1) Şirket Profili ve Tarihçe

Başkent Doğalgaz Dağıtım Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş., Ankara sınırları içerisinde (Polatlı, Kızılcahamam ve Beypazarı ilçeleri hariç) doğal gaz dağıtımı, satışı ve talebe bağlı taşıma hizmetleri gerçekleştiren, Türkiye’nin önde gelen bir enerji altyapı şirketidir. 31 Aralık 2025 itibarıyla yaklaşık 2,1 milyon abonesi ile Türkiye’nin müşteri sayısı bazında en büyük özel doğal gaz dağıtım şirketi konumundadır. Yılda yaklaşık 4,6 milyar metreküp doğal gaz dağıtımı gerçekleştiren şirketin bünyesinde 700 civarında personel görev yapmaktadır. Şirketin Ankara’daki münhasır doğal gaz dağıtım (lisans) hakkı 31 Ağustos 2037 yılına kadar devam etmektedir.

Tarihçe ve Kuruluş

Şirketin temelleri, 1929 yılından 1988 yılına kadar Ankara halkına havagazı fabrikaları ile hizmet veren EGO Genel Müdürlüğü’ne dayanmaktadır. Ankara’daki hava kirliliğine çözüm bulmak amacıyla 1988 yılında doğal gaz kullanımına geçilmiş ve bu süreç 2007 yılına kadar Ankara Büyükşehir Belediyesi ve EGO bünyesinde yürütülmüştür. Tesis ve altyapının özelleştirilmesi amacıyla 10 Ağustos 2007 tarihinde Başkent Doğalgaz Dağıtım A.Ş. resmi olarak kurularak hizmetler bu yeni şirkete devredilmiştir.

Önemli Dönüm Noktaları ve Büyüme Hikayesi

Başkent Doğalgaz’ın gelişim sürecindeki temel kilometre taşları şunlardır:

• 2009 (Özelleştirme İdaresi’ne Devir): Şirket kanunda öngörülen sürede özelleştirilemeyince, 2 Temmuz 2009 tarihinde Özelleştirme İdaresi Başkanlığı’na devredildi.
• 2013 (Özelleştirme ve Torunlar Enerji Dönemi): 31 Mayıs 2013 tarihinde gerçekleşen özelleştirme ihalesiyle, şirketin %100 hissesi yaklaşık 1.162 milyon ABD Doları bedelle Torunlar Enerji Sanayi ve Tic. A.Ş. tarafından satın alındı. Özelleştirme anında 1,4 milyon olan abone sayısı, devir sonrasındaki büyüme politikasıyla hızla artırıldı.
• 2015-2016 (GYO Statüsüne Dönüşüm): Şirket, yalnızca altyapı yatırım ve hizmetlerinden oluşan portföyünü işletmek üzere, EPDK ve SPK kararları neticesinde bir Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı’na (GYO) dönüştü. Bu dönüşüm 1 Şubat 2016 tarihinde tescil edilerek tamamlandı.
• 2021 (Halka Arz ve Tam Kapsama Alanı): 11 Haziran 2021 tarihinde şirketin hisselerinin %25’i halka arz edilerek Borsa İstanbul’da (BİST) işlem görmeye başladı. Ayrıca, aynı yıl içerisinde yapılan yatırımlarla Ankara’nın merkez dışındaki beş ilçesine daha gaz ulaştırılarak lisans bölgesi kapsamındaki 22 ilçenin tamamına doğal gaz arzı sağlandı.

Altyapı Büyümesi ve Gelecek Potansiyeli

2013 yılındaki özelleştirme sonrasında şirkete yaklaşık 432 milyon ABD Doları tutarında yatırım yapılmıştır. Özelleştirme devir tarihinde yaklaşık 9 bin kilometre olan dağıtım hattı uzunluğu, 2024 yılı sonları itibarıyla 20,3 bin kilometreye kadar ulaşmıştır. Şirketin mevcut altyapısını 2037 lisans bitiş tarihine kadar 26 bin kilometreye çıkarma potansiyeli bulunmaktadır. Doğal gaz satış ve fatura tahsilat ağını da geliştiren şirket; Ankara genelindeki şubeleri, PTT ve banka anlaşmaları ile toplam 306 farklı tahsilat noktası üzerinden operasyonlarını sürdürmektedir.

2) İş Modeli ve Faaliyet Alanı

Başkent Doğalgaz Dağıtım GYO A.Ş., ana faaliyet alanı olarak Ankara sınırları içerisinde (Polatlı, Kızılcahamam ve Beypazarı ilçeleri hariç olmak üzere toplam 22 ilçede) doğal gaz dağıtımı, satışı ve talebe bağlı olarak taşıma hizmetleri gerçekleştirmektedir. BOTAŞ veya özel tedarikçilerden doğal gaz satın alarak, bu gazı şebekesi aracılığıyla konut, sanayi, ticari ve serbest tüketicilere güvenli bir şekilde ulaştırmaktadır. Şirketin, bölgesinde 31 Ağustos 2037 tarihine kadar geçerli olan münhasır (tekel) doğal gaz dağıtım hakkı bulunmaktadır.

Nasıl Para Kazanıyor? (İş Modeli ve Gelir Kaynakları)

Başkentgaz’ın iş modelinin yatırımcılar açısından en çarpıcı özelliği, doğal gazın alım satım fiyatındaki değişimlerden, kur veya emtia risklerinden etkilenmemesidir. Şirketin gelir modeli tamamen regüle edilmiş bir altyapı işletmeciliğine dayanır:

• Sistem Kullanım Bedeli (SKB): Tüketicilere yansıtılan fatura tutarı; doğal gazın çıplak alım maliyeti, Sistem Kullanım Bedeli ve KDV’den oluşur. Şirket doğal gaz maliyetini müşteriye birebir yansıtırken, asıl karını EPDK tarafından belirlenen Sistem Kullanım Bedeli (SKB) üzerinden elde eder.
• Garantili Reel Getiri: EPDK tarafından 5’er yıllık dönemler halinde (şu an 2022-2026 3. tarife dönemi geçerlidir) belirlenen tarifeye göre Şirket, Düzenlenmiş Varlık Tabanı (DVT) olarak adlandırılan yatırımları üzerinden vergi öncesi %13,25 oranında reel makul getiri elde etmektedir. Ayrıca yapılan altyapı yatırımları tarifeye yansıtılarak 22 yıl içinde itfa edilmektedir.
• Güçlü Nakit Akışı ve İşletme Sermayesi: Şirket, faturalı (mekanik sayaç) abonelerinden tahsil ettiği “Güvence Bedellerini” finansal operasyonlarında işletme sermayesi olarak kullanmaktadır. Ön ödemeli (elektronik) sayaçlarda ise gaz parası peşin tahsil edilmektedir. 2018 yılında geçilen “Adil Faturalandırma” sistemi sayesinde, gazın peşin alındığı tarih ile tüketildiği tarih arasındaki fiyat farkı riski ortadan kaldırılmıştır. Şirketin tahsilat oranının 2025’te %100 seviyesinde gerçekleşmesi operasyonel gücünü göstermektedir.

Sektörün Büyüklüğü, Trendler ve Regülasyonlar

• Sektör Büyüklüğü ve Yapısı: Türkiye, doğal gaz ihtiyacının neredeyse tamamını (özellikle Rusya, Azerbaycan, Cezayir ve İran’dan) ithal eden bir ülkedir. 2024 yılı itibarıyla Türkiye’nin yıllık toplam doğal gaz tüketimi 53,2 milyar metreküp olarak gerçekleşmiştir. Tüketimin ağırlıklı bölümünü konutlar (%35,6), dönüşüm/çevrim santralleri (%25,3) ve sanayi/hizmet sektörleri oluşturmaktadır.
• Hakim Oyuncu: Doğal gazın ithalatı, iletimi (ana boru hatları) ve toptan satışı tarafında kamu kuruluşu olan BOTAŞ hakim oyuncu ve tekel konumundadır.
• Regülasyonlar: Pazar, Enerji Piyasası Düzenleme Kurumu (EPDK) tarafından sıkı bir şekilde denetlenmekte ve düzenlenmektedir. Dağıtım şirketlerinin karlılık oranları, yatırım planları, abone bağlantı bedelleri ve müşteriye yansıtacakları tarifeler (SKB) tamamen EPDK kuralları çerçevesinde belirlenir.

Rakipler, Pazar Payı ve Şirketin Konumu

• Rakipler: Şirket, lisans bölgesi olan Ankara’nın 22 ilçesinde münhasır (tekel) dağıtım hakkına sahip olduğu için kendi bölgesinde doğrudan bir rakibi bulunmamaktadır.
• Pazar Payı ve Konumu: Başkentgaz, ~2,11 milyon abonesiyle Türkiye’nin müşteri sayısı bazında en büyük özel doğal gaz dağıtım şirketidir. Ülke geneline bakıldığında ise toplam abone sayısı ve 4,6 milyar metreküplük yıllık dağıtım hacmiyle Türkiye’nin en büyük ikinci oyuncusudur.
• Altyapı Gücü: 2013’teki özelleştirmeden bu yana yaklaşık 432 milyon ABD Doları yatırım yapan şirket, 9 bin km olan hat uzunluğunu 2024 yılı sonunda yaklaşık 20,3 bin kilometreye ulaştırmış ve lisans bölgesindeki tüm ilçelere gaz arzı sağlamayı başarmıştır. Şirket, SCADA altyapısı ve SAP tabanlı güçlü bilişim sistemleriyle sektörde operasyonel verimliliği en yüksek şirketlerden biri konumundadır.

3) Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Yönetim

Başkent Doğalgaz Dağıtım GYO A.Ş.’nin 700.000.000 TL olan toplam ödenmiş sermayesi içerisindeki ortaklık yapısı ve hissedar oranları aşağıdaki tabloda özetlenmiştir:

Ortağın Unvanı	Sermaye Payı (TL)	Oy Hakkı Oranı (%)
Torunlar Enerji Sanayi ve Ticaret A.Ş.	525.000.000	%75,00
Halka Açık Kısım	175.000.000	%25,00
Toplam	700.000.000	%100,00

Tabloda da görüldüğü üzere şirketin hisselerinin %25’i halka arz edilmiş statüdedir. Ancak bu %25’lik halka açık kısmın %9,71’lik bölümü grup şirketlerinden Torunlar Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş.’nin elinde bulunmaktadır.

Borsada fiilen işlem gören ve “Diğer” hissedarların elinde bulunan gerçek halka açıklık oranı ise %15,29 seviyesindedir. Dolayısıyla şirketin en büyük hissedarı ve kontrolü elinde bulunduran ana ortağı, hisselerin %75’ine doğrudan sahip olan Torunlar Enerji Sanayi ve Ticaret A.Ş.‘dir.

İmtiyazlı Hisse Var mıdır?

Evet, şirkette imtiyazlı hisse bulunmaktadır. Ana ortak konumundaki Torunlar Enerji Sanayi ve Ticaret A.Ş.’ye ait olan 1.000.000 adet A grubu ve 1.000.000 adet B grubu hisse senedinin yönetim kuruluna aday gösterme imtiyazı vardır. Doğrudan bir oy veya kar payı imtiyazından ziyade, şirketin yönetim kadrosunun belirlenmesinde ana ortağa stratejik bir avantaj sağlanmaktadır.

4) Yönetim Ekibi ve İnsan Kaynağı

Şirketin Yönetim Kurulu 7 kişiden oluşmaktadır ve mevcut üyeler 28 Nisan 2023 tarihinde seçilmişlerdir. Üyeler şunlardır:

• Mehmet Torun: Yönetim Kurulu Başkanı
• Aziz Torun: Yönetim Kurulu Başkan Vekili
• Mahmut Karabıyık: Yönetim Kurulu Üyesi
• İsmail Kazanç: Yönetim Kurulu Üyesi
• Prof. Dr. D. Ali Alp: Bağımsız Yönetim Kurulu Üyesi
• Celal Altunkaynak: Bağımsız Yönetim Kurulu Üyesi
• İlhami Özşahin: Bağımsız Yönetim Kurulu Üyesi

Yönetim Kurulu Dışındaki Üst Düzey Yöneticiler

Yönetim Kurulu dışında, şirketin günlük operasyonlarını ve stratejilerini yürüten kilit üst düzey yöneticiler (Genel Müdür ve Direktörler) şunlardır:

• Asım Yüksel: Genel Müdür
• H. Işık Denis: Genel Müdür Yardımcısı
• Recep Denizci: Finansal İşler Direktörü
• Faruk Coşkun: Yatırımlar Direktörü
• Gökhan Demir: Bilgi Sistemleri Direktörü
• İlker Tınaz: İşletme Direktörü
• Ahmet Doğan: Tarife ve Regülasyon Direktörü
• Fatih Yetimoğlu: Müşteri Hizmetleri Direktörü
• Seçil Hızlı: Yatırımcı İlişkileri Yöneticisi

Yönetim Kurulu üyelerinin şirket dışında yürüttükleri bazı güncel görevler aşağıda paylaşılmıştır:

• Mehmet Torun ve Aziz Torun: Başkentgaz dışında, grubun diğer şirketlerinde de Yönetim Kurulu Başkanlığı ya da üyelikleri yapmaktadırlar.
• Mahmut Karabıyık: Serbest avukat olarak çalışmaktadır. Ayrıca Torunlar GYO, Gimat GYO, Kütahya Şeker Fabrikası ve Akçez Enerji Yatırımları şirketlerinde yönetim kurulu üyesidir.
• İsmail Kazanç: Torunlar Enerji, Torunlar Gıda, TRN Alışveriş Merkezleri, Sakarya Elektrik Dağıtım (SEDAŞ), Teknovel Bilgi ve İletişim Teknolojileri gibi grup içi ve dışı çeşitli şirketlerde yönetim kurulu üyeliği yürütmektedir.
• İlhami Özşahin: Sakarya Elektrik Dağıtım A.Ş.’nde (SEDAŞ) yönetim kurulu üyesidir.
• Prof. Dr. Dursun Ali Alp: Muhtelif şirketlerde yönetim kurulu üyeliği görevleri bulunmaktadır.

Üst Düzey Yöneticilere Sağlanan Ücret ve Diğer Faydalar

Şirket, üst düzey yönetim kadrosuna (Yönetim Kurulu Başkan ve üyeleri, Genel Müdür, Birim Başkanları ve Direktörler) ücret, sağlık sigortası, ulaşım ve huzur hakkı gibi kısa vadeli faydalar sağlamaktadır.

Bu yöneticilere sağlanan kısa vadeli mali hakların yıllara göre tutarları şöyledir:

• 2024 Yılı Toplamı: 41.772.696 TL
• 2025 Yılı Toplamı: 46.375.294 TL
• 2026 Yılı İlk Çeyreği (Ocak-Mart): 15.224.217 TL (Bir önceki yılın aynı döneminde bu tutar 13.150.371 TL olarak gerçekleşmiştir).

5) Bağlı Ortaklıklar ve İştirakler

Başkent Doğalgaz Dağıtım GYO A.Ş.’nin doğrudan veya dolaylı olarak sahip olduğu tek bir iştiraki bulunmaktadır.

Şirket, 29 Kasım 2023 tarihinde imzalanan satın alım sözleşmesi ile Akçez Enerji Yatırımları Sanayi ve Ticaret A.Ş.‘nin %24,99 oranında hissesini devralarak bu şirkete ortak olmuştur.

Ortak olunan bu şirket (Akçez Enerji), aynı zamanda Sakarya Elektrik Dağıtım A.Ş. ve Sakarya Elektrik Perakende Satış A.Ş.‘nin ana ortağı konumundadır. Şirketin bunun dışında başka bir bağlı ortaklığı veya iştiraki bulunmamaktadır.

6) İlişkili Taraf İşlemleri

Başkent Doğalgaz’ın finansal tabloları ve faaliyet raporları incelendiğinde, şirketin operasyonel faaliyetlerinin önemli bir kısmını grup şirketlerinden dışarıdan hizmet veya mal alımı yoluyla karşıladığı ve bu nedenle ilişkili taraf işlem yoğunluğunun yüksek olduğu görülmektedir.

İlişkili Taraf Yoğunluğu ve İşlemlerin Niteliği

31 Mart 2026 itibarıyla şirketin toplam 8,82 milyar TL olan ticari borçlarının yaklaşık 2,76 milyar TL’lik kısmı doğrudan ilişkili taraflara olan borçlardan oluşmaktadır. Şirketin gaz tedariki sağladığı BOTAŞ’a olan 5,4 milyar TL’lik borcundan sonraki en büyük borç kalemi ilişkili grup şirketlerine aittir.

Öne çıkan ilişkili taraflar ve işlem detayları şöyledir:

• Torunlar Enerji San. ve Tic. A.Ş. (Ana Ortak): Şirketin araç kiralama işlemleri ve yüksek tutarlı stok/sabit kıymet alımları buradan yapılmaktadır. Yalnızca 2026’nın ilk çeyreğinde Torunlar Enerji’den yaklaşık 338 milyon TL’lik stok ve sabit kıymet, 156 milyon TL’lik ise hizmet alımı yapılmıştır. Ayrıca ana ortağa her iki vadede toplam 352 milyon TL’nin üzerinde kiralama yükümlülüğü (TFRS 16 kapsamında) bulunmaktadır.
• Artuk ve Sungurbey: 2020 yılında Torunlar Enerji tarafından satın alınan bu şirketler, Başkentgaz’a altyapı yatırım hizmeti, sayaç okuma, kalibrasyon ve iç tesisat kontrol hizmetleri sağlamaktadır.
• Teknovel: Yine ana ortak tarafından kurulan bu şirket, Başkentgaz’ın teknoloji ve bilişim hizmetlerini yürütmektedir. 2026’nın ilk çeyreğinde Teknovel’den yaklaşık 84,5 milyon TL’lik hizmet alımı yapılmıştır.

Şirket Çıkarına Aykırı İşlem veya Risk Var mıdır?

• Yönetim Kurulu Beyanı ve Zarar Durumu: Şirketin faaliyet raporlarında yer alan “Şirketler Topluluğuna Bağlı Şirket” beyanlarına göre; grup şirketleri ve ilişkili taraflarla yapılan tüm işlemler ticari faaliyet kapsamındadır ve bilinen hal ve şartlara göre bu işlemlerden dolayı şirket herhangi bir zarara uğratılmamıştır. Yönetim kurulu, hakim şirketin veya ona bağlı şirketlerin yararına yapılan, şirketi zarara sokacak ve denkleştirilmeyen bir işlemin (veya kaçınılan bir önlemin) bulunmadığını beyan etmektedir.
• Nakit Transferi Açısından Finansal Güvenlik: Şirketin GYO mevzuatına uyum tablolarında açıkça görüldüğü üzere, ilişkili taraflardan “ticari olmayan” herhangi bir alacağı bulunmamaktadır. Bu durum, şirketten ana ortağa ticari bir karşılığı olmayan doğrudan nakit veya fon çıkışı (grup şirketine borç kullandırma vb.) yapılmadığını gösterir ve dışarıdaki yatırımcılar için şirket kaynaklarının korunması adına olumlu bir göstergedir.
• Operasyonel Bağımlılık Riski: Şirket resmi olarak herhangi bir zarar beyan etmese de; teknoloji (Teknovel), altyapı/sayaç okuma (Artuk, Sungurbey) ve araç filosu (Torunlar Enerji) gibi neredeyse tüm kilit operasyonların grup şirketlerine taşere edilmiş olması, operasyonel anlamda ana gruba yüksek bir bağımlılık yaratmaktadır. Fatura tahsilatından altyapı inşasına kadar kritik süreçlerin grup içine verilmiş olması, maliyetlerin grup içinde kalmasına (konsolide bazda sinerjiye) olanak tanısa da ilişkili taraf yoğunluğunu artırmaktadır.

7) Rekabet Avantajı ve SWOT Analizi

Başkent Doğalgaz Dağıtım GYO A.Ş.’nin sahip olduğu iş modeli, onu piyasadaki diğer enerji ve sanayi şirketlerinden ayıran çok güçlü rekabet avantajları sunmaktadır:

• Münhasır Dağıtım (Tekel) Hakkı: Şirket, Ankara sınırları dahilinde (Polatlı, Kızılcahamam ve Beypazarı hariç olmak üzere 22 ilçede) 31 Ağustos 2037 tarihine kadar münhasır doğal gaz dağıtım hakkına sahiptir. Lisans alanındaki tüm ilçelere gaz arzı sağlamış durumdadır.
• Ölçek ve Müşteri Tabanı: 31 Aralık 2025 itibarıyla 2,1 milyonu aşan abonesiyle, toplam müşteri sayısı bazında Türkiye’nin en büyük özel doğal gaz dağıtım şirketidir.
• Kur ve Emtia Riskinden Bağışıklık: Şirket doğal gazı doğrudan bir emtia olarak alıp satarken oluşabilecek fiyat değişimlerinden etkilenmez; artan veya azalan gaz alım maliyetini doğrudan müşterinin faturasına yansıtır. Asıl gelir kaynağı olan Sistem Kullanım Bedeli (SKB) tamamen TL bazlıdır ve her ay TÜFE oranında güncellenerek enflasyonist ortamlara karşı şirketin gelirlerini korur.
• Garantili Reel Getiri: EPDK’nın belirlediği tarife metodolojisi uyarınca şirket, altyapı yatırımları (Düzenlenmiş Varlık Tabanı) üzerinden %13,25 oranında vergi öncesi reel (enflasyondan arındırılmış) makul getiri elde etmektedir. Ayrıca kurumsal performans teşviki kapsamında +%1 teşvik primi bulunmaktadır.
• Yüksek Tahsilat ve Operasyonel Güç: Şirket 2025 yılı itibarıyla %100 tahsilat oranına ulaşmıştır. Elektronik (ön ödemeli) sayaçlarla peşin tahsilat yapılması ve faturalı sayaçlarda güvence bedeli alınması sayesinde işletme sermayesi güvence altındadır. Gelişmiş SCADA ve SAP altyapısı operasyonel verimliliği maksimize eder.

Şirketin Karşı Karşıya Olduğu Riskler

• Regülasyon ve Mevzuat Riski: Şirketin gelirlerinin tamamına yakını EPDK tarifelerine bağlıdır. EPDK tarafından belirlenen sistem kullanım bedelleri, tüketim sınırları veya makul getiri oranlarında şirket aleyhine yapılabilecek en ufak bir düzenleme şirketin gelirini, karlılığını ve nakit akışını olumsuz etkileyecektir.
• Kur ve Faiz Riski: Doğal gaz satışları üzerinden kur riski alınmasa da, yatırım harcamalarında kullanılan malzemelerin tedariki ve döviz cinsinden kiralama yükümlülükleri kur riskine yol açmaktadır. Ayrıca değişken faiz oranlı krediler kullanıldığı için piyasadaki faiz oranlarındaki dalgalanmalar finansman maliyetlerini etkileme potansiyeline sahiptir.
• Operasyonel Riskler: Doğal gaz şebekesinde yaşanabilecek kazalar, sızıntılar, kesintiler veya şirketin bilgi teknolojileri (IT) sistemlerine yapılabilecek siber güvenlik ihlalleri önemli maliyetler yaratma ve hizmet akışını durdurma riski barındırır.
• Lisans Süresi Riski: 2037 yılında 30 yıllık lisans süresi dolacaktır. Bu süre sonunda lisans uzatılmazsa, EPDK yeni bir ihale açabilir; bu durumda şebekenin mülkiyeti şirketten çıkabilir ve şebeke bedeli tahsil edilip şirkete ödenir.

GÜÇLÜ YÖNLER (Strengths)	ZAYIF YÖNLER (Weaknesses)
• 2037 yılına kadar Ankara’nın 22 ilçesinde münhasır (tekel) dağıtım hakkı. • Türkiye’nin abone sayısı bakımından en büyük özel doğal gaz dağıtım şirketi olması. • %100 tahsilat oranına imkan veren peşin ödemeli sayaç ve güvence bedeli sistemi. • Düşük borçluluk ve dağıtılabilir karın tamamını dağıtan temettü dostu politika. • Gelişmiş IT altyapısı (SAP) ve şebekeyi anlık izleyen SCADA sistemi.	• Altyapı yatırımı, sayaç okuma, teknoloji ve araç kiralama gibi kritik operasyonların ana ortağa veya doğrudan ilişkili şirketlere (Artuk, Sungurbey, Teknovel vb.) taşere edilmiş olması. • Faaliyet alanının sadece lisans alınan Ankara bölgesi ile sınırlandırılmış olması, başka illerde dağıtım yapılamaması. • Ham madde tedarikinde çok büyük oranda tek bir sağlayıcıya (BOTAŞ) bağımlı olunması.
FIRSATLAR (Opportunities)	TEHDİTLER / RİSKLER (Threats)
• Mevcut 20,3 bin kilometrelik doğal gaz hattı uzunluğunu 2037 lisans sonuna kadar 26 bin kilometreye çıkarma ve şebekeyi büyütme potansiyeli. • EPDK’nın 5’er yıllık tarife dönemlerinde şirket lehine uyguladığı %13,25 reel makul getiri ve kurumsal performans teşvikleri. • Sistem kullanım bedellerinin (SKB) her ay TÜFE ile güncellenerek enflasyonist ortamlara karşı doğal bir koruma sağlaması.	• Regülasyon Riski: EPDK’nın tarife metodolojisinde, makul getiri oranlarında veya müşteri tüketim kademelerinde şirket aleyhine yapabileceği ani mevzuat değişiklikleri. • Kur ve Faiz Riski: Yabancı para cinsinden malzeme alımları, dövizli kiralamalar ve değişken faizli kredilerin yaratabileceği maliyet artışları. • Operasyonel Risk: Doğal gaz sızıntıları, afetler, altyapı kazaları veya bilişim sistemlerindeki çökmeler/güvenlik ihlalleri. • 2037 lisans süresi bitiminde ihalenin yenilenmesi ile dağıtım şebekesinin el değiştirme ihtimali.

8) Gelecek Beklentileri ve Yatırımlar

Şirket yönetiminin değerlendirmelerine göre, Başkentgaz’ın güçlü finansal ve sermaye yapısı sayesinde herhangi bir gelir riski taşıması öngörülmemektedir. Bu doğrultuda şirketin finansal yapısını iyileştirmek için kısa vadede ek bir önlem alınması düşünülmemektedir. Nitekim şirket, 2026 yılının ilk üç aylık döneminde belirlenen bütçe hedeflerine başarıyla ulaşmıştır.

Gelir tarafındaki en önemli ileriye dönük beklenti, EPDK’nın 2022-2026 yıllarını kapsayan 3. tarife uygulama dönemidir. Bu düzenlemeyle şirket, Düzenlenmiş Varlık Tabanı (DVT) üzerinden vergi öncesi %13,25 reel makul getiri elde etmeye devam edecektir. Ayrıca kurumsal performansın ve hizmet kalitesinin artırılması amacıyla bu metodolojiye +%1 oranında teşvik (ödül) mekanizması dahil edilmiştir.

Kapasite Artışları ve Dağıtım Ağı Potansiyeli

Kapasite anlamında şirket lisans alanında ulaşılmamış ilçe bırakmamıştır. 2021 yılındaki yatırımlarla merkeze uzak 5 ilçeye 160 kilometre ilave hat çekilerek yetki alanındaki 22 ilçenin tamamına doğal gaz arzı sağlanmıştır.

Şirketin kapasite artışındaki ana yönetsel rehberliği, şebeke yoğunluğunu artırmaktır. Özelleştirme döneminde 9 bin km olan ve halihazırda yaklaşık 20,3 bin kilometreye ulaşan dağıtım hattı uzunluğunun, münhasır lisans süresinin biteceği 2037 yılına kadar 26 bin kilometreye çıkarılması potansiyeli ve stratejik hedefi bulunmaktadır. Bu altyapı potansiyeli, mevcut 2,11 milyon abone sayısının ve yıllık 4,6 milyar metreküplük dağıtım hacminin büyümesini destekleyecek en önemli faktördür.

Devam Eden Yatırımlar ve CAPEX (Sermaye Harcamaları)

Şirket, operasyonlarını sürdürürken güçlü bir sermaye harcaması (CAPEX) yapmaya devam etmektedir. Özelleştirme sonrasından bu yana toplamda 432 milyon ABD Doları yatırım yapan şirket, sadece 2026 yılının ilk çeyreğinde (Ocak-Mart) 440.847.487 TL yatırım harcaması gerçekleştirmiştir.

Nakit akış tabloları incelendiğinde bu CAPEX tutarının kırılımı şu şekildedir:

• Maddi duran varlık alımları (demirbaş, taşıt vb.): 4.737.604 TL
• İmtiyaza bağlı maddi olmayan duran varlık alımları (doğrudan şebeke ve altyapı yatırımları): 436.109.883 TL.

Ayrıca TFRS Yorum 12 (İmtiyazlı Hizmet Anlaşmaları Sözleşmeleri) kapsamında, şirketin yeraltı ve yerüstü şebeke genişleme ve yenileme faaliyetleri sürmektedir. 2026’nın ilk üç ayında bu kapsamda 338.347.425 TL tutarında şebeke genişleme ve yenileme geliri ve aynı tutarda maliyet finansal tablolara yansıtılmıştır. Sistem kullanım bedeli ile bu yenileme bedeli tam olarak ayrıştırılamadığı için Şirket, bu yatırımlardan doğan gelirlerini gerçekleşen maliyetleri oranında kar/zarar tablosuna kaydetmektedir. Tüketici bağlantılarından elde edilen gelirler ise anında kar yazılmayıp ertelenmiş gelir olarak bilanço edilmekte ve lisans süresi boyunca itfa edilerek gelirleştirilmektedir.

9) Finansal Performans

9.1 Giriş

1 Ocak – 31 Mart 2026 ara hesap dönemine ait özet finansal tablolar, Türkiye Muhasebe Standartları (TMS 29) kapsamında yüksek enflasyon muhasebesi kurallarına göre düzeltilerek 31 Mart 2026 tarihindeki satın alma gücü cinsinden sunulmuştur. Şirketin 2026 yılı ilk çeyrek finansal sağlığı genel olarak değerlendirildiğinde, operasyonel olarak son derece güçlü, nakit yaratma kabiliyeti yüksek ve borçluluk riski bulunmayan bir görünüm sergilemektedir. Düzenleyici kurum (EPDK) tarifelerinin enflasyona paralel güncellenmesi şirketin hasılatını korumasını sağlarken, maliyet yönetimindeki başarı operasyonel kârlılık marjlarında genişleme getirmiştir. Ancak operasyonel başarıya rağmen, dönem içinde kaydedilen yüksek ertelenmiş vergi yükümlülüğü net dönem kârını baskılamıştır. Şirketin bilançosunda biriken muazzam nakit tamponu ve negatif net borç yapısı, şirketi makroekonomik dalgalanmalara karşı tam korumalı bir kaleye dönüştürmektedir.

En kritik 5 bulgu

• Muazzam nakit rezervi ve negatif net borç: Şirketin 31 Mart 2026 itibarıyla toplam finansal borcu 1,63 milyar TL seviyesindeyken, nakit ve kısa vadeli finansal yatırımlarının toplamı 6,39 milyar TL’ye ulaşmıştır. Bu durum, şirketin -4,76 milyar TL net borç (yani net nakit) pozisyonunda olduğunu ve borç yükümlülüklerinin şirket için hiçbir risk oluşturmadığını göstermektedir.
• Operasyonel kârlılık marjlarında genişleme: Şirketin brüt kâr marjı %14,71’den %16,54’e yükselirken, FAVÖK marjı da %18,61’den %20,23’e revize olmuştur. Bu durum, şirketin satışlarını artırırken operasyonel giderlerini etkin şekilde kontrol altında tuttuğuna işaret etmektedir.
• Net kârı baskılayan ertelenmiş vergi etkisi: Esas faaliyet kârı %22,67 oranında artarak 3,33 milyar TL’ye ulaşmasına ragmen, net dönem kârı 2,52 milyar TL’den 2,07 milyar TL’ye gerilemiştir. Bu düşüşün tek ve en büyük nedeni, şirketin bu dönemde katlandığı 968,99 milyon TL tutarındaki ertelenmiş vergi gideridir.
• Yapısal negatif nakit döngüsü avantajı: Şirket, faaliyet gösterdiği sektörün doğası gereği negatif nakit dönüşüm süresi ile çalışmaktadır. Gaz tedarikçisi BOTAŞ’a olan ticari borçlarını ortalama 45 günde öderken, mekanik sayaç abonelerinden 7-10 günde tahsilat yapmakta, elektronik sayaç abonelerinden ise ön ödemeli sitem sayesinde nakdi peşin tahsil etmektedir.
• Güvence bedeli kalemi kaynaklı likidite yanılsaması: Kısa vadeli yükümlülüklerin %45,67’sini (11,86 milyar TL) abonelerden alınan güvence bedelleri olusturmaktadır. Bu yükümlülük şirketin cari oranını 0,47 gibi düşük gösterse de, bu bedeller kalıcı ve faizsiz bir finansman kaynağı niteliğindedir.

9.2 Bilanço analizi

9.2.1 Varlık yapısı

Şirketin toplam varlıkları 31 Mart 2026 tarihi itibarıyla 67.619.616.637 TL olarak gerçekleşmiş olup, 31 Aralık 2025 tarihindeki 67.516.680.822 TL seviyesine kıyasla yatay bir seyir izlemiştir. Varlık yapısının dönen ve duran varlıklar arasındaki dağılımı aşağıdaki tabloda sunulmuştur:

Varlık Grubu	31 Mart 2026 (TL)	Pay (%)	31 Aralık 2025 (TL)	Pay (%)	Değişim (%)
Dönen Varlıklar	12.089.695.044	17,88%	11.756.726.094	17,41%	2,83%
Duran Varlıklar	55.529.921.593	82,12%	55.759.954.728	82,59%	-0,41%
Toplam Varlıklar	67.619.616.637	100,00%	67.516.680.822	100,00%	0,15%

Varlık kompozisyonu incelendiğinde, şirketin duran varlık ağırlıklı bir yapıya sahip olduğu görülmektedir. Duran varlıkların içindeki en büyük kalem, 49.198.642.342 TL ile İmtiyaza bağlı maddi olmayan duran varlıklar hesabıdır. Bu kalem, şirketin Ankara’daki 30 yıllık doğalgaz dağıtım altyapısına ve sitem kullanım hakkına işaret eden TFRS Yorum 12 kapsamındaki lisans değerini temsil etmektedir.

Dönen varlıklar cephesinde en dikkat çekici gelişme, Nakit ve nakit benzerleri kaleminin %50,19 artışla 4.221.001.013 TL’den 6.339.347.251 TL’ye yükselmesidir. Bu durum şirketin operasyonel nakit yaratma gücünün çok yüksek olduğunun kanıtıdır.

Varlık kalitesi açısından riskler incelendiginde:

• Şüpheli alacak riski: Ticari alacaklar 5.607.745.342 TL seviyesindedir. Şirket bu alacaklar için 57.902.448 TL şüpheli ticari alacak karşılığı ayırmıştır. Karşılık oranı toplam alacakların yalnızca %1,02’sine denk gelmektedir. Abonelerden alınan güvence bedelleri ve sanayi abonelerinden alınan teminat mektupları alacak riskini minimize etmektedir.
• Stok eskimesi riski: Stoklar sadece 57.054.678 TL tutarındadır ve büyük kısmı boru hatlarındaki “yatak gazı” ile yedek sayaçlardan oluşmaktadır. Dolayısıyla şirketin stok eskimesi veya elde kalması riski bulunmamaktadır.

9.2.2 Yükümlülük ve özkaynak yapısı

Şirketin kaynak yapısı, kısa vadeli yükümlülükler, uzun vadeli yükümlülükler ve özkaynaklar dengesi çerçevesinde aşağıdaki tabloda analiz edilmiştir:

Kaynak Grubu	31 Mart 2026 (TL)	Pay (%)	31 Aralık 2025 (TL)	Pay (%)	Değişim (%)
Kısa Vadeli Yükümlülükler	25.962.624.795	38,40%	29.002.613.054	42,96%	-10,48%
Uzun Vadeli Yükümlülükler	8.137.732.349	12,03%	7.051.149.285	10,44%	15,41%
Toplam Yükümlülükler	34.100.357.144	50,43%	36.053.762.339	53,40%	-5,42%
Toplam Özkaynaklar	33.519.259.493	49,57%	31.462.918.483	46,60%	6,54%
Toplam Kaynaklar	67.619.616.637	100,00%	67.516.680.822	100,00%	0,15%

Şirketin toplam kaynaklarının %49,57’si özkaynaklardan, %50,43’ü ise yabancı kaynaklardan (yükümlülüklerden) fonlanmaktadır. Bu yapı son derece dengeli ve sağlıklı bir finansman stratejisine işaret eder.

Kısa vadeli yükümlülüklerde gerçekleşen %10,48’lik düşüşün temel nedeni, Uzun vadeli borçlanmaların kısa vadeli kısımları kaleminin 1.993.399.256 TL’den 814.963.997 TL’ye indirilmiş olmasıdır (kredi geri ödemeleri vasıtasıyla).

Borç yenileme riski ve vadesi açısından bakıldığında, banka kredilerinin vadelerinin çoğunlukla 1-2 yıl arasında yoğunlaştığı görülmektedir (973.528.772 TL). Şirketin elindeki 6,33 milyar TL’lik banka mevduatı göz önüne alındığında, vadesi gelen finansal borçların ödenmesinde veya yenilenmesinde hiçbir risk bulunmamaktadır.

Faiz karşılama oranı, şirketin operasyonel kârının faiz yükünü ne ölçüde karşılayabildiğini gösterir:

Faiz Karşılama Oranı = Esas Faaliyet Karı/Banka Kredileri Faiz Giderleri

Faiz Karşılama Oranı = 3.333.345.653/142.669.662 = 23,36

Bu oran, şirketin finansal borç faizlerini karşılama noktasında çok yüksek bir emniyet marjına (23 katından fazla) sahip olduğunu net şeklide ortaya koymaktadır.

9.2.3 Likidite oranları

Şirketin kısa vadeli borç ödeme gücünü ölçen geleneksel likidite oranları aşağıdaki tabloda hesaplanmıştır:

Oran	Formül	Hesaplanan Değer	Genel Kabul Görmüş Eşik	Yorum
Cari Oran	Dönen Varlıklar / Kısa Vadeli Yükümlülükler	0,47	1,20 – 1,50	Riskli görünse de güvence bedeli düzeltmesi yapılmalıdır.
Asit-Test Oranı	(Dönen Varlıklar – Stoklar) / KVB	0,46	1,00	Stokların etkisi düşüktür, likidite nakit ağırlıklıdır.
Nakit Oranı	Nakit ve Nakit Benzerleri / KVB	0,24	0,20	Nakit tamponu eşik değerin üzerindedir, sağlıklıdır.

Güvence Bedeli Etkisi: Geleneksel cari oran hesaplamasında 0,47 değeri ilk bakışta şirketin likidite sıkıntısı yaşadığı izlenimini verebilir. Ancak kısa vadeli yükümlülüklerin içinde yer alan 11.856.589.022 TL tutarındaki Güvence bedeli, aboneler sitemden ayrılmadığı sürece geri ödenmeyen, şirket bünyesinde sürekli kalan “yapışkan” bir kaynaktır. Güvence bedeli düşülerek yapılan “Düzeltilmiş Cari Oran” analizi şirketin gerçek likidite gücünü ortaya koyar:

Düzeltilmiş Cari Oran = Dönen Varlıklar/ (KVB – Güvence Bedeli

Düzeltilmiş Cari Oran = 12.089.695.044 / (25.962.624.795 – 11.856.589.022)

= 12.089.695.044 / 14.106.035.773 = 0,86

Bu düzeltme ile şirketin dönen varlıklarının, şirketten fiilen nakit çıkısı yaratabilecek kısa vadeli yükümlülükleri karşılama oranının %86 seviyesinde olduğu anlaşılmaktadır. Nakit oranının 0,24 ile ideal sınır olan 0,20’nin üzerinde olması da şirketin anlık nakit sıkışıklığı yaşamayacağını teyit eder.

9.2.4 Kaldıraç oranları

Şirketin uzun vadeli borçlanma yapısı ve kaldıraç seviyeleri aşağıdaki şekilde analiz edilmiştir:

• Toplam yükümlülük / Varlık oranı: 34.100.357.144 / 67.619.616.637 = %50,43. Şirketin varlıklarının yarısı borçlarla, yarısı ise özkaynaklarla finanse edilmektedir.
• Borç / Özkaynak oranı: 34.100.357.144 / 33.519.259.493 = 1,02. Borçlar özkaynakların 1,02 katı düzeyindedir. GYO tebliği sınırlamalarına göre borçlanma sınırı %500’ün altında olup (%5 olarak raporlanmıştır), şirket yasal limitlerin çok altındadır.

Net Borç Hesabı: Şirketin net finansal borç pozisyonu Not 24.a kapsamında finansal yükümlülüklerden nakit ve nakit benzerleri ile kısa vadeli finansal yatırımların düsülmesiyle hesaplanır:

Kalem	Tutar (TL)
Finansal Yükümlülükler	1.630.483.949
Nakit ve Finansal Yatırımlar	6.393.159.058
Net Borç	-4.762.675.109

Net borcun negatif olması, şirketin borçlu değil, aslında 4,76 milyar TL net nakit fazlasına sahip olduğunu gösterir. Bu durum şirket için kaldıraç riskini tamamen ortadan kaldıran en güçlü mali göstergedir.

9.3 Gelir tablosu analizi

9.3.1 Gelir kalitesi ve büyüme

Şirketin 1 Ocak – 31 Mart 2026 dönemi hasılat performansının 2025 yılının aynı dönemi ile karşılaştırması ve hasılat kalemlerinin kırılımı aşağıdaki tabloda verilmiştir:

Gelir Kalemi	1 Ocak – 31 Mart 2026 (TL)	1 Ocak – 31 Mart 2025 (TL)	Değişim (Δ%)
Mesken Abonelerine Gaz Satışı	12.978.371.262	11.666.679.613	11,24%
Mal ve Hizmet Üreten Abonelere Gaz Satışı	7.650.237.275	7.233.263.718	5,76%
Şebeke Genisleme ve Yenileme Gelirleri	338.347.425	396.226.047	-14,61%
Gaz Taşıma Hizmet Gelirleri	46.932.647	55.566.625	-15,54%
Bağlantı Bedeli Gelirleri	44.485.764	31.087.051	43,10%
Diğer Gelirler	41.493.250	75.556.176	-45,08%
Fatura Düzeltmeleri (-)	(244.366.462)	(128.875.603)	89,61%
Toplam Hasılat	20.855.501.161	19.329.503.627	7,90%

Şirketin toplam hasılatı reel olarak %7,90 oranında artarak 20,85 milyar TL’ye ulaşmıştır. Büyümenin lokomotifi, %11,24 artış gösteren mesken abonelerine yapılan gaz satışlarıdır. Ankara ilindeki abone sayısının 2 milyonun üzerinde (2.099.637 sayaç) stabil olması ve ısınma amaçlı tüketimin düzenliliği gelir büyümesinin sürdürülebilirliğini desteklemektedir.

Şebeke genişleme ve yenileme gelirleri TFRS Yorum 12 gereği kar/zarar tablosuna yansıtılan ve kâr marjı yaratmayan (maliyeti kadar gelir yazılan) bir kalem olduğundan, buradaki %14,61’lik düşüş şirketin operasyonel kârlılığını olumsuz etkilememiştir. Dönem içinde tek seferlik veya olağan dışı fahiş bir gelir kalemi tespit edilmemiştir.

9.3.2 Karlılık marjları

Şirketin operasyonel ve net kârlılık marjlarının gelişimi aşağıdaki tabloda analiz edilmiştir:

Metrik	1 Ocak – 31 Mart 2026 (TL)	1 Ocak – 31 Mart 2025 (TL)	Değişim (Baz Puan)	Yorum
Brüt Kar Marjı	16,54%	14,71%	+183 bps	Satış maliyetleri etkin yönetilmiştir.
FAVÖK Marjı	20,23%	18,61%	+162 bps	Operasyonel verimlilik artmıştır.
Faaliyet Kar Marjı	15,98%	14,06%	+192 bps	Esas faaliyet kârlılığı güçlüdür.
Net Kar Marjı	9,92%	13,04%	-312 bps	Ertelenen vergi gideri marjı daraltmıştır.

Not: FAVÖK = Esas Faaliyet Karı (3.333.345.653 TL) + Amortisman ve İtfa Giderleri (886.671.894 TL) = 4.220.017.547 TL olarak hesaplanmıştır.

Marj Genişlemesi ve Çelişki Analizi: Şirketin Brüt, Faaliyet ve FAVÖK marjlarında eş zamanlı bir genişleme söz konusudur. Brüt kâr marjı 183 baz puan artarak %16,54’e ulaşmıştır. Bu durum EPDK’nın sitem kullanım bedeli tavan fiyat güncellemelerinin maliyet artışlarının üzerinde gerçekleştiğini teyit eder. Ancak net kâr marjı %13,04’ten %9,92’ye gerilemiştir. Bu durum tamamen operasyon dışı bir kalem olan Ertelenmiş vergi giderindeki (-968.996.076 TL) artıştan kaynaklanmaktadır. Şirketin çekirdek operasyonları aslında daha kârlı hale gelmiştir.

9.3.3 Gider analizi

Şirketin dönem içindeki en büyük gider kalemleri aşağıdaki şekildedir:

• Satışların maliyeti: 17.407.055.612 TL tutarındaki toplam satış maliyetinin en büyük bileşenini, şirketin BOTAŞ’tan satın aldığı doğalgaz maliyetleri oluşturmaktadır (Mesken gaz maliyeti: 9,57 milyar TL, Sanayi gaz maliyeti: 5,96 milyar TL). Ayrıca imtiyaza bağlı varlıkların itfa payları da 840.068.053 TL ile önemli bir sabitleşmiş gider bileşenidir.
• Genel yönetim giderleri: %15,64 oranında azalarak 168,37 milyon TL’den 142.038.044 TL’ye gerilemiştir. Gider içindeki en büyük pay 72,28 milyon TL ile personel giderlerine aittir. Genel yönetim giderlerindeki düşüş, şirketin enflasyonist ortamda ciddi bir gider optimizasyonu yaptığını göstermektedir.
• Olağandışı/Tek seferlik giderler: Esas faaliyetlerden diğer giderler altında yer alan Mahkeme ve avukatlık giderleri 47.676 TL’den 12.378.843 TL’ye fırlamıştır. Bu durum şirket aleyhine açılan davalar için ayrılan ilave karşılıklardan kaynaklanmaktadır.

9.3.4 Karlılık oranları

Şirketin özkaynak kârlılığını (ROE) bileşenlerine ayırarak incelemek amacıyla çeyreklik veriler üzerinden yapılan DuPont analizi ve varlık kârlılığı (ROA) oranları aşağıdaki tabloda sunulmuştur:

DuPont Bileşeni / Oran	Formül	31 Mart 2026 Değeri	Yorum
Net Kar Marjı (A)	Net Kar / Hasılat	9,92%	Vergi etkisiyle bir miktar gerilemiştir.
Varlık Devir Hızı (B)	Hasılat / Toplam Varlıklar	0,308x	Altyapı şirketlerine özgü düşük devir hızı.
Özkaynak Çarpanı (C)	Toplam Varlıklar / Özkaynaklar	2,017x	Dengeli kaldıraç kullanımı.
Özkaynak Karlılığı (ROE)	A X B X C (Net Kar / Özkaynak)	6,17%	Çeyreklik bazda istikrarlı özkaynak getirisi.
Varlık Karlılığı (ROA)	Net Kar / Toplam Varlıklar	3,06%	Varlık verimliliği makul düzeydedir.

DuPont analizi şirketin özkaynak kârlılığının arkasındaki ana gücün operasyonel kaldıraç (özkaynak çarpanı 2,017x) ve nispeten güçlü net kâr marjı olduğunu ortaya koymaktadır. Varlık devir hızının düşüklüğü, şirketin yüksek montanlı altyapı yatırımlarına sahip olmasından kaynaklanan sektörel bir realitedir.

9.4 Nakit akım tablosu analizi

9.4.1 Nakit akım kalitesi

Şirketin dönem net kârı 2.068.365.799 TL iken, işletme faaliyetlerinden elde ettiği nakit akışı 3.383.573.833 TL olarak gerçekleşmiştir.

FAK > Net Kar Analizi: İşletme faaliyetlerinden kaynaklanan nakit akışının (FAK), net dönem kârından yaklaşık 1,31 milyar TL daha fazla olması şirketin kazanç kalitesinin (earnings quality) son derece yüksek olduğunu göstermektedir. Bu olumlu farkın temel nedenleri şunlardır:

• Net kârdan düşülen ancak şirketten nakit çıkısı yaratmayan 886.671.894 TL’lik amortisman ve itfa giderleri düzeltmesi.
• Nakit çıkısı yaratmayan 1.955.029.006 TL tutarındaki vergi gideri düzeltmesi (özellikle ertelenen vergi bileşeni).
• Bu nakit girişleri, işletme sermayesinde yaşanan -2,44 milyar TL’lik nakit sıkışmasını (özellikle ticari borçlardaki -2,40 milyar TL’lik azalış/ödeme nedeniyle oluşan nakit çıkışını) fazlasıyla kompanse etmiştir.

9.4.2 Üç nakit akım bölümünün yorumu

Şirketin üç ana faaliyet alanından ürettiği nakit akışları aşağıdaki tabloda özetlenmiştir:

Bölüm	Tutar (TL)	Yorum
İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akımı	3.383.573.833	Olağanüstü güçlü nakit üretimi, çekirdek isin sağlıklı olduğunu kanıtlar.
Yatırım Faaliyetlerinden Nakit Akımı	-126.282.515	Maddi olmayan duran varlık (altyapı) alımları, alınan faizlerle finanse edilmiştir.
Finansman Faaliyetlerinden Nakit Akımı	-753.816.975	Net kredi geri ödemeleri ve faiz ödemeleri nedeniyle nakit çıkışı yaşanmıştır.

Şirketin nakit akım profili “Artı (-) Eksi (-) Eksi” yapısındadır. Bu profil, olgunlaşmış, nakit üreten ve ürettiği nakitle borçlarını ödeyen, yatırımlarını finanse eden lider şirketlerin tipik göstergesidir.

9.4.3 Serbest nakit akımı (Free cash flow)

Serbest Nakit Akımı (FCF), işletmenin operasyonlarından ürettiği nakitten, varlık tabanını korumak için yaptığı sermaye harcamaları (CapEx) düşülerek hesaplanır:

Kalem	Tutar (TL)
Maddi Duran Varlık Alımı	4.737.604
Maddi Olmayan Duran Varlık Alımı	436.109.883
CapEx	440.847.487
Faaliyet Nakit Akımı	3.383.573.833
Serbest Nakit Akımı (FCF)	2.942.726.346
Hasılat	20.855.501.161
FCF Marjı	14,11%

Hasılatın %14,11’inin serbest nakit akışına dönüşmesi şirket için muazzam bir başarıdır. Bu nakit üretimi, şirketin gelecekte yüksek oranlı temettü ödeme potansiyelini (temettü ödenebilirliği) tam anlamıyla güvence altına almaktadır.

9.4.4 Nakit döngüsü

Şirketin 3 aylık ara dönem verileri baz alınarak hesaplanan nakit dönüşüm bileşenleri şunlardır:

Oran / Süre	Formül	Sonuç
Alacak Tahsil Süresi (DSO)	$\frac{TicariAlacaklar}{Has\mathrm{ı}lat}\times 90$	24,19 gün
Stok Devir Süresi (DIO)	$\frac{Stoklar}{Sat\mathrm{ı}\stackrel{\backslash c}{s}lar\mathrm{ı}nMaliyeti}\times 90$	0,29 gün
Borç Ödeme Süresi (DPO)	$\frac{TicariBor\stackrel{\backslash c}{c}lar}{Sat\mathrm{ı}\stackrel{\backslash c}{s}lar\mathrm{ı}nMaliyeti}\times 90$	45,59 gün
Nakit Dönüşüm Süresi (CCC)	DSO + DIO – DPO	-21,11 gün

Şirketin negatif nakit döngüsüne sahip olması, operasyonlarını aslında tedarikçilerinin sermayesiyle finanse ettiğini, malı satıp parayı tahsil ettikten yaklaşık 21 gün sonra tedarikçisine ödeme yaptığını gösterir. Bu durum şirkete devasa bir işletme sermayesi konforu sağlamaktadır.

9.5 Bütünleşik değerlendirme

9.5.1 Finansal sağlık skoru

• Likidite: 8 / 10 — Güvence bedellerinin yapışkan yapısı ve 6,33 milyar TL’lik hazır nakit varlığı kısa vadeli likidite risklerini tamamen bertaraf etmektedir.
• Karlılık: 8 / 10 — Brüt ve faaliyet marjlarındaki genişleme çok başarılıdır. Net kârdaki düşüş yalnızca geçici zamanlama farkı yaratan ertelenmiş vergiden kaynaklıdır.
• Büyüme: 7 / 10 — Doygun Ankara pazarında reel hasılat büyümesi %7,90 ile makul ve istikrarlıdır.
• Borç Yönetimi: 10 / 10 — Net borcun -4,76 milyar TL olması (net nakit durumu) şirkete kusursuz bir finansal emniyet sağlamaktadır.
• Nakit Akımı Kalitesi: 9.5 / 10 — FAK’ın net kârın üzerinde olması ve %14,11’lik FCF marjı nakit yönetiminin mükemmelligini gösterir.
• Genel Puan: 8,5 / 10

9.5.2 Kırmızı bayraklar 🚩

• Ertelenmiş vergi yükümlülüğü artışı: Ertelenmiş vergi yükümlülüğünün 203,7 milyon TL’den 1,16 milyar TL’ye fırlaması net kârı ağır şekilde yaralamıştır. Muhasebe dışı bu kalemin varlık matrahı incelenmelidir.
• İlişkili taraf is hacmi ağırlığı: Altyapı yatırımları, sayaç okuma ve teknoloji alımlarında Torunlar Enerji şemsiyesi altındaki şirketlere (Artuk, Sungurbey, Teknovel) yoğun bir bağımlılık ve borç bakiyesi (2,76 milyar TL) mevcuttur. Finansal transferlerin transfer fiyatlandırması riski barındırıp barındırmadığı takip edilmelidir.

9.5.3 Yeşil işaretler ✅

• Güçlü serbest nakit akımı (FCF): Çeyreklik bazda yaklaşık 2,94 milyar TL serbest nakit üretimi şirketin elini her alanda güçlendirmektedir.
• Operasyonel marj genişlemesi: Brüt kâr marjının %16,54’e ulaşması tarife yansıtma kabiliyetinin gücünü gösterir.
• Negatif net borç yapısı: Şirketin borç yükü altında ezilmesi riski sıfırdır; tam aksine finansal gelir yaratma potansiyeli yüksektir.

9.6 Sonuç ve yapılması gerekenler

Başkent Doğalgaz Dağıtım GYO A.Ş., 2026 yılının ilk çeyreğini operasyonel açıdan oldukça verimli ve nakit zengini olarak tamamlamıştır. Kısa vadeli (0-12 ay) perspektifte şirketin likidite, borç ödeme veya finansman krizi yaşama olasılığı bulunmamaktadır. Orta vadeli (1-3 yıl) görünümde ise EPDK düzenlemelerine tabi istikrarlı yapısı ve Ankara’nın büyümesine paralel sürecek altyapı bağlantı gelirleri şirketin defansif hisse niteliğini koruyacağını göstermektedir. Net kârdaki düşüşün operasyonel değil muhasebesel (vergi) kaynaklı olması panik yaratacak bir durum olmadığını teyit eder.

İyileştirilmesi Gereken Hususlar İçin Somut Öneriler:

1. Nakit rezervlerinin optimizasyonu: Elde bulunan 6,25 milyar TL’lik vadeli mevduatın etkin nemalandırılması şirket kârlılığı için kritiktir. TL mevduat faiz oranının %39,67’den %33,35’e gerilediği görülmektedir. Finansal gelirleri maksimize etmek için alternatif para piyasası araçları değerlendirilmelidir.
2. İlişkili taraf borçlarının vadelendirilmesi: Artuk, Sungurbey ve Teknovel gibi ilişkili şirketlere olan 2,76 milyar TL’lik kısa vadeli ticari borçlar, nakit döngüsü avantajını bozmayacak şekilde daha uzun vadelere yayılmalıdır.
3. Döviz pozisyonu risk yönetimi: 31 Mart 2026 itibarıyla şirketin -5,32 milyon ABD Doları açık pozisyonu bulunmaktadır. Eurobond yatırımları (53,8 milyon Avro) bunu dengelese de , ABD Doları kurundaki %10’luk bir artış şirkete 23,68 milyon TL zarar yazma potansiyeline sahiptir. Kur riskini minimize etmek için türev araçlar (forward/opsiyon) düşünülmelidir.

Takip Edilmesi Gereken Kritik Metrikler:

• Sistem Kullanım Bedeli Üst Sınır Güncellemeleri ve TÜFE uyumu.
• Düzeltilmiş Cari Oran gidişatı (Esik: >0,80).
• Serbest Nakit Akımı / Hasılat Dönüşüm Oranı (Eşik: >%10).
• Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğünün özkaynak erimesine etkisi.

Özetlemek gerekirse; Başkent Doğalgaz, altyapı sağlayıcısı olmanın getirdiği tekel konumunu, negatif nakit döngüsünün finansal konforu ve sıfır borç riski ile birleştirerek finansal sağlık açısından örnek bir şirket profili çizmeye devam etmektedir.

10) Denetçi Görüşü ve Kritik Denetim Konuları

Başkent Doğalgaz’ın 31 Aralık 2025 tarihinde sona eren hesap dönemine ait tam set finansal tabloları, PwC Bağımsız Denetim ve Serbest Muhasebeci Mali Müşavirlik A.Ş. (Sorumlu Denetçi: Mehmet Cenk Uslu) tarafından denetlenmiştir.

Denetçi Görüşü (Olumlu Görüş)

Bağımsız denetçi, şirketin finansal tablolarının 31 Aralık 2025 tarihi itibarıyla finansal durumunu, finansal performansını ve nakit akışlarını Türkiye Finansal Raporlama Standartları’na (TFRS) uygun olarak tüm önemli yönleriyle gerçeğe uygun bir biçimde sunduğunu belirterek “Olumlu Görüş” bildirmiştir. Yani yatırımcılar açısından şirketin açıkladığı bilançolarda mevzuata ve muhasebe standartlarına aykırı, majör bir pürüz bulunmamaktadır.

Kritik Denetim Konuları (Key Audit Matters)

Denetçiler, bilançonun yapısı gereği risk barındıran veya hesaplanması karmaşık olan en önemli alanları “Kritik Denetim Konusu” olarak belirler. Başkentgaz bilançosunda bu tanıma uyan iki devasa kalem tespit edilmiştir:

1. İmtiyaza Bağlı Maddi Olmayan Duran Varlıkların Muhasebeleştirilmesi:

• Neden Kritik? Şirketin 31 Aralık 2025 itibarıyla bilançosunda yaklaşık 45 milyar TL (45.076.812.605 TL) tutarında imtiyaza bağlı maddi olmayan duran varlık (şebeke altyapı yatırımları) bulunmaktadır. Bu varlıkların aktifler içindeki çok büyük payı ve cari dönemde yarattığı yüksek amortisman gideri nedeniyle en önemli denetim alanlarından biri olmuştur.
• Nasıl İncelendi? Denetçi, bu varlıkların muhasebe politikalarını değerlendirmiş, detay listelerini kayıtlarla eşleştirmiş, alım faturalarını örneklem yöntemiyle test etmiş ve tahmini faydalı ömürlerin uygunluğunu (itfa sürelerini) değerlendirerek herhangi bir değer düşüklüğü göstergesi olup olmadığını incelemiştir.

2. Güvence Bedelleri Yükümlülüğünün Muhasebeleştirilmesi:

• Neden Kritik? Şirketin doğalgaz kullanan abonelerinden tahsil ettiği ve bilançoda bir yükümlülük olarak tuttuğu güvence bedelleri toplamı 10,98 milyar TL’ye (10.983.780.058 TL) ulaşmıştır. Bu tutarın devasa boyutu, 2 milyonu aşan abone nedeniyle çok ciddi bir veri takip sistemi gerektirmesi ve EPDK kararları doğrultusunda TÜFE endeksine göre yapılan güncelleme hesaplamalarının karmaşıklığı bu konuyu denetimin odağına yerleştirmiştir.
• Nasıl İncelendi? Denetçi, güvence bedellerinin tahsilatı, enflasyona göre (TÜFE) güncellenmesi ve abonelik iptalindeki iade süreçlerini incelemiştir. Yeni tahsilatların EPDK tebliğine uygunluğu, hesaplamaların doğruluğu ve ayrılan müşterilere yapılan nakit ödemeler örneklem yöntemiyle test edilmiş ve bilançoda doğru raporlandığı teyit edilmiştir.

Ayrıca raporda, Türk Ticaret Kanunu (TTK) uyarınca şirketin defter tutma düzeninin kanun ve esas sözleşmeye uygun olduğu ve “Riskin Erken Saptanması Sistemi ve Komitesi Hakkında Denetçi Raporu”nun da Yönetim Kurulu’na başarıyla sunulduğu belirtilmiştir. Bir yatırımcı olarak denetçi raporundan çıkaracağımız en net sonuç; bilançodaki rakamların güvenilir olduğu ve özellikle şirketin kalbini oluşturan altyapı varlıkları ile milyarlarca liralık güvence bedellerinin uluslararası standartlara uygun bir şekilde denetimden geçtiğidir.

11) Hukuki Riskler

Başkent Doğalgaz’ın resmi beyanlarına göre, şirketin mali durumunu ve faaliyetlerini derinden etkileyebilecek nitelikte büyük bir hukuki problem bulunmamaktadır. Ayrıca, mevzuat hükümlerine aykırı uygulamalar nedeniyle şirket veya yönetim kurulu üyeleri hakkında uygulanan herhangi bir idari veya adli yaptırım (ceza) da yoktur.

Ancak şirketin finansal tabloları incelendiğinde, yatırımcıların takip etmesi gereken bazı hukuki süreçler ve bu süreçler için ayrılan karşılıklar göze çarpmaktadır:

• Dava Karşılıkları: Şirket, aleyhine sonuçlanması muhtemel olan ve ileride nakit çıkışı yaratabileceği öngörülen hukuki uyuşmazlıklar (davalar) için bilançosunda kısa vadeli karşılık ayırmaktadır. 31 Aralık 2025 itibarıyla 25,9 milyon TL olan bu dava karşılığı, 31 Mart 2026 itibarıyla yaklaşık 36 milyon TL’ye (35.983.336 TL) yükselmiştir. Şirketin milyarlarca liralık gelirleri ve varlıkları göz önüne alındığında bu tutar oldukça sınırlı kalsa da, aleyhte sonuçlanabilecek devam eden hukuki uyuşmazlıkların varlığını göstermektedir.
• Devam Eden Vergi Davası: Finansal tablo dipnotlarında, şirketle ilgili süregelen bir “vergi davası” bulunduğu ve bu davanın Danıştay aşamasında olduğu belirtilmektedir. Şirket yönetimi, bu davayla ilgili koşullu varlık ve yükümlülüklerini, almış olduğu hukuki mütalaalar ile Danıştay savcısının değerlendirmelerine dayanarak hazırladığını ifade etmektedir.

12) Katalizörler ve Önemli Riskler

Başkent Doğalgaz’ın iş modeli büyük ölçüde defansif ve öngörülebilir olsa da, şirketin büyüme potansiyelini destekleyen katalizörler ile karlılığı ve operasyonları tehdit edebilecek aşağı yönlü senaryolar şu şekilde özetlenebilir:

Büyümeyi Tetikleyebilecek Unsurlar (Yukarı Yönlü Senaryolar)

• Altyapı ve Abone Genişlemesi: Şirketin 2024 yılı itibarıyla yaklaşık 21,8 bin kilometreye ulaşan hat uzunluğunun, münhasır lisans süresinin dolacağı 2037 yılına kadar 26 bin kilometreye çıkarılması potansiyeli en büyük büyüme motorlarından biridir. Bu altyapı genişlemesi, mevcut 2,1 milyon abonenin artmasını ve yıllık 4,6 milyar metreküp civarındaki dağıtım hacminin büyümesini destekleyecektir.
• Regülatif Getiriler ve Teşvikler: EPDK’nın 2022-2026 yıllarını kapsayan 3. tarife döneminde, şirket yaptığı altyapı yatırımları (Düzenlenmiş Varlık Tabanı) üzerinden vergi öncesi %13,25 oranında reel (enflasyondan arındırılmış) getiri elde etmektedir. Ayrıca kurumsal performansa dayalı olarak tarifeye eklenen +%1 teşvik ödülü, operasyonel başarıların doğrudan kar marjlarına yansımasını sağlamaktadır.
• Adil Faturalandırma ve İşletme Sermayesi Gücü: Elektronik (ön ödemeli) sayaç kullanan abonelerde gazın satın alındığı tarih ile tüketildiği tarih arasındaki fiyat farkından doğabilecek riskler “Adil Faturalandırma” yöntemi ile bertaraf edilmiştir. Şirketin 2025 yılı itibarıyla ulaştığı %100 tahsilat oranı ve milyarlarca liralık güvence bedeli havuzu, işletme sermayesini çok güçlü kılmakta ve büyümeyi kendi iç kaynaklarıyla fonlamasına olanak tanımaktadır.

Aşağı Yönlü Senaryolar ve Riskler (Sektör, Borç, Kur vb.)

• Kur Şoku Riski: Şirket doğal gazı alıp satarken oluşabilecek fiyat değişimlerinden etkilenmese de, yatırım malzemelerinin tedariki ve yabancı para cinsinden kiralamalar nedeniyle kur riskine maruz kalmaktadır. Yüksek döviz kuru artışları (kur şoku), şirketin yatırım maliyetlerini (CAPEX) artırabilir. Şirket bu riski yönetmek için vadeli döviz alım/satım sözleşmeleri gibi politikalar kullanmaktadır.
• Değişken Faiz ve Borçlanma Maliyeti Riski: 31 Mart 2026 itibarıyla şirketin yaklaşık 1,27 milyar TL seviyesinde banka kredisi (finansal borcu) bulunmaktadır. Şirket, bilançosunda yer alan değişken faizli krediler nedeniyle piyasadaki faiz oranlarındaki olası dalgalanmalara ve faiz şoklarına karşı hassasiyet taşımaktadır. 31 Mart 2026 itibarıyla değişken faizli finansal yükümlülüklerin boyutu yaklaşık 1,03 milyar TL’dir.
• Regülasyon ve Mevzuat Riski: Şirketin gelirlerinin büyük bölümü EPDK tarifesine bağlıdır. Sistemin can damarı olan “Sistem Kullanım Bedeli” (SKB) tarifesinde, tüketim miktarı kademelerinde (eşiklerinde) veya makul getiri oranlarında şirket aleyhine yapılabilecek en ufak bir düzenleme; şirketin işini, finansal durumunu ve nakit akışlarını doğrudan olumsuz etkileyecektir.
• Operasyonel Riskler: Doğal gaz dağıtım şebekesinde yaşanabilecek büyük çaplı arızalar, kesintiler veya şirketin kritik IT/SCADA sistemlerinde meydana gelebilecek siber güvenlik ihlalleri, hizmet akışını durdurarak operasyonel ve finansal zarar doğurma potansiyeline sahiptir.
• Likidite Riski: Şirket güçlü bir nakit akışına sahip olsa da, fonlama yükümlülüklerini veya yatırım taahhütlerini yerine getirememe ihtimali her zaman teorik bir risk olarak takip edilmektedir. Şirket bu riski, tahmini ve fiili nakit akışlarını eşleştirerek yönetmektedir.

Sonuç olarak; BASGZ için ekonomik durgunluk veya sektör daralmasından ziyade, yatırım maliyetlerini vuran kur şokları, finansman yükünü artıran faiz artışları ve EPDK’nın olası aleyhte tarife değişiklikleri en temel aşağı yönlü senaryolar olarak karşımıza çıkmaktadır. Büyüme ise şirketin başkentte sürekli genişleyen altyapı yatırımlarına ve bu yatırımların tarifeye yansıtılarak reel getiri sağlamasına bağlıdır.

13) Yatırım Kararı: Artılar ve Eksiler

Başkent Doğalgaz Dağıtım GYO A.Ş., iş modeli itibarıyla güçlü nakit akışı yaratan defansif bir varlık olsa da, tamamen regüle bir piyasada faaliyet göstermesinin getirdiği bazı yapısal riskler barındırmaktadır. Şirkete yatırım yapmak veya yapmamak için öne çıkan temel gerekçeler aşağıda özetlenmiştir:

Neden Yatırım Yapılmalı? (Fırsatlar ve Avantajlar)

• Tekel Konumu ve Devasa Pazar Payı: Şirket, Ankara’nın 22 ilçesinde 31 Ağustos 2037 tarihine kadar münhasır (tekel) doğal gaz dağıtım hakkına sahiptir. Yaklaşık 2,1 milyon abonesi ile müşteri sayısı bazında Türkiye’nin en büyük özel doğal gaz dağıtım şirketidir.
• Enflasyon Koruması ve Garantili Reel Getiri: Şirketin ana geliri olan Sistem Kullanım Bedeli (SKB) her ay TÜFE oranında güncellenerek enflasyonist ortamlara karşı doğal bir koruma sağlar. Ayrıca şirket, yaptığı altyapı yatırımları (Düzenlenmiş Varlık Tabanı) üzerinden EPDK tarifesi gereği vergi öncesi %13,25 oranında reel makul getiri ve ekstra %1 kurumsal performans teşvik primi elde etmektedir.
• Emtia Riskinin Olmaması ve Yüksek Tahsilat Gücü: Şirket doğal gazı doğrudan bir emtia olarak alıp satarken oluşabilecek fiyat değişimlerinden etkilenmez ve kur/emtia riskini taşımaz; maliyeti doğrudan faturaya yansıtır. Ön ödemeli (elektronik) sayaçlar için uygulanan “Adil Faturalandırma” sistemi fiyat farkı riskini sıfırlarken, faturalı abonelerden alınan milyarlarca liralık güvence bedelleri güçlü bir işletme sermayesi yaratır. Bu sayede şirket 2025 yılı itibarıyla %100 tahsilat oranına ulaşmıştır.
• Temettü (Kar Payı) Odaklılık ve Düşük Borçluluk: Dağıtılabilir karının %100’ünü temettü olarak dağıtma politikası benimseyen şirket, temettü yatırımcıları için düzenli nakit akışı sağlayan bir profildedir. Ayrıca şirketin net nakit/FAVÖK dengesi güçlüdür ve özkaynaklarına oranla net borçluluğu ekside (net nakit pozisyonunda) bulunmaktadır.

Neden Yatırım Yapılmamalı? (Riskler ve Dezavantajlar)

• Sıkı Regülasyon ve Mevzuat Bağımlılığı: Şirketin tüm gelir modeli, karlılığı ve tarifeleri Enerji Piyasası Düzenleme Kurumu (EPDK) kararlarına tabidir. EPDK’nın müşteri tüketim kademelerinde, makul getiri oranlarında veya Sistem Kullanım Bedeli metodolojisinde şirket aleyhine yapabileceği en ufak bir düzenleme şirketin karlılığını ve nakit akışını doğrudan olumsuz etkileyecektir.
• İlişkili Taraflara (Ana Ortağa) Yüksek Operasyonel Bağımlılık: Şirketin altyapı yatırımları, sayaç okuma, iç tesisat kontrolü, teknoloji altyapısı ve araç kiralama gibi en kritik operasyonları, ana ortak Torunlar Enerji’nin kontrolündeki ilişkili şirketlere (Artuk, Sungurbey, Teknovel vb.) taşere edilmiştir. Dışarıya ödenen yüksek tutarlı hizmet ve mal alımlarının grup içinde kalması, bağımsız bir yatırımcı açısından operasyonel risk algısı yaratabilir.
• Büyüme Sınırları ve BOTAŞ’a Bağımlılık: Faaliyet alanı kanunla sadece lisans aldığı Ankara bölgesi ile sınırlandırılmıştır, şirketin başka illerde dağıtım faaliyeti göstererek inorganik büyüme imkanı yoktur. Ayrıca, doğal gaz tedarikinde hammaddeyi neredeyse tamamen tek bir kaynaktan, devlet kurumu olan BOTAŞ’tan sağlamak zorundadır.
• Yatırım Maliyetlerinde Kur ve Faiz Riski: Gaz satışında kur riski olmasa da, altyapı genişletme çalışmalarında kullanılan ithal yatırım malzemeleri ve döviz cinsi kiralama yükümlülükleri şirketi kur riskine maruz bırakmaktadır. Bununla birlikte, yatırımlarını finanse etmek için kullandığı değişken faizli banka kredileri, şirketi piyasadaki faiz oranlarındaki dalgalanmalara karşı kırılgan hale getirmektedir.
• Lisans Süresi Kısıtı (2037): Şirketin Ankara’daki münhasır dağıtım lisansı 2037 yılında sona erecektir. Bu süre sonunda lisans uzatılmazsa, EPDK yeni bir ihale açabilir; bu senaryoda şebeke bedeli şirkete ödenerek dağıtım altyapısının mülkiyeti başka bir şirkete geçebilir. Ek olarak, şirketin Danıştay’da devam eden bir vergi uyuşmazlığı ve aleyhine sonuçlanabilecek davalar için ayırdığı yaklaşık 36 milyon TL’lik dava karşılığı bulunmaktadır.

BASGZ; tekel yapısı, sıfır satış riski ve yüksek temettü verimiyle portföyünde öngörülebilir, defansif nakit akışı arayan yatırımcılar için oldukça cazip bir fırsat sunar. Ancak, şirket karlılığının tamamen devlet regülasyonlarına (EPDK) bağımlı olması, operasyonların ana ortağa taşere edilmiş olması ve 2037 yılındaki lisans bitiş riski, agresif bir büyüme hikayesi veya regülasyon dışı bağımsız bir yönetim arayan yatırımcılar için caydırıcı olabilir.

14) Ek Hususlar

Şu ana kadar şirketin iş modelini, regülasyonlara bağımlılığını, hissedar yapısını ve genel risklerini kapsamlı bir şekilde inceledik. Ancak bir yatırımcının “karar anında” bakacağı en önemli kısım olan değerleme çarpanları, somut temettü verileri ve güncel bilanço dinamikleri raporun eksik kalan ve mutlaka eklenmesi gereken en kritik parçalarıdır.

1. Ucuz Değerleme Çarpanları (Fiyat/Kazanç ve PD/DD)

Şirketin mevcut piyasa değeri 35 milyar TL seviyesindedir. Ancak şirketin değerleme çarpanlarına baktığımızda, Borsa İstanbul’daki birçok enerji veya altyapı şirketine kıyasla oldukça makul seviyelerde fiyatlandığını görüyoruz:

• F/K (Fiyat/Kazanç) Oranı: 10,6.
• PD/DD (Piyasa Değeri / Defter Değeri): 1,0. Şirketin tam olarak defter değeri (özkaynakları) üzerinden işlem görmesi, özellikle %13,25 reel getiri garantisi olan bir işletme için oldukça dikkat çekicidir.
• FD/FAVÖK (Firma Değeri / FAVÖK): 4,2.

2. Güçlü “Net Nakit” Pozisyonu (-4,76 Milyar TL Net Borç)

Daha önce şirketin faiz oranlarındaki dalgalanmalardan etkilenebileceğini (faiz riski) belirtmiştik. Ancak finansal tabloların derinlerine inildiğinde, şirketin -4.762,7 milyon TL “Net Borç” pozisyonunda olduğu, yani aslında borçlu değil, net nakit pozisyonunda olduğu görülmektedir.

• Şirketin 31 Mart 2026 itibarıyla kasasında ve vadeli mevduatlarında 6,33 milyar TL nakit ve nakit benzeri varlığı bulunmaktadır.
• Buna karşılık kısa ve uzun vadeli finansal banka kredilerinin toplamı yalnızca 1,27 milyar TL’dir. Bu durum, şirketin değişken faizli kredileri olsa bile, elindeki devasa nakit varlıkları (vadeli mevduatlar) sayesinde aslında faiz artışlarından net bazda olumlu bile etkilenebileceğini ve likidite riskinin neredeyse sıfıra yakın olduğunu göstermektedir. Şirketin Net Borç / Sermaye oranı % -14 seviyesindedir.

3. Somut Temettü Geçmişi ve Verimlilik Oranları

Yazının girişinde “temettü dostu” olduğunu belirtmiştik ancak yatırımcılar somut rakam görmek ister. Şirket son yıllarda agresif ve istikrarlı bir kar payı dağıtım geçmişine sahiptir:

• 2026 Yılı: Hisse başı brüt 2,00 TL (Dağıtım oranı: %37, Temettü Verimi: %4,00).
• 2025 Yılı: Hisse başı brüt 2,00 TL (Dağıtım oranı: %45, Temettü Verimi: %5,28).
• 2024 Yılı: İki ayrı taksitte toplam 3,00 TL (12 Haziran’da 2,20 TL, 16 Ekim’de 0,80 TL). Şirketin GYO statüsünde olması nedeniyle kurumlar vergisinden istisna olması, bu yüksek temettü dağıtımlarının en büyük destekleyicisidir.

4. 2026 İlk Çeyrek Performansındaki “Gizli” Daralmanın Nedeni

Şirketin son çeyrek (2026 1. Çeyrek) finansallarında, yatırımcıların yanlış yorumlamaması gereken önemli bir detay var.

• Şirketin ana faaliyetleri büyümeye devam etmiştir; hasılat 19,3 milyar TL’den 20,8 milyar TL’ye, brüt kar ise 2,84 milyar TL’den 3,44 milyar TL’ye yükselmiştir.
• Ancak operasyonlardaki bu güçlü büyümeye rağmen Net Kar, 2,51 milyar TL’den 2,06 milyar TL’ye düşmüştür. Bunun iki temel nedeni vardır ve hiçbiri şirketin operasyonel zayıflığından kaynaklanmamaktadır:

1. Vergi Giderlerindeki Artış: Geçen yılın aynı döneminde 1,12 milyar TL olan vergi giderleri, bu dönem 1,95 milyar TL’ye fırlamıştır.
2. Enflasyon Muhasebesi (Net Parasal Pozisyon) Etkisi: Geçen yıl ilk çeyrekte enflasyon muhasebesi kaynaklı 490 milyon TL net parasal pozisyon kazancı yazılırken, bu rakam 2026 ilk çeyrekte 296 milyon TL’ye gerilemiştir.

5. Yabancı Yatırımcı Oranı

Hissedeki yabancı yatırımcı (takas) oranı %8,29 seviyesindedir. Bu görece düşük/orta seviyedeki oran, şirketin hisse performansının büyük ölçüde yerli kurumsal ve bireysel yatırımcıların eğilimlerine bağlı olduğunu, yabancı fon çıkışlarından kaynaklı şok riskinin sınırlı olduğunu göstermektedir.

15) Değerlendirme ve Sonuç

Sonuç olarak tüm bu verileri, çarpanları, riskleri ve operasyonel dinamikleri bir araya getirdiğimizde Başkentgaz için çok net bir yatırımcı profili ortaya çıkıyor. BASGZ, “al-unut” tarzı yatırım yapan, düzenli nakit akışı ve enflasyona karşı güçlü bir kalkan arayan temettü yatırımcıları için adeta biçilmiş kaftan niteliğinde bir şirkettir. Şirketin başkentteki tekel konumu, küresel doğal gaz fiyatlarındaki dalgalanmalardan (emtia riskinden) etkilenmemesi, %100’e ulaşan tahsilat yeteneği ve EPDK’nın yatırımlar üzerinden sağladığı %13,25’lik vergi öncesi reel getiri garantisi, onu Borsa İstanbul’daki en defansif varlıklardan biri yapmaktadır. Üstelik 1,0 gibi son derece makul bir Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD) çarpanıyla işlem görmesi ve milyarlarca liralık net nakit pozisyonu, şirketin temel analiz açısından oldukça sağlam ve cazip bir noktada bulunduğunu teyit etmektedir.

Ancak, bu güçlü defansif kalenin de göz ardı edilmemesi gereken yapısal sınırları bulunuyor. Şirket gelirlerinin ve karlılığının tamamen EPDK’nın belirlediği tarifelere bağlı olması, operasyonel kaderini doğrudan kamu regülasyonlarına teslim etmektedir. Ayrıca, saha operasyonlarından bilişim altyapısına kadar kritik süreçlerin ana ortağa bağlı şirketlere (ilişkili taraflara) taşere edilmiş olması, tam bağımsız kurumsal yönetişim arayan bazı yatırımcıların risk algısını yükseltebilir. Büyümenin sadece Ankara’nın il sınırları ve altyapı yatırımları ile kısıtlı kalması ve ufukta bekleyen 2037 lisans bitiş süresi de, şirketin “agresif büyüme” hikayesi yazmasının önündeki en büyük engellerdir.

Eğer portföyünüzde büyüme odaklı (growth) hisseler ağırlıktaysa ve piyasadaki fırtınalı günlerde sığınacak güvenli bir liman, her yıl hesabınıza düzenli nakit yatıracak, kasası parayla dolu bir “nakit inek” (cash-cow) arıyorsanız; Başkentgaz portföyünüzün defansif omurgasını başarıyla oluşturabilir. Ancak amacınız kısa vadede yüksek sermaye kazancı (hisse fiyatının katlanarak artması) elde etmek veya sınırları aşan uluslararası bir büyüme hikayesine ortak olmaksa, sıkı regülasyonlara tabi bu devasa altyapı şirketi beklentileriniz için fazla “sıkıcı” ve durağan kalacaktır.

Bitirirken şunları da söylemek isterim; buraya kadar yazdıklarım bir yatırım tavsiyesi değildir. Al, sat veya tut önerisi içermez. Şirkete yatırım yapmadan önce mutlaka kendi araştırmanızı yapmanızı tavsiye ederim.

Okuduğunuz için teşekkür ederim. Bir sonraki şirket inceleme yazısında görüşmek üzere bol kazançlı, rasyonel ve verimli yatırımlar dilerim!

---

* Şirketin piyasa değeri yazının yayımlandığı tarihte borsada oluşan değeridir. Yazıyı yayımlanma tarihinden farklı bir zamanda okuyorsanız piyasa değeri değişmiş olabilir.