en sık kullanılır.

Değeri Etkileyen Temel Faktörler: Öz sermaye değeri, beklenen gelecekteki nakit akışlarına ve öz sermayeye gereken getirinin oranına bağlıdır. Gelecek akışların büyümesi, yatırımların getirisine ve şirketin büyümesine bağlıdır. Öz sermayeye gereken getiri ise risksiz faiz oranına ve öz sermayenin riskine (işletme ve finansal risk) bağlıdır. Üç ana faktör şunlardır:

• Gelecek nakit akış beklentileri.
• Öz sermayeye gereken getiri.
• Piyasa ile iletişim.

Bu faktörler daha alt faktörlere ayrılabilir (örn. yatırımdan getiri, şirket büyümesi, risksiz faiz oranı, piyasa risk primi, işletme riski, finansal risk).

Spekülatif Balonlar: Temel analiz, hisse fiyatlarının rasyonel yatırımcılar tarafından güncellenen gelecek beklentilerini yansıttığını savunur. Spekülatif balon teorisi ise temel analizden türetilebilir hisse fiyatının temel değerinden daha büyük olabileceğini, eğer bir balon oluşursa ve yatırımcılar hisseyi yarın daha yüksek bir fiyata satmayı umuyorlarsa fiyat daha da yükselebilir. Balonlar, piyasanın tek trendinin yukarı olduğu görüldüğünde büyümeye eğilimlidir. Ancak “güvenen yatırımcılar” kalmadığında balon patlar ve hisseler temel değerlerine döner. 1987 New York borsası çöküşü ve diğer tarihi örnekler (Hollanda laleleri, gayrimenkul) balon teorisiyle açıklanmıştır. Bu teorinin sorunu, olayları sonradan açıklamada başarılı olsa da gelecekteki seyri tahmin etmede pek kullanışlı olmamasıdır. Bir spekülatif balona yakalanmaktan kaçınmanın tek yolu, ona girmemektir; pahalı görüneni asla satın almamaktır.

Değerlemelerde Yapılan En Yaygın Hatalar

Yazarın binden fazla değerlemede tespit ettiği en yaygın hatalar listelenmiştir. Bunlar çeşitli kategorilere ayrılmıştır:

İskonto oranı hesaplaması ve şirketin riskliliği ile ilgili hatalar: Yanlış risksiz oran kullanılması, yanlış beta kullanılması, yanlış piyasa risk primi kullanılması, WACC’ın yanlış hesaplanması (örn.  çeşitlendirilmiş şirketin farklı işleri için aynı WACC’ı kullanmak, borcun değeri defter değerine eşit olmadığında yanlış formül kullanmak), vergi kalkanlarının değerinin yanlış hesaplanması, ülke riskinin yanlış ele alınması (örn. çeşitlendirilebilir olduğunu iddia ederek ülke riskini göz ardı etmek), uygun olmadığında likidite, küçük ölçek veya özel prim eklenmesi.

Beklenen nakit akışlarını hesaplarken veya tahmin ederken yapılan hatalar: Nakit akışlarının yanlış tanımlanması (örn. İşletme Sermayesi Gereksinimlerindeki artışı unutmak, net geliri nakit akışı olarak kabul etmek), mevsimsel şirketleri değerlerken yapılan hatalar, bilançoları projeksiyon dışı bırakmaktan kaynaklanan hatalar, nakit akışı tahminlerinde abartılı iyimserlik.

Artık değer hesaplamasında yapılan hatalar: Sürekli nakit akışını hesaplamak için tutarsız nakit akışı kullanılması, sürekli nakit akışını iskonto etmek için kullanılan WACC’ın değerlemeden çıkan D/E oranından farklı olması, ad hoc formüller kullanılması, aritmetik ortalamalar yerine geometrik ortalamalar kullanılması, artık değerin yanlış formülle hesaplanması.

Tutarsızlıklar ve kavramsal hatalar: Serbest nakit akışı ve öz sermaye nakit akışı hakkındaki kavramsal hatalar (örn. şirketteki nakiti dağıtma planı yokken öz sermaye nakit akışı olarak kabul etmek, gerçek ve nominal oranları karıştırmak, çarpanları kullanırken yapılan hatalar (örn. çok uzun süreden alınmış veya geniş dağılımı olan çarpan ortalamaları kullanmak, sağduyuyla çelişen çarpanlar kullanmak), zaman tutarsızlıkları (örn. öz sermaye değerinin sabit kalacağını varsaymak, değerin zaman tutarlılığı formüllerini sağlamaması), diğer kavramsal hatalar (örn. gelecek yatırımlardan kaynaklanan nakit akışlarını dikkate almamak, borcun değeri defter değerine eşit olmadığında doğru formülleri kullanmamak, işletme dışı varlıkların değerini dahil etmeyi unutmak, farklı yılların akışları veya akış bileşenleri için tutarsız iskonto oranları kullanmak, değeri fiyata karıştırmak, değerlemenin bilimsel bir gerçek olduğunu iddia etmek, değerlemenin herkes için geçerli olduğunu düşünmek, stratejik değeri piyasa değeriyle karıştırmak).

Organizasyonel hatalar: Müşteri tarafından yapılan tahminleri kontrol etmeden değerleme yapmak, değerlemeye dahil olmadan yatırım bankasına sipariş vermek, hedef şirketi değerlerken sadece finans departmanını dahil etmek.

(Kaynak: Pablo Fernández, IESE Business School – University of Navarra, Working Paper WP no 449, Rev. February 2007)

Okuduğunuz için teşekkür ederim. Belgenin orjinaline bu linkten ulaşabilirsiniz.