Kuruluş ve Önemli Dönüm Noktaları

Şirketin kurulduğu günden bugüne geçirdiği evrim, onu yerel bir gaz taşıyıcısından uluslararası bir enerji oyuncusuna dönüştürmüştür:

• 2004: Naturelgaz’ın kuruluşu gerçekleşmiştir.
• 2005: Antalya ve Bursa’da ilk CNG operasyonlarına başlanmıştır.
• 2006: Naturelgaz’ın çoğunluk hisseleri Global Yatırım Holding A.Ş.’ye devredilmiştir.
• 2012-2013: Bolu’da Oto CNG satış tesisi kurulmuş ve Kuyu CNG operasyonlarına başlanmıştır.
• 2014: Çaykur ile Türkiye’nin en büyük CNG kontratı imzalanmış, Rize ve Denizli satış tesisleri devreye alınmıştır.
• 2021: Şirket halka arz edilerek, Borsa İstanbul’da “NTGAZ” kodu ile işlem görmeye başlamıştır.
• 2025 (Küresel Açılım ve Stratejik Büyüme): Şirket yurt içinde pazar ağını Gaziantep CNG Dolum Tesisi’ni devreye alarak genişletmiştir. Daha da önemlisi, uluslararası bir oyuncu olma hedefiyle Güney Afrika Cumhuriyeti’nde yerleşik Afrojoule Energy Holdings (Pty) Ltd. şirketinin %60 hissesini satın almış ve bu pazarda doğal gaz dağıtımı, tedariki ve enerji yatırımları alanında faaliyete geçmiştir.

Büyüme Hikayesi ve Stratejisi

Naturelgaz’ın büyüme hikayesi, altyapıdan bağımsız ve yüksek bariyerli iş modeline dayanmaktadır. Sanayi tesisleri, asfalt şantiyeleri, gıda ve madencilik gibi doğal gaz boru hattına erişimi olmayan sektörlere yönelik tedarik çözümleri sunarak kritik bir altyapı açığını kapatmaktadır. Türkiye geneline yayılmış 14 Endüstriyel CNG Dolum Tesisi, 2 Oto CNG tesisi, Sakarya’daki üretim ve tasarım merkezi, 60.000 CNG tüpü ve devasa lojistik filosu ile sektöre yeni girecek oyuncular için çok yüksek bir giriş bariyeri (ölçek ekonomisi) yaratmıştır.

Son dönemde şirketin büyüme stratejisi sadece “hacimsel” değil, aynı zamanda “kalite odaklı” bir yapıya bürünmüştür. Şirket, büyümesini ve karlılığını 3 ana eksen üzerine inşa etmiştir:

1. Şehir Gazı Genişlemesi: Düşük marjlı dökme CNG segmentinden stratejik bir kararla kademeli olarak çıkan Naturelgaz, boru hattı altyapısı henüz gitmemiş ilçelere doğal gaz ulaştıran Şehir Gazı segmentine ağırlık vermiştir. Sadece 2025 yılında bu segmentte %28 büyüme kaydedilmiş ve hizmet verilen ilçe/belde sayısı 141’e ulaşmıştır. Bu durum şirkete daha öngörülebilir bir nakit akışı ve çok daha yüksek kar marjları sağlamıştır.
2. Yenilenebilir Enerji (GES) Yatırımları: Tamamen taşımaya dayalı iş modelinde enerji maliyetlerinin büyük bir yük olması sebebiyle şirket, kendi elektriğini üretmek için Konya ve Muş’ta Güneş Enerjisi Santrallerini (GES) devreye almıştır. Bu hamle doğrudan şirketin operasyonel verimliliğini ve FAVÖK marjını iyileştirmektedir.
3. Uluslararası Operasyonlar: Türkiye’deki kanıtlanmış büyüme modelini gelişmekte olan pazarlara, özellikle Güney Afrika’ya taşıyarak, sadece yerel değil global bir enerji lojistik ve dağıtım markası olma yolunda ilerlemektedir.

2) İş Modeli ve Faaliyet Alanı

Naturelgaz (NTGAZ), kendisini yalnızca bir doğal gaz satıcısı olarak değil; lojistik, mühendislik ve dağıtım kabiliyetini entegre eden hibrit bir enerji şirketi olarak konumlandırmaktadır. Şirketin temel iş modeli, doğal gaz boru hatlarının ulaşmadığı (altyapı eksikliği olan) bölgelerdeki işletmelere, tesislere ve yerleşim yerlerine taşımalı doğal gaz (CNG ve LNG) ulaştırmaktır.

Faaliyetleri 6 ana segmentte toplanmaktadır:

1. Endüstriyel CNG: Şirketin ana gelir kaynağıdır. Asfalt, gıda, kimya, madencilik tesisleri ve oteller gibi sanayi müşterilerine dökme gaz tedarik edilir.
2. Şehir Gazı: Boru hattı olmayan ilçe ve beldelerdeki (hastaneler, lojmanlar vb. dâhil) vatandaşların doğal gaza erişimi için yerel dağıtım şirketlerine çözüm ortaklığı sunulur. 2025 yılı itibarıyla 141 ilçe ve beldeye hizmet verilmektedir.
3. Endüstriyel LNG: Yüksek hacimli tüketimi olan endüstriyel müşterilere sıvılaştırılmış doğal gaz sağlanır.
4. Oto CNG: Temiz enerji kullanan araçlar (otobüsler, çöp kamyonları vb.) için istasyonlarda sıkıştırılmış doğal gaz satışı yapılır.
5. Kuyu CNG: Boru hattına bağlantısı ekonomik olmayan doğal gaz kuyularından çıkarılan gazın sıkıştırılarak ana iletim şebekesine taşınması işlemidir.
6. Güneş Enerjisi Santralleri (GES): Şirketin kendi elektrik tüketimini karşılamak ve maliyetleri düşürmek amacıyla kurduğu yenilenebilir enerji tesisleridir.

Nasıl Para Kazanıyor?

Naturelgaz’ın para kazanma döngüsü “tedarik + sıkıştırma (CNG) + lojistik + yeniden gazlaştırma + satış” zincirine dayanır. Gelir modelinin en önemli özelliklerinden biri maliyet geçişkenliğinin yüksek olmasıdır. Şirketin doğal gaz alım fiyatları BOTAŞ’ın (Boru Hatları ile Petrol Taşıma A.Ş.) belirlediği tarifelere endekslidir. Alım maliyetlerinde yaşanan bir artış, BOTAŞ fiyat mekanizması sayesinde nihai satış fiyatlarına yansıtılabildiği için şirket kar marjlarını koruyabilmektedir. Son dönemde şirket, daha düşük kar marjlı dökme CNG müşterilerinden ziyade, nakit akışı daha öngörülebilir ve karlı olan “Şehir Gazı” segmentine yönelerek gelir kalitesini artırmıştır.

Sektörün Büyüklüğü ve Trendler

2025 yılında Türkiye taşımalı doğal gaz pazarının büyüklüğü (Oto CNG hariç), özellikle Şehir Gazı segmentindeki ivmelenmenin etkisiyle %19,5 büyüyerek 1,087 milyar Sm³ hacmine ulaşmıştır. Sektördeki en belirgin trendler şunlardır:

• Şehir Gazı Genişlemesi: Boru hattı ulaşmamış bölgelere gaz götürülmesi, sektörün en büyük büyüme motorudur.
• Yeşil Enerji ve Maliyet Optimizasyonu: Gazı sıkıştırmak için çok yüksek elektrik enerjisi harcandığından, GES (Güneş Enerjisi) yatırımları ile elektrik maliyetlerini sıfırlama trendi öne çıkmaktadır.
• Uluslararası Açılım: Türkiye’deki altyapı bağımsız taşıma modelinin, Güney Afrika gibi gelişmekte olan ve enerji açığı bulunan dış pazarlara ihraç edilmesi (Afrojoule yatırımı) sektörel vizyonun yeni trendidir.

Rakipler ve Pazar Payı

Sektörde Naturelgaz dışında, taşımalı CNG lisansına sahip 16, taşımalı LNG lisansına sahip 10 firma bulunmaktadır. Ancak Naturelgaz, ölçek ekonomisi sayesinde rakipleriyle arasını ciddi şekilde açmıştır:

• Türkiye taşımalı doğal gaz pazarının (CNG+LNG) genelinde %33 pazar payına sahiptir.
• Sadece CNG segmentine bakıldığında pazar payı %76,4 gibi dominant bir seviyededir. Bu durum şirkete adeta bir “yarı-tekel” (quasi-monopoly) statüsü kazandırmaktadır. Şirketin geniş lojistik filosu, 60.000 CNG tüpü ve 16 dolum tesisi, yeni rakipler için çok yüksek bir pazara giriş bariyeri oluşturmaktadır.

Regülasyonlar ve Sektörel Riskler

Şirket operasyonları EPDK (Enerji Piyasası Düzenleme Kurumu) düzenlemelerine ve BOTAŞ’ın fiyat/tarife politikalarına sıkı sıkıya bağlıdır. Karşı karşıya kalınan başlıca sektörel riskler şunlardır:

1. Lojistik ve Yakıt Maliyeti Riski: Model tamamen araçlarla taşımaya dayalı olduğu için motorin fiyatlarındaki ve nakliye maliyetlerindeki artışlar doğrudan FAVÖK üzerinde baskı yaratma potansiyeli taşır.
2. Regülasyon Riski: EPDK’nın olası yeni düzenlemeleri veya BOTAŞ’ın uygulayabileceği fiyat kontrol mekanizmaları karlılığı etkileyebilir.
3. Sanayi Talep Zayıflığı: Türkiye sanayisindeki büyümenin düşük kalması (2025’te sadece %1,9), endüstriyel müşteri talebinde zayıflama riski yaratmaktadır.
4. Döviz ve Kur Riski: Doğrudan operasyonları TL bazlı olsa da, yatırımlar için kullanılan krediler ile Güney Afrika gibi yurt dışı operasyonları sebebiyle kur dalgalanmaları ve enflasyonist baskılar birer risk unsurudur.

Şirketin Konumu ve Değerlendirme

Yatırımcı perspektifinden bakıldığında Naturelgaz; Türkiye taşımalı doğal gaz sektörünün tartışmasız lideri, yüksek giriş bariyerlerine sahip bir pazarın kural koyucusudur. 2025 yılında BOTAŞ’ın doğal gaza yaptığı zamlara ve artan motorin maliyetlerine rağmen net karını %88 artırması, fiyatları müşteriye yansıtabilme gücünün (fiyatlama esnekliği) ve operasyonel verimliliğinin kanıtıdır. Şirket, düşük marjlı alanlardan çıkıp Şehir Gazı gibi daha stabil segmentlere odaklanarak ve Afrojoule gibi stratejik satın almalarla yurt dışına açılarak büyümesini sürdürülebilir bir yapıya oturtmuştur.

3) Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Yönetim

Naturelgaz’ın (NTGAZ) toplam ödenmiş sermayesi 690.000.000 TL olup, şirketin en büyük ve hakim hissedarı Global Yatırım Holding A.Ş.’dir.

Şirketin güncel ortaklık yapısı ve sermaye dağılımı aşağıdaki gibidir:

Pay Sahibinin Unvanı	Pay Tutarı (TL)	Pay Oranı (%)
Global Yatırım Holding A.Ş.	414.000.000	%60,0
Halka Açık (Diğer)	276.000.000	%40,0
Toplam	690.000.000	%100,0

Bu tabloya göre şirketin halka açıklık oranı %40’tır. Şirketin büyük hissedarı olan Global Yatırım Holding A.Ş., %60’lık pay ile şirketin yönetimsel kontrolünü elinde bulundurmaktadır.

İmtiyazlı Hisse Durumu

Şirket hisseleri üzerinde herhangi bir imtiyaz bulunmamaktadır. Şirket esas sözleşmesi uyarınca, pay sahiplerinin veya vekillerinin her bir pay için bir oyu vardır (1 pay = 1 oy).

Yönetim ile Yatırımcılar Arasında Çıkar Çatışması Riski

Şirketin yayımladığı raporlara göre yönetim ile yatırımcılar arasında halihazırda tespit edilmiş veya raporlanmış bir çıkar çatışması riski bulunmamaktadır. Bu durum çeşitli beyanlarla ve denetim mekanizmalarıyla açıklanmıştır:

• Hakim Ortakla İlişkiler (Bağlılık Raporu): Şirket, Global Yatırım Holding A.Ş.’nin bir iştiraki olması sebebiyle holding ve diğer grup şirketleriyle ticari işlemler yürütmektedir. Yönetim Kurulu’nun hazırladığı “Bağlılık Raporu”nda, 2025 yılı içinde hakim şirketin veya ona bağlı diğer şirketlerin yararına yapılan işlemler sebebiyle Naturelgaz’ın telafisi gereken bir zarara uğramadığı ve haksız bir menfaat temin edilmediği (örtülü kazanç veya çıkar çatışması olmadığı) resmi olarak beyan edilmiştir.
• Yönetim Kurulunun Faaliyetleri: Genel Kurul tarafından Yönetim Kurulu üyelerine şirketle işlem yapabilme ve rekabet edebilme izni verilmiş olmasına rağmen, 2025 yılı içerisinde hiçbir Yönetim Kurulu üyesinin şirketle kendisi veya başkası adına işlem yapmadığı ve rekabet kapsamına girecek bir faaliyette bulunmadığı belirtilmiştir.
• Kurumsal Yönetim İlkeleri: Şirketin kısmen uyguladığı veya uygulayamadığı Kurumsal Yönetim İlkeleri bağlamında da bugüne kadar herhangi bir çıkar çatışması yaşanmadığı; aynı şekilde danışmanlık hizmeti alınan kurumlarla ilgili de bir çıkar çatışması tespiti olmadığı raporlanmıştır.

4) Yönetim Ekibi ve İnsan Kaynağı

Şirketin yönetim kurulu 6 üyeden oluşmaktadır:

• Mehmet Kutman: Yönetim Kurulu Başkanı (İcracı Üye)
• Serdar Kırmaz: Yönetim Kurulu Başkan Vekili (İcracı Üye)
• Erol Göker: Yönetim Kurulu Üyesi (İcrada Görevli Değil)
• Mehmet Ali Deniz: Yönetim Kurulu Üyesi (İcrada Görevli Değil)
• Mustafa Karahan: Bağımsız Yönetim Kurulu Üyesi (İcrada Görevli Değil)
• Faruk Bostancı: Bağımsız Yönetim Kurulu Üyesi (İcrada Görevli Değil)

Yönetim Kurulu Dışındaki Üst Düzey Yöneticiler

İcra Kurulu’nda görev yapan genel müdür, direktörler ve müdürlerden oluşan başlıca üst düzey yöneticiler şunlardır:

• Hasan Tahsin Turan: Genel Müdür
• Nevin Ertuğrul: Mali İşler ve Finans Direktörü / CFO
• Fırat Temel: Satış Direktörü
• Serhat Uludağ: Gaz Ticareti ve İş Geliştirme Direktörü
• Timuçin Yalçın: İnsan Kaynakları Direktörü
• Kıvanç Türkmen: Operasyon Direktörü
• Samet Kan: Lojistik Direktörü
• Harun Arslan: Muhasebe Direktörü
• Satı Canbol: Kredi Risk ve Hazine Direktörü
• Erhan Yeşilot: Teknik Satınalma ve Depo Yönetimi Tüp Bakım Direktörü
• Oğuzhan Taçkın: Hukuk Müşaviri
• Ömer Ersan: Yatırımcı İlişkileri ve Kurumsal İletişim Direktörü (Not: 31 Aralık 2025 tarihinde görevinden ayrılmış olup yerine 21 Ocak 2026’da İbrahim Emre Ordukaya atanmıştır). Diğer grup müdürleri ve müdürler arasında Hikmet Onur Sucu (Tesisler), Emre Ünlü (Satış), Sibel Keklik (Bütçe Planlama ve Raporlama), Onur Umut Baltacı (Kalite ve Teknik Denetim) ve Tolga Bahadır (SEÇ-G) bulunmaktadır.

Kaynaklarda yalnızca Yönetim Kurulu üyelerinin özgeçmişlerine yer verilmiş olup diğer üst düzey yöneticilerin özgeçmişleri bulunmamaktadır. Yönetim Kurulu üyelerinin kısa özgeçmişleri şu şekildedir:

• Mehmet Kutman: Global Yatırım Holding’in kurucu ortaklarındandır ve holdingde Yönetim Kurulu Başkanı ile Genel Müdür olarak görev yapmaktadır. 1990 yılından önce turizm ve gayrimenkul sektöründe Net Holding A.Ş.’nin üst yönetiminde bulunmuş; ayrıca ABD’de North Carolina National Bank, Sexton Roses Inc. ve Philip Bush & Associates’te Başkan Yardımcılığı yapmıştır. Boğaziçi Üniversitesi lisans ve Texas Üniversitesi MBA derecelerine sahiptir.
• Serdar Kırmaz: Global Yatırım Holding’de Yönetim Kurulu Üyesidir. Daha önce Doğan Grubu’nda (2007-2010), Global Yatırım Holding’de (2005-2007) ve STFA Grubu’nda (1999-2005) Finansman Grup Başkanı ve Yönetim Kurulu Üyesi olarak görev almıştır. PricewaterhouseCoopers (PwC) Türkiye’de 1996’da Sorumlu Ortak olmuş, ODTÜ İşletme bölümünden mezun olmuştur.
• Erol Göker: Global Yatırım Holding’in kurucu ortaklarından ve Yönetim Kurulu Başkan Vekilidir. 1990’da kurduğu Global Menkul Değerler’in Yönetim Kurulu Başkanıdır. Geçmişte Net Holding, SPK ve Maliye Bakanlığı Vergi Teftiş Kurulu’nda görev almıştır. Ankara Üniversitesi Siyaset Bilimi lisans ve Ekonomi yüksek lisans derecelerine sahiptir.
• Mehmet Ali Deniz: Global Yatırım Holding’de Strateji ve M&A Direktörüdür. Geçmişte İnterbank, Global Menkul Değerler, RA Invest AS ve Soma Metalik Maden İşletmeleri’nde (CEO olarak) üst düzey görevler üstlenmiştir. Bilkent Üniversitesi Elektrik ve Elektronik Mühendisliği ile MBA mezunudur.
• Dr. Faruk Bostancı: SPK’da uzman, BOTAŞ’ta Genel Müdür Yardımcısı ve Başkent Doğalgaz’da Yönetim Kurulu Üyesi olarak çalışmıştır. MKK Gayrimenkul Bilgi Merkezi A.Ş. ve EPİAŞ’ta Yönetim Kurulu Üyesidir. Bilkent Üniversitesi Siyaset Bilimi/Kamu Yönetimi ve Ekonomi bölümlerinden mezun olup, Ankara Üniversitesi’nde İşletme doktorası yapmıştır.
• Mustafa Karahan: Hitit Menkul, Türk Eximbank, Merrill Lynch, Demirbank ve BFV gibi kurumlarda çalışmıştır. Enerji Ticareti Derneği’nin (ETD) kurucusudur ve EPİAŞ Yönetim Kurulu Üyesidir. Ankara Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi mezunu olup, NY Institute of Technology’den MBA derecesi vardır.

Üst Düzey Yöneticilere Sağlanan Ücret ve Diğer Faydalar

Şirketin Yönetim Kurulu Başkan ve üyeleri, genel müdür ve direktörlerden oluşan üst düzey yönetimine sağlanan faydalar maaşlar, huzur hakları, primler, sağlık sigortası ve diğer yan hakları içermektedir.

• 2025 yılı içerisinde üst düzey yöneticilere ve yönetim kurulu üyelerine sağlanan hakların toplam brüt tutarı 89.171.877 TL‘dir.
• Bu tutarın 6.949.534 TL‘si yönetim kurulu üyelerine ödenen brüt huzur haklarından, 82.222.343 TL‘si ise diğer üst düzey yöneticilere ödenen tutarlardan oluşmaktadır.
• Ayrıca, şirketin Ücretlendirme Politikası kapsamında 2026 yılı Genel Kurul tarihinden itibaren geçerli olmak üzere, Bağımsız Yönetim Kurulu üyelerine aylık net 125.000 TL, diğer Yönetim Kurulu üyelerine ise aylık net 100.000 TL huzur hakkı ödenmesine karar verilmiştir.

5) Bağlı Ortaklıklar ve İştirakler

Naturelgaz’ın 2025 yılı itibarıyla yurt dışında doğrudan ve dolaylı bağlı ortaklıkları ile yurt içinde bir finansal yatırımı bulunmaktadır:

Bağlı Ortaklıklar (Doğrudan İştirakler):

• Afrojoule Energy Holdings (Pty) Ltd: Şirket, uluslararası büyüme stratejisi doğrultusunda 21 Ekim 2025 tarihinde Güney Afrika Cumhuriyeti’nde yerleşik bu şirketin %60 oranındaki paylarını satın alarak şirket üzerinde kontrol gücü elde etmiştir. Şirketin ana faaliyet konusu doğal gaz dağıtımı, tedariki ve enerji yatırımları (doğal gaz taşınması, depolama çözümleri ve ticareti) olarak belirlenmiştir.

Dolaylı Yoldan İştirakler:

• LNG Hub (Pty) Ltd: Naturelgaz’ın bağlı ortaklığı olan Afrojoule Energy Holdings, 30 Ekim 2025 tarihinde yine Güney Afrika’da faaliyet gösteren LNG Hub şirketinin %30,5 oranındaki paylarını satın almıştır. Bu hamleyle Naturelgaz, şirketin dolaylı yoldan hissedarı konumuna gelmiştir. LNG Hub’ın ana faaliyeti; sıvılaştırılmış doğal gaz (LNG), LNG ekipmanları, depolama çözümleri ve doğal gaz, LPG ve SNG için çoklu kaynaklardan temin, dağıtım ve tedarik çözümleri sunmaktır. Bu yatırım, ilgili faaliyetleri tek başına yönlendirme gücü (kontrol) sağlamadığı için finansal tablolarda “iştirak” olarak sınıflandırılmış ve özkaynak yöntemi ile muhasebeleştirilmiştir.

Finansal Yatırımlar:

• Enerji Piyasaları İşletme A.Ş. (EPİAŞ): Şirketin, Türkiye’de yerleşik EPİAŞ’ta %0,67 oranında payı ve finansal yatırımı bulunmaktadır.

Bunlara ek olarak, Şirket’in herhangi bir karşılıklı iştirak ilişkisi bulunmamaktadır.

6) İlişkili Taraf İşlemleri

Naturelgaz’ın (NTGAZ) ilişkili taraf işlemleri incelendiğinde, şirketin ana ortağı Global Yatırım Holding A.Ş. ve grubun diğer iştirakleriyle ticari ve finansal ilişkileri bulunduğu görülmektedir. Ancak finansal tablolar ve yönetim kurulu raporları ışığında, ilişkili taraf yoğunluğunun son derece düşük olduğu ve şirket çıkarına aykırı bir işlemin veya riskin raporlanmadığı net bir şekilde söylenebilir.

Konuyu üç ana başlıkta detaylandırabiliriz:

1. İlişkili Taraf İşlemlerinin Yoğunluğu ve Nitelikleri

Şirketin ilişkili taraflarla olan işlem hacmi, toplam operasyonel büyüklüğüne kıyasla oldukça küçük bir paya sahiptir. Bu durum, şirketin gelirlerini grup içi transferlerden ziyade doğrudan bağımsız piyasa müşterilerinden elde ettiğini göstermektedir:

• Satışlar (Gelirler): 2025 yılındaki yaklaşık 7,95 milyar TL’lik toplam satış hasılatının sadece 27,3 milyon TL’lik kısmı ilişkili taraf olan Straton Maden Yatırımları ve İşletmeciliği A.Ş.’ye yapılan doğal gaz satışlarından kaynaklanmaktadır.
• Ticari Alacaklar: 2025 yıl sonu itibarıyla toplam 1,14 milyar TL olan ticari alacakların yalnızca 1,14 milyon TL’si (Straton Maden’den olan teminatsız gaz satış alacakları) ilişkili taraflara aittir.
• Ticari Borçlar: Toplam 659,4 milyon TL olan ticari borçların sadece 1,56 milyon TL’si ilişkili taraflara aittir. Bu borçlar temel olarak ana ortak Global Yatırım Holding’e olan ortak kullanım, danışmanlık ve ofis kira giderlerinden oluşmaktadır.
• Ticari Olmayan Alacaklar: Şirketin, iştirakleri olan Naturelgaz Gaz İletim A.Ş. (31 milyon TL, maddi duran varlık satışından kaynaklı), LNG Hub (34,8 milyon TL) ve Afrojoule’den (3,2 milyon TL) ticari olmayan alacakları bulunmaktadır.

2. Şirket Çıkarına Aykırı İşlem ve Çıkar Çatışması Riski

Resmi raporlamalarda ve genel kurul beyanlarında, yönetim ile şirket arasında veya ana ortak lehine yapılmış ve azınlık pay sahiplerini zarara uğratacak herhangi bir işlem tespit edilmemiştir:

• Bağlılık Raporu Beyanı: Şirket Yönetim Kurulu’nun Türk Ticaret Kanunu (TTK) uyarınca hazırladığı Bağlılık Raporu’nda; 2025 yılı içinde hâkim şirket (Global Yatırım Holding) veya ona bağlı şirketlerin yararına yapılan herhangi bir hukuki işlem sebebiyle Naturelgaz’ın telafisi gereken bir zarara uğramadığı, şirketten haksız bir menfaat temin edilmediği ve zararın denkleştirilmesini gerektirecek bir durum olmadığı açıkça beyan edilmiştir.
• Kurumsal Yönetim ve Çıkar Çatışması: 2026 yılında yapılan Genel Kurul toplantısında, Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) Kurumsal Yönetim İlkeleri kapsamında, şirket çıkarına aykırı olabilecek veya çıkar çatışması yaratabilecek nitelikteki işlemleri düzenleyen 1.3.6 numaralı ilke kapsamına giren hiçbir işlemin bulunmadığı hissedarlara bilgi olarak sunulmuştur.
• Yöneticilerin Rekabet Yasağı: Genel Kurul tarafından Yönetim Kurulu üyelerine şirketle işlem yapabilme ve rekabet edebilme izni verilmiş olmasına rağmen, 2025 yılı içerisinde hiçbir Yönetim Kurulu üyesi şirketle kendisi veya başkası adına bir işlem yapmamış ve rekabet kapsamına girecek bir faaliyette bulunmamıştır.

3. Yönetici Sorumluluk Sigortası (Koruyucu Önlem)

Olası yönetsel risklere ve hatalara karşı şirket yatırımcılarını ve varlıklarını korumak amacıyla bir sigorta kalkanı mevcuttur. Global Yatırım Holding tarafından yaptırılan ve Naturelgaz’ın yöneticilerini de kapsayan “Yönetici Sorumluluk Sigortası”nın poliçesi 1 yıl süreyle yenilenmiş olup, şirketin sermayesinin %25’ini aşan şekilde 25.000.000 ABD Doları limitli bir teminat sağlanmıştır. Genel Kurul’da da bunun SPK Kurumsal Yönetim İlkeleri bakımından olumlu bir adım olduğu ve yöneticilerin görevleri itibarıyla doğabilecek maddi zararların karşılanması amacıyla yapıldığı belirtilmiştir.

Özetle; ilişkili taraf işlemleri hacimsel olarak oldukça düşük (ihmal edilebilir) seviyelerdedir, işlemlerin içeriği şeffaf bir şekilde raporlanmıştır ve ana hissedarın azınlık hissedarları aleyhine değer transferi (örtülü kazanç aktarımı vb.) yaptığına dair herhangi bir risk veya bulgu mevcut değildir.

7) Rekabet Avantajı ve SWOT Analizi

Güçlü Yönler (Strengths) / Rekabet Avantajları

Zayıf Yönler (Weaknesses)

Pazar Liderliği ve Yarı-Tekel Konum: Türkiye taşımalı doğal gaz pazarında %33, CNG segmentinde ise %76,4’lük pay ile sektörü domine etmektedir. Altyapıdan Bağımsız İş Modeli: Boru hattına ihtiyaç duymadan faaliyet göstermesi, özellikle gelişmekte olan pazarlarda çok büyük bir rekabet avantajı sağlamaktadır. Yüksek Giriş Bariyeri (Ölçek Ekonomisi): 14 Endüstriyel CNG, 2 Oto CNG dolum tesisi, devasa lojistik filosu ve Sakarya’daki tasarım merkezi ile pazara yeni girecek rakipler için caydırıcı bir ölçek yaratmıştır. Maliyet Geçişkenliği: Gelir yapısı BOTAŞ fiyatlarına endeksli olduğu için maliyet artışlarını nihai fiyatlara yansıtarak kar marjlarını koruyabilmektedir. Yenilenebilir Enerji (GES) Optimizasyonu: Kendi kurduğu Güneş Enerjisi Santralleri sayesinde en büyük gider kalemlerinden biri olan elektrik maliyetlerini minimize ederek FAVÖK marjını güçlendirmektedir. Net Nakit Pozisyonu: Yatırım yoğun bir yıl geçirmesine rağmen borçluluğunu artırmamış, -0,08 Net Borç/FAVÖK oranı ile net nakit pozisyonunda kalarak güçlü bir finansal sağlamlık elde etmiştir.

Lojistiğe Aşırı Bağımlılık: İş modelinin tamamen kara yolu taşımacılığına (araç filolarına) dayanması, şirketin operasyonel yapısını akaryakıt ve nakliye operasyonlarına göbekten bağlı kılmaktadır. Yatırım Yoğun (Capital Intensive) Karakter: Kapasiteyi artırmak ve yeni bölgelere açılmak için (yeni tesisler, tırlar, tüpler) sürekli olarak yüksek sermaye harcaması (CAPEX) yapma zorunluluğu bulunmaktadır.

Fırsatlar (Opportunities)

Tehditler (Threats) / Riskler

Şehir Gazı Segmentinde Hızlı Büyüme: Türkiye’de boru hattı ulaşmamış bölgelerin fazlalığı, şirkete bu alanda büyüme fırsatı sunmaktadır; 2025’te ulaşılan 141 ilçe/belde ile “take-or-pay” (al ya da öde) benzeri uzun vadeli ve düzenli nakit akışı yaratılmaktadır. Uluslararası Genişleme: Güney Afrika’daki Afrojoule Energy satın alımıyla başlatılan yurt dışı operasyonlar, döviz bazlı gelir potansiyeli yaratmakta ve Türkiye pazarına bağımlılığı azaltmaktadır. LNG Kullanımının Artması: Daha yüksek hacimli ve ölçeklenebilir olan sıvılaştırılmış doğal gaz (LNG) segmenti, sanayi tesislerinin enerji dönüşümünde büyük bir fırsat barındırmaktadır.

Akaryakıt (Lojistik) Maliyet Riski: Nakliye filolarının motorin tüketimi çok yüksek olduğundan, akaryakıt fiyatlarındaki olası şoklar doğrudan şirketin FAVÖK marjı üzerinde baskı yaratmaktadır. Regülasyon ve Fiyatlama Riski: Faaliyetlerin EPDK düzenlemelerine ve BOTAŞ’ın fiyat kontrol mekanizmalarına sıkı sıkıya bağlı olması, olası aleyhte kararlarda karlılığı tehdit etmektedir. Sanayi Talebindeki Daralma: Türkiye’deki sanayi büyümesinin düşük seyretmesi (örn. %1,9), şirketin ana müşteri grubu olan endüstriyel tesislerin dökme gaz talebinde zayıflama riski doğurmaktadır. Kur ve Döviz Riski: Yurt içi doğal gaz alımları TL bazlı olsa da, altyapı yatırımları için kullanılan döviz cinsinden krediler ve kiralama (leasing) sözleşmeleri bilançoda kur riski oluşturmaktadır. Konsolidasyon Riski: Afrojoule gibi yeni uluslararası şirket alımları, finansal tabloların geçmiş yıllarla karşılaştırılabilirliğini zorlaştırmakta ve yeni pazarlara entegrasyon süreçlerinde kısa vadeli belirsizlikler yaratabilmektedir.

Rekabet Avantajlarının Özeti: Naturelgaz’ın en belirgin rekabet avantajı, yalnızca gaz tedarik eden bir şirket olmaktan çıkıp lojistik, mühendislik ve dağıtım yeteneklerini birleştiren hibrit bir altyapı şirketi gibi çalışmasıdır. Türkiye çapındaki 16 dolum tesisi ve 60.000’e yakın CNG tüpüyle kurduğu devasa lojistik ağ, potansiyel rakiplerin pazara girmesini imkânsız hale getirecek kadar yüksek bir bariyer (ölçek ekonomisi) yaratmaktadır. BOTAŞ zamlarını doğrudan müşteriye yansıtabilme esnekliği ve kendi elektriğini üreten GES yatırımları, şirketin kriz anlarında bile karlılığını artırmasının temel kalkanlarıdır.

Sektörel ve Operasyonel Risklerin Özeti: Şirketin Aşil tendonu, tamamen araçlarla taşımaya dayalı operasyonel modelidir; bu durum şirketi motorin fiyatlarına ve nakliye maliyetlerine karşı son derece duyarlı hale getirmektedir. Bununla birlikte, ana tedarikçinin BOTAŞ olması ve EPDK mevzuatlarına tabi bulunması sebebiyle fiyatlama ve regülasyon kaynaklı sistemik riskler mevcuttur. Ayrıca makroekonomik boyutta, sanayi tarafındaki talebin yavaşlaması (endüstriyel daralma) ve tesis yatırımları ile döviz bazlı leasing/kredi işlemlerinden doğan kur riskleri şirketin yakından yönetmesi gereken temel tehdit unsurlarıdır.

8) Gelecek Beklentileri ve Yatırımlar

Naturelgaz’ın geleceğe dönük ana stratejisi, yalnızca hacim artırmaya odaklanmak yerine “hacim değil kalite büyümesi” şeklinde tanımlanmaktadır. Şirket, kâr marjı düşük olan dökme CNG segmentinden kademeli olarak çıkıp, daha öngörülebilir nakit akışı ve yüksek operasyonel verimlilik sunan Şehir Gazı segmentine yönelmektedir. Bu bağlamda büyüme stratejisi üç temel eksen üzerine inşa edilmiştir: Türkiye’de hala gaza erişimi olmayan bölgeler için Şehir Gazı genişlemesi, gelişmekte olan ülkelere yönelik uluslararası operasyonlar ve sanayi dönüşümünde daha yüksek ölçeklenebilirlik sunan LNG segmenti.

Devam Eden/Planlanan Yatırımlar, CAPEX ve Kapasite Artışları

Şirket, kapasite artırımı ve maliyetleri düşürme odaklı yoğun bir CAPEX (sermaye harcaması) döngüsünün içindedir. 2025 yılı içerisinde toplam 1,082 milyar TL gibi ciddi bir yatırım harcaması gerçekleştirilmiştir. Bu kapsamda gerçekleştirilen ve geleceği şekillendiren başlıca fiziki yatırımlar şunlardır:

• Tesis ve Altyapı Genişlemesi: Gaziantep’te 14. CNG dolum tesisi devreye alınmış, mevcut CNG tesislerinin altyapı kapasiteleri artırılmış, saha basınç düşürme ekipmanları güçlendirilmiş ve filoyu büyütecek yeni taşıma ünitelerinin imalatı/tedariki sağlanmıştır.
• GES (Güneş Enerjisi Santrali) Yatırımları: Şirketin en büyük operasyonel giderlerinden biri olan elektrik maliyetini sıfırlamak stratejik bir hedeftir. 2023’te devreye alınan Konya GES’in ardından, 2025 yılı Temmuz ayında yaklaşık 11 milyon USD yatırımla kurulan Muş GES (18,4 MWp/15 MWe) elektrik üretimine başlamıştır. Bu iki santralin yılda toplam 37 milyon kWh elektrik üreterek şirketin FAVÖK marjına yıllık yaklaşık 2,5 milyon USD pozitif katkı sağlaması ve karbon nötr hedeflerini desteklemesi beklenmektedir.

Uluslararası Açılım ve Beklentiler

Şirket, Güney Afrika’da Afrojoule Energy’nin %60’ını ve dolaylı olarak LNG Hub’ın %30,5’ini satın alarak yerel bir oyuncudan bölgesel bir enerji platformuna dönüşme adımını atmıştır. Bu hamle, döviz bazlı gelir yaratarak kur riskini minimize etmeyi ve sadece Türkiye pazarına bağlı kalmamayı amaçlamaktadır. Yönetim Kurulu’nun 2026 yılı Genel Kurulu’nda paylaştığı yönetsel rehberliğe göre; Güney Afrika yatırımlarının geri dönüşünün ve bilançoya ciddi etkisinin 2028 yılından itibaren görülmesi beklenmekte olup, Afrika ve farklı coğrafyalardaki yeni yatırım fırsatları için araştırmalar sürmektedir.

Analist Beklentileri ve Finansal Yönlendirme

Piyasa profesyonellerinin ve analistlerin (A1 Capital) modellemeleri ışığında geleceğe dönük beklentiler şu şekildedir:

• Marj ve Nakit Akışı Baskısı: Türkiye’de doğal gaz penetrasyonunun giderek artması nedeniyle analistler büyüme beklentisini %18’den aşağı yönlü revize etmiştir. Ayrıca motorin gibi lojistik maliyetlerindeki artışların ve BOTAŞ’ın olası gaz zamlarının işletme sermayesi (working capital) üzerinde baskı yaratacağı öngörüldüğünden, uzun vadeli FAVÖK marjı beklentisi %18’den %17’ye çekilmiştir.
• CAPEX’te Olgunlaşma Evresi: Şirketin yatırımlarının ilk yıllarda çok yoğun olacağı, sonrasında ise olgunlaşma evresine geçileceği beklentisiyle uzun vadeli CAPEX oranı tahminleri %12’den %8’e düşürülmüştür.

Özetle, Naturelgaz’ın çok güçlü bir büyüme ve yatırım hikayesi bulunmakla birlikte, iş modelinin nakit akışına ve lojistik maliyetlere karşı duyarlılığı yüksektir; bu nedenle gelecekte yatırımcıların kâr marjlarından ziyade şirketin serbest nakit akımı yaratma gücünü (cash flow) yakından izlemesi tavsiye edilmektedir.

9) Finansal Performans

Naturelgaz Sanayi ve Ticaret A.Ş. (Grup), 2025 mali yılını yüksek enflasyonlu ekonomi koşullarında (TMS 29) ve stratejik bir dönüşüm sürecinin ortasında tamamlamıştır. Şirket, geleneksel taşımalı doğal gaz (CNG ve LNG) faaliyetlerine ek olarak, Güney Afrika Cumhuriyeti’nde gerçekleştirdiği Afrojoule Energy Holdings satın almasıyla uluslararası bir boyut kazanmış ve konsolide finansal tablo hazırlama aşamasına geçmiştir. 2025 yılı, Şirketin sadece coğrafi genişlemesini değil, aynı zamanda yenilenebilir enerji (GES) yatırımlarının devreye alınmasıyla gelir çeşitliliğini de artırdığı bir dönem olmuştur.

Genel finansal sağlık perspektifinden bakıldığında; Grup, reel bazda (enflasyondan arındırılmış) hasılatını korumayı başarırken, net kârlılıkta %88,2’lik dikkat çekici bir artış kaydederek 900,6 milyon TL ana ortaklık payı net dönem kârına ulaşmıştır. Bu büyümenin arkasında operasyonel verimliliğin yanı sıra, 146,6 milyon TL tutarındaki net parasal pozisyon kazancı ve finansman gelirlerindeki artış önemli rol oynamıştır. Şirketin sermaye yapısı oldukça muhafazakâr ve sağlıklı bir görünüm sergilemektedir; özkaynakların toplam kaynaklar içindeki payı %73 seviyesindedir.

En kritik 5 bulgu

• Uluslararası genişleme ve konsolidasyon: Şirket, 21 Ekim 2025’te Afrojoule Energy’nin %60’ını satın alarak ilk kez konsolide raporlama yapmıştır. Bu, Şirket için yeni bir büyüme evresinin başlangıcıdır.
• Net kârda reel sıçrama: Enflasyon düzeltmesi yapılmış rakamlara göre net kâr, önceki yılın 478,5 milyon TL seviyesinden 900,6 milyon TL’ye yükselmiştir (+%88,2).
• Stratejik GES dönüşümü: Muş ve Konya’daki GES projelerinin devreye alınmasıyla enerji satış gelirleri kalemine 36 milyon TL’lik yeni bir giriş eklenmiştir.
• Güçlü nakit akışı kalitesi: İşletme faaliyetlerinden elde edilen nakit akışı (1,55 milyar TL), net dönem kârının (900 milyon TL) çok üzerinde gerçekleşerek kârın nakit niteliğinin yüksek olduğunu kanıtlamıştır.
• Düşük kaldıraç ve likidite tamponu: Şirketin net borç/toplam sermaye oranı %0,2 gibi oldukça düşük bir seviyededir ve vadesi gelen borçlarını karşılayacak güçlü bir likiditeye sahiptir.

Bilanço analizi

Varlık yapısı

Grup’un varlık yapısı, faaliyet gösterdiği sektörün sermaye yoğun niteliğini yansıtacak şekilde duran varlık ağırlıklıdır. 31 Aralık 2025 itibarıyla toplam varlıklar, önceki yıla göre reel bazda %6 oranında artarak 6,9 milyar TL’ye yükselmiştir.

Varlık Grubu	2025 Tutar (TL)	2025 Dağılım (%)	2024 Tutar (TL)	2024 Dağılım (%)	Değişim (Δ%)
Dönen Varlıklar	1.631.864.320	%23,6	1.892.048.513	%29,0	-%13,8
Duran Varlıklar	5.275.551.399	%76,4	4.624.564.063	%71,0	+%14,1
Toplam Varlıklar	6.907.415.719	%100,0	6.516.612.576	%100,0	+%6,0

Varlık yapısı yorumları:

• Duran varlık yoğunluğu: Varlıkların %76,4’ü duran varlıklardan oluşmaktadır. Bu gruptaki en büyük kalem 5,12 milyar TL ile Maddi Duran Varlıklar’dır (MDV). MDV’deki artışta, Şirketin Muş’ta devreye aldığı 18,7 MWp kapasiteli GES yatırımı ve yapılan tesis iyileştirmeleri etkili olmuştur.
• Varlık kalitesi: Ticari alacaklar 1,14 milyar TL seviyesindedir ve dönen varlıkların %70’ini oluşturmaktadır. Beklenen kredi zararı karşılığı 10,3 milyon TL ile toplam alacakların yaklaşık %0,9’u seviyesindedir; bu da alacak kalitesinin yüksek olduğunu göstermektedir.
• Stok yönetimi: Stoklar %65,3 oranında artarak 82,1 milyon TL’ye çıkmıştır. Bu artış, yeni devreye alınan operasyonlar ve kurulum faaliyetlerinde kullanılacak ilk madde ve malzeme stoklarındaki artıştan kaynaklanmaktadır.

Yükümlülük ve özkaynak yapısı

Naturelgaz, 2025 yılında oldukça sağlam bir finansman yapısı sergilemiştir. Şirketin yabancı kaynak bağımlılığı düşük, özkaynak yapısı ise oldukça güçlüdür.

• Özkaynak gücü: Özkaynaklar 5,04 milyar TL’ye ulaşarak toplam kaynakların %73’ünü karşılamaktadır. Bu durum, Şirketin finansal şoklara karşı yüksek bir dirence sahip olduğunu göstermektedir.
• Borç vadesi ve yenileme riski: Toplam 1,86 milyar TL tutarındaki yükümlülüklerin 1,06 milyar TL’si (%57) kısa vadelidir. Ancak 287 milyon TL tutarındaki toplam banka kredilerinin 152 milyon TL’si 2-5 yıl arası vadeli olduğu için kısa vadeli borç geri ödeme baskısı düşüktür.
• Finansman yapısı: Şirket ağırlıklı olarak özkaynakla finanse edilmektedir. Finansal borçların toplam kaynaklara oranı sadece %4,1’dir (287M TL / 6,9B TL).

Likidite oranları

Şirketin kısa vadeli borç ödeme kapasitesi, genel kabul görmüş eşik değerlerin üzerindedir.

Oran	Formül	2025 Değeri	Yorum
Cari Oran	Dönen Varlıklar / KVB	1,53	Güçlü (Eşik: >1,20)
Asit-Test Oranı	(Dönen V. – Stoklar) / KVB	1,45	Çok Güçlü (Eşik: >1,00)
Nakit Oranı	Nakit / KVB	0,31	Yeterli (Eşik: >0,20)

Cari oranın 1,53 olması, Şirketin her 1 TL’lik kısa vadeli borcuna karşılık 1,53 TL’lik dönen varlığa sahip olduğunu gösterir. Stokların asit-test oranını önemli ölçüde aşağı çekmemesi, likiditenin “nakit ve alacak” odaklı olduğunu kanıtlar.

Kaldıraç oranları

• Toplam Borç / Toplam Varlık: %27 (1,86B / 6,9B) – Oldukça düşük ve güvenli bir seviye.
• Borç / Özkaynak: 0,37 (1,86B / 5,04B) – Şirketin borçlanma kapasitesinin çok altında olduğunu teyit eder.
• Net Borç Hesabı: Toplam Finansal Borç (343,6M TL) – Nakit (334,9M TL) = 8,75 milyon TL. Şirket neredeyse net borçsuz (zero-debt) bir durumdadır; 2024 yılında ise nakit fazlası pozisyonundaydı.

Gelir tablosu analizi

Gelir kalitesi ve büyüme

Naturelgaz, 2025 yılında enflasyondan arındırılmış (reel) rakamlarla gelir büyümesini sürdürmüştür.

Gelir Kalemi (Milyon TL)	2025	2024	Değişim (Δ%)
Hasılat	7.950,6	7.501,2	+%6,0
Satışların Maliyeti	(5.776,7)	(5.557,0)	+%3,9
Brüt Kâr	2.173,9	1.944,2	+%11,8

Gelir Analizi Yorumları:

• Sürdürülebilirlik: Hasılatın %98,4’ü ana faaliyet konusu olan doğal gaz satışlarından gelmektedir. GES gelirlerinin 36 milyon TL ile katkı vermeye başlaması, hasılat yapısının yeşil enerji yönünde çeşitlendiğini göstermektedir.
• Maliyet Yönetimi: Satış maliyetlerindeki artışın (%3,9), hasılat artışının (%6,0) altında kalması, Şirketin brüt kâr marjını genişletmesini sağlamıştır. Doğal gaz maliyetlerinin kontrol altında tutulması bu marj iyileşmesinin temel nedenidir.

Karlılık marjları

Metrik	2025 Değeri	2024 Değeri	Değişim (Baz Puan)	Yorum
Brüt Kâr Marjı	%27,34	%25,92	+142	Marj Genişlemesi
FAVÖK Marjı	%21,40	%19,87	+153	Operasyonel Verimlilik
Faaliyet Kâr Marjı	%15,38	%13,50	+188	Pozitif
Net Kâr Marjı	%11,33	%6,38	+495	Dramatik Artış

Net kâr marjındaki dramatik artışın temel sebebi, 2024 yılında 291,6 milyon TL olan “Parasal Kayıp” kaleminin 2025 yılında 146,6 milyon TL “Parasal Kazanç” kalemine dönüşmesidir. Bu, yüksek enflasyon ortamında parasal olmayan varlıklara (MDV gibi) sahip olmanın getirdiği bir muhasebesel avantajdır.

Gider analizi

• Pazarlama ve Genel Yönetim Giderleri: Toplam operasyonel giderler 955,4 milyon TL olup hasılata oranı %12 seviyesindedir.
• Personel Giderleri: Toplam personel giderleri %27,6 artarak 874,8 milyon TL’ye çıkmıştır. Personel sayısının 315’ten 338’e yükselmesi ve enflasyonist ücret artışları bu artışın temel nedenidir.
• Amortisman Giderleri: 483,3 milyon TL tutarındaki amortisman giderleri nakit çıkışı gerektirmeyen önemli bir gider kalemidir ve FAVÖK hesaplamasında kâra geri eklenmektedir.

Karlılık oranları (ROE & DuPont analizi)

Şirketin özkaynak kârlılığı (ROE), DuPont analizi ile bileşenlerine ayrıldığında operasyonel ve finansal verimlilik daha net görülmektedir.

DuPont Bileşeni	2025 Hesaplama	Değer
Net Kâr Marjı (Net Kâr / Hasılat)	900,6M / 7.950,6M	%11,33
Varlık Devir Hızı (Hasılat / Toplam Varlık)	7.950,6M / 6.907,4M	1,15
Finansal Kaldıraç (Toplam Varlık / Özkaynak)	6.907,4M / 5.041,6M	1,37
ROE (Özkaynak Kârlılığı)	11,33% x 1,15 x 1,37	%17,87

Varlık Kârlılığı (ROA): %13,04 (900,6M / 6.907,4M). Yorum: Şirketin ROE’si %17,87 ile sağlıklı bir seviyededir. Finansal kaldıracın (1,37) düşük olması, bu kârlılığın borçtan ziyade operasyonel marjlar ve varlık devir hızıyla elde edildiğini, dolayısıyla sürdürülebilir olduğunu göstermektedir.

Nakit akım tablosu analizi

Naturelgaz’ın nakit akış kalitesi “Mükemmel” olarak sınıflandırılabilir. İşletme faaliyetlerinden elde edilen nakit akışı 1.547,7 milyon TL ile net kâr olan 900,6 milyon TL’nin %72 üzerindedir. Bu durum, kârın kağıt üzerinde kalmadığını, fiilen nakit olarak tahsil edildiğini gösterir.

Üç nakit akım bölümünün yorumu

Bölüm	Tutar (Milyon TL)	Yorum
İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akımı	1.547,7	Çok Güçlü; Operasyonlar nakit makinesi gibi çalışıyor.
Yatırım Faaliyetlerinden Nakit Akımı	(1.087,5)	Yoğun CapEx; MDV alımları ve bağlı ortaklık yatırımı.
Finansman Faaliyetlerinden Nakit Akımı	(372,1)	Borç ödeme, faiz giderleri ve 461,8M TL temettü ödemesi.

Serbest nakit akımı (Free cash flow)

• FCF = Faaliyet Nakit Akımı – Sermaye Harcamaları (CapEx)
• FCF = 1.547,7M – 1.082,8M = 464,9 Milyon TL.
• FCF Marjı: %5,85 (464,9M / 7.950,6M).

Şirket, tarihinin en büyük yatırım yıllarından birini geçirmesine (1 milyar TL’lik MDV alımı) rağmen, faaliyetlerinden tüm yatırımlarını karşılayıp üstüne 465 milyon TL nakit yaratabilmiştir. Bu nakit fazlası ile 461,8 milyon TL temettü dağıtılması, Şirketin temettü ödeme gücünün sürdürülebilir olduğunu kanıtlamaktadır.

Nakit döngüsü

• Alacak Tahsil Süresi: 52 Gün (1.141M / 7.950M * 365). (2024: 60 gün – İyileşme var).
• Borç Ödeme Süresi: 42 Gün (659M / 5.776M * 365).
• Yorum: Şirket alacaklarını yaklaşık 52 günde tahsil ederken borçlarını 42 günde ödemektedir. Aradaki 10 günlük fark, işletme sermayesi ihtiyacını artırsa da güçlü nakit pozisyonuyla rahatça yönetilmektedir.

Bütünleşik değerlendirme

Finansal sağlık skoru

• Likidite (9/10): Cari oran 1,53 ve net borçluluğun sıfıra yakın olması mükemmele yakın bir likidite sağlar.
• Karlılık (8/10): Marjlar genişlemektedir. ROE %17,87 seviyesindedir.
• Büyüme (7/10): Reel büyüme %6 ile sınırlı kalsa da uluslararası konsolidasyon gelecekteki büyüme potansiyelini artırmaktadır.
• Borç Yönetimi (10/10): Net borç/toplam sermaye %0,2. Finansal risk neredeyse yoktur.
• Nakit Akımı Kalitesi (10/10): FAK/Net Kâr oranı 1,72; FCF pozitif ve temettü dostu.
• Genel Puan: 8,8/10

Kırmızı bayraklar 🚩

• Konsolidasyon ve Karşılaştırılabilirlik: Afrojoule Energy satın alması sonrası 2025 rakamlarının konsolide, 2024 rakamlarının solo olması, tam sağlıklı bir trend analizi yapmayı zorlaştırmaktadır.
• Enflasyon Muhasebesi Etkisi: Net kârdaki artışın önemli bir kısmı (146,6 milyon TL) nakit girişi sağlamayan “Parasal Pozisyon Kazancı”ndan kaynaklanmaktadır. Enflasyonun düşmesi durumunda bu kalem kârı desteklemeyecektir.
• Hukuki Risk: Geriye dönük doğal gaz fiyat revizyonlarına ilişkin 2,4 milyon USD tutarındaki potansiyel risk devam etmektedir; her ne kadar yönetim karşılık ayırmasa da bu konu takip edilmelidir.

Yeşil işaretler ✅

• Operasyonel Nakit Akışı: 1,55 milyar TL’lik operasyonel nakit girişi, Şirketin büyümesini ve temettüsünü finanse edecek güçtedir.
• Yeşil Enerji Payı: GES yatırımlarının devreye girmesi, Şirketin karbon ayak izini azaltırken EBITDA marjına pozitif katkı sağlamaktadır.
• Güçlü Bilanço: %73 özkaynak oranı ile Türkiye’deki en sağlam sermaye yapılarından birine sahiptir.

Sonuç ve yapılması gerekenler

Naturelgaz, 2025 yılını hem kârlılık hem de nakit yönetimi açısından oldukça başarılı kapatmıştır. Şirketin stratejik olarak Güney Afrika’ya açılması ve yenilenebilir enerjiye yatırım yapması, geleneksel iş modelindeki riskleri dengelemektedir.

Öneriler:

1. Gider Optimizasyonu: Personel giderlerindeki reel artış (%27,6) takip edilmeli; yeni kurulan iştiraklerin operasyonel giderleri üzerindeki kontrol artırılmalıdır.
2. Güney Afrika Operasyonu: Afrojoule ve LNG Hub yatırımlarının yerel pazardaki pazar payı ve kârlılık katkısı 2026 yılında yakından izlenmelidir.
3. Hukuki Takip: Tahkim süreci ve potansiyel 2,4 milyon USD tutarındaki borç rücusu riskine karşı nakit rezervleri korunmalıdır.
4. GES Kapasite Artışı: 18,7 MWp Muş GES projesinin tam yıl katkısı 2026’da marjları daha da yukarı çekecektir; benzer “öz tüketim” odaklı projeler değerlendirilmelidir.

Özetle, Naturelgaz finansal olarak oldukça sağlam bir zeminde durmaktadır; mevcut nakit yaratma kabiliyeti ve düşük borçluluğu ile hem yatırımlarını sürdürebilir hem de hissedarlarına temettü dağıtmaya devam edebilir görünmektedir.

Takip edilmesi gereken kritik metrikler: FAVÖK Marjı, Serbest Nakit Akışı, Net Borç/FAVÖK.

Şirketin kısa vadeli (0-12 ay) görünümü oldukça güçlü, orta vadeli (1-3 yıl) görünümü ise uluslararası operasyonların performansına bağlı olarak yüksek potansiyelli olarak değerlendirilebilir.

10) Denetçi Görüşü ve Kritik Denetim Konuları

Naturelgaz (NTGAZ) ve bağlı ortaklıklarının 1 Ocak 2025 – 31 Aralık 2025 hesap dönemine ait bağımsız denetimi, PKF Aday Bağımsız Denetim A.Ş. tarafından gerçekleştirilmiş olup finansal tablolara ilişkin olumlu görüş (unqualified opinion) bildirilmiştir.

Denetçi Görüşü Bağımsız denetçi, hazırlanan konsolide finansal tabloların şirketin 31 Aralık 2025 tarihi itibarıyla konsolide finansal durumunu, finansal performansını ve nakit akışlarını Türkiye Finansal Raporlama Standartlarına (TFRS) uygun olarak tüm önemli yönleriyle gerçeğe uygun bir biçimde sunduğunu ifade etmiştir. Ayrıca, yönetim kurulunun yıllık faaliyet raporunda yer alan finansal bilgilerin ve irdelemelerin, denetlenen finansal tablolarla tutarlı olduğu ve gerçeği yansıttığı belirtilmiştir. İşletmenin sürekliliği (BDS 570) çerçevesinde de şirketin faaliyetlerini sürdüremeyeceğine dair herhangi bir olumsuz hususa rastlanmamıştır.

Kilit Denetim Konuları

Denetim raporunda en çok önem arz eden “Kilit Denetim Konusu” olarak “Hasılatın Muhasebeleştirilmesi” belirlenmiştir.

Hasılatın kilit denetim konusu seçilmesinin nedeni; şirketin gelirlerinin sözleşmeye bağlı doğal gaz satışlarından oluşması, hasılatın performans değerlendirmesinde çok önemli bir ölçüm kriteri olması ve niteliği gereği doğru dönemde ve doğru tutarda muhasebeleştirilmeme riski taşımasıdır.

Denetçiler bu riski adreslemek için şu adımları uygulamıştır:

• Şirketin hasılat muhasebeleştirme politikalarının uygunluğu değerlendirilmiştir.
• Satış sözleşmelerinden örneklemler seçilerek, faturalanan ürünlerin kontrolünün müşteriye geçip geçmediği ve hasılatın doğru raporlama döneminde kaydedilip kaydedilmediği test edilmiştir.
• Seçilen müşterilerden doğrudan dış teyitler (mutabakat) alınarak ticari alacakların varlığı ve gerçekliği doğrulanmıştır.
• Olağandışı veya süreklilik arz etmeyen işlemleri tespit etmek için analitik incelemeler yapılmış ve yıl içindeki hasılat yevmiye kayıtları analiz edilmiştir.
• TFRS 15 standardı uyarınca finansal tablolardaki dipnot açıklamalarının yeterliliği kontrol edilmiştir.

Yapılan tüm bu detaylı denetim prosedürleri sonucunda, hasılatın muhasebeleştirilmesine ilişkin herhangi bir önemli bulguya (eksiklik veya hataya) rastlanmamıştır.

11) Hukuki Riskler

Şirketin mali durumunu ve faaliyetlerini olumsuz yönde etkileyebilecek nitelikte, aleyhine açılmış herhangi bir önemli dava bulunmamaktadır. Aynı şekilde, mevzuat hükümlerine aykırı uygulamalar nedeniyle şirket veya yönetim kurulu üyeleri hakkında uygulanmış idari veya adli bir yaptırım (ceza) da mevcut değildir.

Ancak şirketin takip ettiği geçmişe dönük potansiyel bir fiyat/hukuk riski bulunmaktadır:

• 2,4 Milyon Dolarlık Fiyat Farkı Riski: Şirketin 1 Ocak 2017 – 30 Haziran 2018 tarihleri arasında tedarikçilerinden aldığı doğal gaz miktarına ilişkin yaklaşık 2.400.000 ABD Doları tutarında bir fiyat farkı doğma riski bulunmaktadır. Bu durum, yurt dışı tedarikçinin Türkiye’deki ithalatçılara sattığı gazın fiyat formülündeki %10,25’lik indirimi iptal ederek geriye dönük fiyat revizyonu talep etmesinden kaynaklanmaktadır.
• Hukuki Süreç ve Şirketin Tutumu: İthalatçıların yurt dışı tedarikçiye karşı uluslararası tahkim mahkemesinde açtığı davalar yurt dışı tedarikçi lehine sonuçlanmıştır. Ancak bu kararlar henüz uygulamaya konulmamış olup, söz konusu borcun ithalatçı firmalar tarafından Naturelgaz’a rücu edileceğine (yansıtılacağına) dair şirkete ulaşmış herhangi bir fatura veya resmi talep bulunmamaktadır. Hukuki sürecin henüz tamamen sonuçlanmaması ve şirkete bir talep gelmemesi sebebiyle yönetim, bu riskin gerçekleşmesini muhtemel görmemekte ve finansal tablolarında bu tutar için herhangi bir karşılık (ödeme bütçesi) ayırmamıştır.

12) Katalizörler ve Önemli Riskler

Büyümeyi Tetikleyebilecek Ana Unsurlar (Yukarı Yönlü Potansiyeller)

Şirketin önümüzdeki dönemde finansal ve operasyonel büyümesini hızlandıracak temel katalizörler dört ana başlıkta toplanmaktadır:

• Şehir Gazı Segmentindeki Agresif Büyüme: Türkiye’de henüz doğal gaz boru hattı ulaşmamış çok sayıda bölge bulunması, şirket için devasa bir yapısal büyüme fırsatı sunmaktadır. 2025 yılında dökme CNG segmentindeki %10’luk stratejik daralmaya karşılık, Şehir Gazı segmenti %28 oranında büyümüş ve hizmet verilen ilçe/belde sayısı 141’e ulaşmıştır. “Al ya da öde” (take-or-pay) benzeri bir müşteri bağlılığı yaratan bu segment, daha öngörülebilir nakit akışı ve yüksek operasyonel verimlilik sağlamaktadır.
• Güney Afrika ve Uluslararası Açılım: Naturelgaz, Güney Afrika’da yerleşik Afrojoule Energy’nin %60’ını ve dolaylı olarak LNG Hub’ın %30,5’ini satın alarak yerel bir oyuncudan bölgesel bir enerji platformuna dönüşme adımını atmıştır. Bu açılım, yalnızca Türkiye pazarına bağımlılığı ortadan kaldırmakla kalmayıp döviz bazlı gelir potansiyeli yaratarak kur riskini dengeleyecek en önemli büyüme hikayelerinden biridir. Beklentilere göre bu yatırımların bilançoya ciddi etkisi 2028 yılından itibaren görülmeye başlanacaktır.
• GES (Güneş Enerjisi Santrali) Yatırımlarının Maliyet Düşürücü Etkisi: Doğal gazın sıkıştırılması (CNG) yüksek elektrik tüketimi gerektirdiğinden, şirket Konya ve Muş’ta toplam 37 milyon kWh üretim kapasiteli GES projelerini devreye almıştır. Elektrik maliyetlerini sıfırlamayı amaçlayan bu çevreci yatırımların şirket FAVÖK’üne yıllık yaklaşık 2,5 milyon USD tutarında pozitif katkı sağlaması beklenmektedir.
• Net Nakit Pozisyonu ve Yatırım Kapasitesi: Şirket, yoğun sermaye harcamalarına (2025’te 1,08 milyar TL CAPEX) ve ödediği yüksek temettülere rağmen borçluluğunu artırmamış ve Net Borç / FAVÖK oranını -0,08 seviyesine çekerek net nakit pozisyonunda kalmayı başarmıştır. Bu muazzam finansal sağlamlık, şirkete yeni yatırımlar ve satın almalar için ciddi bir hareket alanı (kaldıraç kapasitesi) tanımaktadır.

Aşağı Yönlü Senaryolar ve Sistemik Riskler

Şirketin kârlılığını ve büyümesini tehdit edebilecek temel zayıflıklar ve dışsal riskler ise şunlardır:

• Lojistik ve Akaryakıt Maliyeti Şokları: Şirketin iş modeli tamamen kara yolu taşımacılığına dayalıdır. Dolayısıyla, motorin fiyatlarındaki artışlar doğrudan operasyonel giderleri şişirip FAVÖK marjı üzerinde baskı yaratmaktadır. Örneğin 2025 yılında motorin fiyatlarının 38,89 TL’den 44,24 TL’ye çıkması bu maliyet baskısının somut bir örneğidir.
• BOTAŞ Zamları ve İşletme Sermayesi (Working Capital) Baskısı: Şirketin gelirleri BOTAŞ’ın tarifelerine endekslidir. Doğal gaza gelebilecek yüksek oranlı zamlar her ne kadar ciroda TL bazlı bir artış yaratsa da, bu durum müşteri talebini baskılayabilir ve şirketin işletme sermayesi ihtiyacını ciddi şekilde büyütebilir. Eğer şirket artan gaz maliyetlerini müşteri sözleşmelerine hızla yansıtamazsa, bu durum nakit akışında geçici veya kalıcı negatif tahribat yaratabilir.
• Sanayi Sektöründeki Daralma: Türkiye’deki endüstriyel büyümenin düşük kalması büyük bir risktir. 2025 yılında doğal gaz tüketiminde konut ve hizmet sektörleri büyürken, sanayi tüketimindeki büyüme %1,9 gibi oldukça zayıf bir seviyede kalmıştır. Sanayideki olası bir resesyon, şirketin dökme CNG satışlarını doğrudan aşağı çekecektir.
• Kur Şoku ve Döviz Pozisyonu Riski: Doğrudan operasyonel gaz alımları ve satışları TL bazlı olduğu için kur riski düşük görünse de, şirketin leasing (kiralama) borçları ve dış finansman kredileri döviz bazlıdır. 2025 yıl sonu itibarıyla yaklaşık 5,4 milyon ABD Doları ve 1,1 milyon Euro kredi borcu bulunmaktadır. Kurlarda (USD/TL ve EUR/TL) yaşanacak ani sıçramalar, ekipman alım maliyetlerini (CAPEX) ve finansman giderlerini artıracaktır. Buna karşın, şirketin net yabancı para açık pozisyonunu -317 milyon TL’den -295 milyon TL’ye iyileştirmesi bu riski bir miktar törpülemiştir.
• Geçmişe Dönük Fiyat Farkı Riski (Hukuki Risk): Yurt dışı tedarikçi ile ithalatçılar arasında uluslararası tahkim mahkemesinde aleyhte sonuçlanan davalar nedeniyle, 1 Ocak 2017 – 30 Haziran 2018 dönemi için şirkete rücu edilebilecek yaklaşık 2,4 milyon ABD Doları tutarında bir fiyat farkı riski bulunmaktadır. Her ne kadar yönetim henüz bir fatura gelmediği için bu riski muhtemel görmeyip karşılık ayırmasa da, bu meblağ bilançoda potansiyel bir aşağı yönlü senaryo olarak durmaktadır.
• Regülasyon ve Konsolidasyon Riskleri: Sektörün EPDK düzenlemelerine ve BOTAŞ’ın inisiyatiflerine tabi olması fiyatlama esnekliğini sınırlayabilmektedir. Ayrıca, Afrojoule gibi uluslararası satın almaların şirket bilançolarının geçmişle karşılaştırılabilirliğini zorlaştırması ve yeni bir coğrafyaya (Güney Afrika) entegrasyon süreçleri kısa vadede yönetsel riskler barındırmaktadır.

13) Yatırım Kararı: Artılar ve Eksiler

Naturelgaz’a (NTGAZ) yatırım yapma kararı alırken, şirketin güçlü pazar konumu ve stratejik büyüme hamleleri ile iş modelinin getirdiği sektörel ve makroekonomik risklerin birlikte değerlendirilmesi gerekmektedir. Şirkete yatırım yapmak için öne çıkan nedenleri ve yatırım yapmaktan alıkoyabilecek risk faktörlerini aşağıda bulabilirsiniz:

Neden Yatırım Yapılmalı? (Güçlü Yönler ve Fırsatlar)

• Pazar Liderliği ve Yarı-Tekel Konum: Naturelgaz, Türkiye taşımalı doğal gaz pazarında %33, sıkıştırılmış doğal gaz (CNG) segmentinde ise %76,4 pazar payına sahiptir. Boru hatlarına ihtiyaç duymayan altyapıdan bağımsız iş modeli, devasa lojistik filosu, 60.000 tüpü ve 16 dolum tesisi ile rakipler için sektöre girişte çok yüksek bir bariyer (ölçek ekonomisi) yaratmaktadır.
• Güçlü Finansal Büyüme ve Kârlılık: Şirket 2025 yılında oldukça başarılı bir finansal performans sergileyerek net kârını %88 oranında artırmış ve 901 milyon TL seviyesine taşımıştır. FAVÖK %14 artışla 1,7 milyar TL’ye ulaşmış, operasyonel verimlilik sayesinde net kâr marjı %1,48’den %2,51’e yükselmiştir.
• Şehir Gazı Segmentiyle Düzenli Nakit Akışı: Şirket, kâr marjı düşük dökme CNG segmentinden stratejik olarak çıkmakta ve boru hattı olmayan 141 ilçe/beldeye ulaştırdığı Şehir Gazı alanına odaklanmaktadır. Bu segment 2025’te %28 büyümüş olup, şirkete “al ya da öde” benzeri daha düzenli, öngörülebilir ve kârlı bir gelir modeli sunmaktadır.
• Güneş Enerjisi (GES) ile Maliyet Optimizasyonu: Doğal gazı sıkıştırma işlemi yüksek elektrik tüketimi gerektirmektedir. Şirket, Konya ve Muş’ta kurduğu Güneş Enerjisi Santralleri ile kendi elektrik ihtiyacını karşılayarak maliyetlerini ciddi oranda düşürmeyi hedeflemektedir. Bu GES yatırımlarının FAVÖK marjına yıllık 2,5 milyon ABD Doları pozitif katkı sağlaması beklenmektedir.
• Uluslararası Açılım ve Döviz Geliri Potansiyeli: Güney Afrika’da Afrojoule Energy’nin %60’ını ve LNG Hub’ın %30,5’ini satın alarak yurt dışına açılan şirket, lokal bir oyuncudan bölgesel bir enerji platformuna dönüşmektedir. Bu sayede Türkiye pazarına bağımlılık azalacak ve döviz bazlı gelir elde edilecektir.
• Güçlü Temettü İştahı ve Net Nakit Pozisyonu: Yatırım yoğun bir büyüme modeline sahip olmasına rağmen şirket -0,08 Net Borç / FAVÖK oranı ile “net nakit” pozisyonundadır. Ayrıca istikrarlı bir kâr dağıtım politikası izlemekte olup, 2026 yılı için 600 milyon TL brüt nakit temettü dağıtma kararı almıştır.

Neden Yatırım Yapılmamalı? (Zayıf Yönler ve Riskler)

• Lojistik ve Akaryakıt Maliyetlerine Aşırı Bağımlılık: İş modelinin temelinde gazın kara yoluyla taşınması olduğu için, şirket motorin fiyatlarındaki artışlara karşı son derece hassastır. Lojistik maliyetlerindeki şoklar doğrudan FAVÖK marjını baskılama potansiyeline sahiptir.
• BOTAŞ Tarife Riski ve İşletme Sermayesi Baskısı: Satış fiyatları BOTAŞ’ın tarifelerine endekslidir. BOTAŞ’ın yapacağı olası yüksek doğal gaz zamları, maliyetlerin müşteriye anında yansıtılamadığı durumlarda veya artan fiyatın talebi düşürmesi halinde şirketin nakit akışını ve işletme sermayesini (working capital) olumsuz etkileyebilir.
• Sanayi Talebindeki Daralma: Türkiye’de sanayi büyümesinin %1,9 gibi oldukça düşük seviyelerde seyretmesi, şirketin ana müşterisi olan endüstriyel tesislerin dökme doğal gaz talebinde yavaşlama veya daralma riski yaratmaktadır.
• Döviz ve Kur Riski: Şirketin doğrudan yurt içi satışları TL bazlı olsa da, altyapı yatırımlarında (tesis, kamyon vb.) kullandığı finansal krediler ve leasing (kiralama) borçları döviz (ABD Doları ve Euro) cinsindendir. Kurdaki ani yükselişler finansman giderlerini ve yatırım (CAPEX) maliyetlerini artırmaktadır.
• Yatırım Yoğun Yapı (Serbest Nakit Akımı Baskısı): Şirket büyümesini devam ettirmek için sürekli yeni tesis, tüp ve tır filosu yatırımı yapmak zorundadır (2025’te 1,08 milyar TL CAPEX). Analistler, şirketin nakit akımı hassasiyetinin yüksek olduğu konusunda uyarmakta ve marjlardan ziyade serbest nakit akımının yakından izlenmesi gerektiğini belirtmektedir.
• Konsolidasyon ve Yurt Dışı Riskleri: Yeni bir pazar olan Güney Afrika operasyonlarının entegrasyonu yönetsel riskler taşırken, finansal tabloların geçmiş dönemlerle karşılaştırılabilirliğini zorlaştırmaktadır. Bu yatırımların finansallara ciddi pozitif etkisinin 2028 yılından itibaren görülmesi beklenmektedir.
• Potansiyel Hukuki/Fiyat Farkı Riski: 2017-2018 döneminden kalma, yurt dışı doğal gaz tedarikçileriyle yaşanan bir tahkim süreci nedeniyle, ileride ithalatçı firmalar üzerinden şirkete rücu edilebilecek yaklaşık 2,4 milyon ABD Doları tutarında bir geçmiş fiyat farkı ödeme riski bulunmaktadır (Henüz fatura gelmediği için şirketin ayırdığı bir karşılık yoktur).

Özetle; pazar liderliğinden, yüksek marjlı bölgelere açılımdan ve istikrarlı temettüden faydalanmak isteyen yatırımcılar için uzun vadeli potansiyel cazip görünürken; lojistik ve akaryakıt maliyetlerindeki dalgalanmaların nakit akışı üzerindeki baskısından çekinen yatırımcılar için defansif kalınması gereken bir profildedir.

14) Ek Hususlar

Şu ana kadar şirketin iş modelini, finansallarını ve makroekonomik risklerini detaylıca inceledik. Ancak bir yatırımcı olarak büyük resme bakarken radarınızdan kaçmaması gereken, finansal tablolara ve gelecekteki nakit akışlarına doğrudan etki edecek birkaç kritik detay daha bulunuyor:

1. Hacim Garantisi Sağlayan Dev Trakya Sözleşmesi

Gelecekteki nakit akışlarının öngörülebilirliği açısından çok taze ve kritik bir gelişme mevcut. Şirket, 22 Aralık 2025 tarihinde Trakya Bölgesi Doğal Gaz Dağıtım A.Ş. (Trakyagaz) ile çok önemli bir sözleşme imzalamıştır. Bu anlaşma kapsamında, Trakya bölgesinde boru hattı olmayan 23 yerleşim yerine tam 5 yıl boyunca toplam 57.353.255 Sm³ (610.238.638 kWh) doğal gaz satışı yapılacaktır. Bu büyüklükteki uzun vadeli bir sözleşme, şirketin “Şehir Gazı” segmentindeki büyüme stratejisini desteklerken, önümüzdeki 5 yıl için ciddi bir “garanti hacim” ve düzenli gelir kalemi yaratmaktadır.

2. Enflasyon Muhasebesinin (TMS 29) Bilançoya Etkisi

Şirketin açıkladığı finansal başarıyı değerlendirirken, rakamların enflasyondan arındırılmış (reel) rakamlar olduğunu bilmek yatırımcı için çok önemlidir. Türkiye’de son üç yıllık kümülatif enflasyonun %211 seviyesine ulaşması nedeniyle şirket finansallarında TMS 29 Yüksek Enflasyonlu Ekonomilerde Finansal Raporlama standardı uygulanmıştır. Bu durum şu anlama geliyor: Şirketin net kârında açıkladığı %88’lik artış, sadece fiyat artışlarından (nominal) kaynaklanan bir yanılsama değil, reel bir operasyonel büyümedir. Üstelik şirket, enflasyonist ortamda bilançosunu iyi yöneterek 2025 yılında 146,6 milyon TL net parasal pozisyon kazancı elde etmeyi başarmıştır.

3. Kurumsal Yönetim ve Şeffaflık Notu

Kurumsal yabancı yatırımcıların ve fonların bir şirkete yatırım yaparken en çok dikkat ettikleri metriklerden biri kurumsal yönetim kalitesidir. Naturelgaz, bağımsız derecelendirme kuruluşu Kobirate tarafından yapılan değerlendirme sonucunda 10 üzerinden 8,04 Kurumsal Yönetim Uyum Notu almıştır. Özellikle “Pay Sahipleri” başlığında alınan 92,18 ve “Yönetim Kurulu” başlığında alınan 80,5 puan, azınlık haklarının korunması ve şeffaflık açısından şirketin oldukça güvenilir bir zeminde durduğunu göstermektedir.

4. ESG (Çevresel, Sosyal ve Kurumsal Yönetişim) ve Karbon Nötr Hedefleri

Günümüzde sadece finansal getiri değil, çevresel duyarlılık da yatırım kararlarını etkilemektedir. Şirketin Konya ve Muş’ta devreye aldığı Güneş Enerjisi Santralleri (GES) sadece elektrik maliyetlerini sıfırlamakla kalmıyor, aynı zamanda şirketin karbon nötr hedeflerine doğrudan katkı sağlıyor. Ayrıca şirket, Türkiye Sürdürülebilirlik Raporlama Standartları’na uygun hazırladığı sürdürülebilirlik raporlarının bağımsız denetimi için global denetim firması KPMG ile anlaşarak bu konudaki şeffaflığını uluslararası standartlara taşımıştır.

5. Sosyal Sorumluluk ve Hissedar Etkileşimi

Şirket sosyal projelere ve eğitime destek olmak amacıyla 2025 yılı içerisinde toplam 4.041.500 TL bağış ve yardım gerçekleştirmiştir. 2026 yılı için bu üst sınır Genel Kurul onayı ile 10.000.000 TL’ye çıkarılmıştır. Genel Kurul tutanaklarında, bir hissedarın (Akif Korkmaz) doğrudan söz alarak bu bağışların tavan seviyeye ulaşıp devlet okullarının yenilenmesi için kullanılması yönündeki tavsiyesinin yönetim tarafından dikkate alınacağını belirtmesi, şirket yönetimi ile küçük yatırımcılar arasında açık ve pozitif bir iletişim kanalı olduğuna dair güzel bir işarettir.

15) Değerlendirme ve Sonuç

Tüm finansal tabloları, operasyonel dinamikleri ve stratejik adımları birleştirdiğimizde karşımıza net bir tablo çıkıyor: Naturelgaz, 2025 yılındaki zorlu makroekonomik koşullara, yüksek enflasyona, faiz dalgalanmalarına ve artan lojistik maliyetlerine rağmen “krizleri fırsata çeviren” ender şirketlerden biri olmuştur.

Şirketin hikayesindeki en çarpıcı dönüşüm, odağını salt “hacimsel büyümeden” çıkarıp “kalite büyümesine” çevirmesidir. Düşük kâr marjlı dökme CNG segmentindeki %10’luk stratejik küçülmeye karşılık, Şehir Gazı segmentinde %28 oranında büyümesi, şirketin nakit akışını çok daha öngörülebilir ve güvenli bir limana demirlediğini gösteriyor. Bu operasyonel verimlilik ve maliyet disiplini sayesinde Şirket, net kârını %88 gibi muazzam bir oranda artırarak 901 milyon TL’ye, FAVÖK’ünü ise %14 artışla 1,7 milyar TL’ye taşımayı başarmıştır. Üstelik Trakya Bölgesi’nde 23 yerleşim yeri için kazanılan 5 yıllık “take-or-pay” benzeri yeni Şehir Gazı ihalesi, bu büyümenin önümüzdeki yıllarda da hız kesmeden devam edeceğinin en taze garantisidir.

Geleceğe baktığımızda; elektrik maliyetlerini sıfırlamayı amaçlayan Güneş Enerjisi Santrali (GES) yatırımları ve Güney Afrika’daki (Afrojoule ve LNG Hub) stratejik satın almaların yaratacağı döviz bazlı gelir potansiyeli, Naturelgaz’ı yalnızca yerel bir pazar lideri olmaktan çıkarıp küresel bir enerji oyuncusuna dönüştürmektedir. Nitekim piyasa da bu kalite artışını fiyatlamaya başlamış; şirketin Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD) çarpanı 0,96’dan 1,60 seviyesine yükselmiştir.

Ancak bir yatırımcı olarak madalyonun diğer yüzünü (riskleri) de unutmamalıyız. Şirketin iş modeli tamamen tır filolarıyla taşımacılığa dayalı olduğu için motorin fiyatlarındaki artışlar ve ana tedarikçi BOTAŞ’ın doğal gaza yapabileceği olası zamlar, şirket üzerinde ciddi bir “işletme sermayesi (working capital)” baskısı yaratma potansiyeli taşımaktadır. Yüksek sermaye harcaması (CAPEX) gerektiren bu modelde, yatırımcıların kâr marjlarından ziyade şirketin “serbest nakit akımı (cash flow)” yaratma gücünü ve lojistik maliyetlerini yakından izlemesi hayati önem taşımaktadır.

Özetle; Naturelgaz (NTGAZ), %33’lük tartışmasız toplam pazar liderliği, devasa lojistik bariyeri sayesinde koruduğu yarı-tekel konumu, operasyonel olarak yarattığı 1,55 milyar TL’lik güçlü nakit akışı ve yatırımcısını koruyan istikrarlı temettü politikasıyla Borsa İstanbul’un parlayan yıldızlarından biridir. Eğer lojistik maliyetlere ve BOTAŞ’ın tarife adımlarına karşı oluşan duyarlılığın getirdiği riskleri tolere edebilen, büyüme ve temettüyü bir arada arayan bir yatırımcıysanız, Naturelgaz portföylerde yer verilebilecek sağlam bir altyapı ve enerji şirketidir.

Umarım yatırımcı gözüyle hazırladığım bu yazı, Naturelgaz’ı değerlendirirken size net bir vizyon ve rasyonel bir perspektif sunmuştur. Bitirirken şunları da söylemek isterim; buraya kadar yazdıklarım bir yatırım tavsiyesi değildir. Al, sat veya tut önerisi içermez. Şirkete yatırım yapmadan önce mutlaka kendi araştırmanızı yapmanızı tavsiye ederim.

Okuduğunuz için teşekkür ederim. Bir sonraki şirket inceleme yazısında görüşmek üzere bol kazançlı yatırımlar dilerim.

---

* Şirketin piyasa değeri yazının yayımlandığı tarihte borsada oluşan değeridir. Yazıyı yayımlanma tarihinden farklı bir zamanda okuyorsanız piyasa değeri değişmiş olabilir.