2) İş Modeli ve Faaliyet Alanı

İsdemir, Türkiye’de yassı ve uzun çelik ürünlerinin üretimini ve satışını gerçekleştiren dev bir sanayi kuruluşudur. Şirketin iş modeli; temel ham maddeler olan demir cevheri ve kömürün deniz ve demir yoluyla tesislere getirilmesi, bu ham maddelerin kok ve sinter fabrikalarında işlenerek yüksek fırınlara beslenmesi ve ardından haddehanelerde şekillendirilmesi esasına dayanır.

Şirket temel olarak şu kalemlerden para kazanmaktadır:

• Yassı Çelik Ürünleri: Rulo, sac, levha, derin çekilebilir çelikler, jant ve şasi çelikleri, basınca dayanıklı boru ve kazan çelikleri ile gemi yapım çelikleri. Bu ürünler slab adı verilen yarı mamulün sıcak haddehanelerde işlenmesiyle elde edilir.
• Uzun Çelik Ürünleri: Kütükten üretilen kangal, ince tel, kaynak teli, lastik teli ve yaylar gibi ürünler.
• Yan Ürünler: Üretim süreçleri sırasında ortaya çıkan motor benzolu, saf benzol, toluen, ksilol, ham katran, amonyum sülfat (suni gübre), demir sülfat, kok, oksijen, azot, argon ve granüle cüruf gibi ürünlerin satışı.
• Hizmet Gelirleri: Satış sonrası hizmetler, laboratuvar ve kalibrasyon, çelik servis merkezi ve liman hizmetlerinden sağlanan gelirler.

Şirket 2025 yılı itibarıyla 120,9 milyar TL hasılat elde etmiştir. Bu hasılatın büyük bir kısmı yurt içi satışlardan (90,8 milyar TL) ve ihracattan (25,6 milyar TL) sağlanmaktadır.

Sektörün Büyüklüğü, Konumu ve Pazar Payı

Küresel çapta ham çelik üretimi 2025 yılında 1,85 milyar ton seviyesinde gerçekleşmiştir. Türkiye ise 2025 yılında ürettiği 38,1 milyon ton çelik ile dünyanın 7. büyük ham çelik üreticisi konumundadır.

İsdemir, bu büyük pazar içerisinde Türkiye’nin aynı anda yassı ve uzun ürün üretebilen tek ve en büyük entegre tesisi olma gibi stratejik ve eşsiz bir konuma sahiptir. Şirket, 2025 yılında 5,5 milyon ton ham çelik üretimi gerçekleştirerek, 38,1 milyon tonluk Türkiye toplam ham çelik üretiminin yaklaşık %14’lük pazar payını (üretim bazında) tek başına karşılamıştır. Toplam satış miktarı ise 5,3 milyon tona ulaşmıştır (4,4 milyon ton yassı, 0,9 milyon ton uzun mamul).

İsdemir’in hisselerinin %94,87’si bir diğer çelik devi olan Erdemir’e aittir. Sektörde borsada işlem gören veya sektörde ağırlığı olan diğer önemli yerli aktörler/rakipler arasında Kardemir, Borusan Birleşik Boru Fabrikaları, İzmir Demir Çelik, Kocaer Çelik ve Döktaş Dökümcülük gibi firmalar bulunmaktadır.

Regülasyonlar ve Teşvikler

Çelik sektörü stratejik bir sektör olduğundan çeşitli devlet desteklerine tabidir. Şirket; Ar-Ge kanunu kapsamındaki teşvikler (%100 kurumlar vergisi istisnası), TÜBİTAK-TEYDEB nakit destekleri, dahilde işleme izin belgeleri, SGK teşvikleri ve sigorta primi işveren hissesi desteklerinden yararlanmaktadır. Türkiye’de standart kurumlar vergisi oranı %25 olmasına rağmen; İsdemir, ihracat gelirleri için 5 puan indirim ve fiilen üretim faaliyetiyle iştigal ettiği için 1 puan indirimli kurumlar vergisi avantajlarından faydalanmaktadır.

Sektörel Riskler

Şirketin ve sektörün karşı karşıya olduğu başlıca riskler şunlardır:

• Piyasa ve Fiyat Riskleri: Çelik üretimi, ana girdiler olan demir cevheri ve koklaşabilir kömür fiyatlarındaki dalgalanmalara doğrudan duyarlıdır. Aynı zamanda üretim çıktısı olan nihai çelik fiyatlarındaki küresel dalgalanmalar ve tedarik ile teslimat arasındaki sürenin diğer sektörlere göre uzun olması fiyat riskini artırır.
• Kur ve Faiz Riskleri: Şirketin tahsilat, tedarik, enerji ve borç ödemelerinin önemli bir kısmı döviz cinsindendir. Kur ve faiz oranlarındaki ani değişimler maliyetleri ve finansman giderlerini doğrudan etkileyebilir.
• Likidite Riski: Rekabetçiliği korumak, kapasiteyi artırmak ve üretim teknolojilerini sürekli yenilemek için sektörde yüksek tutarlı yatırımlara (capex) ihtiyaç duyulur. Bu durum güçlü bir nakit ve likidite yönetimi gerektirir.
• Karşı Taraf Riski: Finansal ilişki içinde bulunulan alıcıların veya finansal kuruluşların yükümlülüklerini yerine getirememesi durumu; şirket bu riski Doğrudan Borçlandırma Sistemi ve Alacak Sigortası gibi teminatlarla yönetmektedir.

3) Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Yönetim

İsdemir’in ortaklık yapısı, büyük ölçüde ana ortağı olan Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş.’ye (Erdemir) dayanmaktadır ve nihai ana ortak Ordu Yardımlaşma Kurumu’dur (OYAK). Şirketin güncel ortaklık yapısı ve oranları aşağıdaki tabloda özetlenmiştir:

Ortaklar	Pay Tutarı (bin TL)	Oran (%)
Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş.	2.751.326	%94,87
Diğer (Halka Açık Kısım)	148.674	%5,13
Genel Toplam	2.900.000	%100,00

Halka Açıklık Oranı: Tablodan da görüleceği üzere şirketin halka açıklık (fiili dolaşım) oranı %5,13 seviyesindedir. (Küsürat yuvarlamaları sebebiyle bazı piyasa özetlerinde bu oran %5,0 veya %5,1 olarak da ifade edilebilmektedir).

İmtiyazlı Hisse Durumu: Şirketin imtiyazlı oy hakkına sahip payı bulunmamaktadır. Ancak şirket sermayesi A ve B grubu paylara bölünmüş durumdadır.

• 2.900.000.000 TL olan toplam sermayenin 2.899.999.980 TL’lik kısmı B Grubu paylardan oluşmaktadır.
• Geriye kalan 20 TL tutarındaki sermayeyi karşılayan 2.000 adet nama yazılı pay ise A Grubu paylardır. Bu A Grubu paylar üzerinde, aksine bir Özelleştirme Yüksek Kurulu kararı alınıncaya kadar geçerli olmak üzere, Özelleştirme İdaresi Başkanlığı adına intifa hakkı bulunmaktadır.

Yönetim ile Yatırımcılar Arasında Çıkar Çatışması Riski: Şirket, menfaat sahipleri (yatırımcılar, çalışanlar, müşteriler vb.) arasındaki olası çıkar çatışmalarını dengeli bir şekilde ele alan bir kurumsal yönetim politikası benimsemektedir. Çıkar çatışması riskini minimize etmek adına şu noktalar öne çıkmaktadır:

• Piyasa Koşullarında İşlem: Şirketin, hâkim ortağı OYAK veya diğer Grup şirketleriyle yaptığı tüm ticari işlemler tamamen piyasa koşullarına uygun şartlarda gerçekleştirilmektedir.
• Hâkim Ortak Lehine İşlem Yapılmaması: Hâkim ortağın veya bağlı bir şirketin yararına yapılmış, İsdemir’i zarara uğratacak herhangi bir hukuki işlem veya şirket aleyhine alınan/alınmasından kaçınılan bir önlem bulunmamaktadır.
• Yönetim Kurulunun Durumu: Yönetim Kurulu üyelerine Türk Ticaret Kanunu çerçevesinde şirketle işlem yapabilme izni verilmiş olmasına rağmen, raporlanan dönemde şirketle kendi adlarına işlem yapmamışlar ve rekabet yasağı kapsamında çıkar çatışması yaratacak bir durum oluşmamıştır.
• Danışmanlık ve Hizmet Alımları: Şirketin yatırım danışmanlığı veya derecelendirme gibi hizmet aldığı kurumlarla da arasında herhangi bir çıkar çatışması raporlanmamıştır.

Sonuç olarak, yönetimin ve hâkim ortağın operasyonları piyasa koşullarında şeffaf bir şekilde yürütmesi ve kurumsal yönetim komitelerinin varlığı sayesinde, yönetim ile yatırımcılar arasındaki çıkar çatışması riskinin yasal ve kurumsal düzenlemelerle kontrol altında tutulduğu söylenebilir.

4) Yönetim Ekibi ve İnsan Kaynağı

İsdemir’in Yönetim Kurulu, 9 üyeden oluşmakta olup güncel yapısı şu şekildedir:

• Murat YALÇINTAŞ: Yönetim Kurulu Başkanı (ATAER Holding A.Ş. Temsilcisi).
• Ahmet TAŞKIN: Yönetim Kurulu Başkan Vekili ve Murahhas Aza (Erdemir Çelik Servis Merkezi Sanayi ve Ticaret A.Ş. Temsilcisi).
• Mustafa Serdar BAŞOĞLU: Yönetim Kurulu Üyesi ve Murahhas Aza (Erdemir Madencilik Sanayi ve Ticaret A.Ş. Temsilcisi).
• İsmail DOĞAN: Yönetim Kurulu Üyesi ve Murahhas Aza (OYAK Pazarlama Hizmet ve Turizm A.Ş. Temsilcisi).
• Hilal YÜCEL: Yönetim Kurulu Üyesi (T.C. Hazine ve Maliye Bakanlığı Özelleştirme İdaresi Başkanlığı Temsilcisi).
• Güliz KAYA: Yönetim Kurulu Üyesi (Erdemir Mühendislik Yönetim ve Danışmanlık Hizmetleri A.Ş. Temsilcisi).
• Emre GÖLTEPE: Bağımsız Yönetim Kurulu Üyesi.
• Kadri ÖZGÜNEŞ: Bağımsız Yönetim Kurulu Üyesi.
• Sezai Afif ENSARİ: Bağımsız Yönetim Kurulu Üyesi.

Üst Düzey Yöneticiler ve Özgeçmişleri

Şirketin üst düzey yönetim kadrosu; Yönetim Kurulu, Genel Müdür ve Genel Müdür Yardımcılarından oluşmaktadır. Şirketin icrada görevli olan üst düzey yöneticileri ve özgeçmişleri şöyledir:

• Ayhan AKIN (Genel Müdür): Gazi Üniversitesi İktisat bölümü lisans mezunudur ve 32 yıllık mesleki tecrübeye sahiptir.
• Ahmet TAŞKIN (Yönetim Kurulu Başkan Vekili ve Murahhas Aza): ODTÜ Metalürji Mühendisliği lisans ve ODTÜ İşletme yüksek lisans mezunudur. 38 yıllık mesleki tecrübesi bulunmaktadır.
• Mustafa Serdar BAŞOĞLU (Murahhas Aza ile Finansal Yönetim ve Mali İşler Grup Başkan Yardımcısı): Karadeniz Teknik Üniversitesi Maliye lisans ve Bülent Ecevit Üniversitesi İşletme yüksek lisans mezunudur. 22 yıllık mesleki tecrübeye sahiptir.
• İsmail DOĞAN (Yönetim Kurulu Üyesi ve Murahhas Aza): Boğaziçi Üniversitesi Endüstri Mühendisliği lisans mezunudur. 17 yıllık mesleki tecrübesi vardır.

Not: Raporlama dönemi itibarıyla Pazarlama ve Satış, Satınalma, Kurumsal Mimari ve İnsan Kaynakları Grup Başkan Yardımcılıkları ile İşletmeler Genel Müdür Yardımcılığı pozisyonları boş (münhal) durumdadır.

Üst Düzey Yöneticilere Sağlanan Ücret ve Diğer Faydalar

Şirketin yönetim kurulu üyelerine ve üst düzey yöneticilerine sağlanan mali haklar, ücretler ve yan haklar genel kurul kararları doğrultusunda şu şekilde belirlenmiştir:

• Aylık Ücretler: 26 Mart 2025 tarihli Olağan Genel Kurul Toplantısı kararlarına göre; B Grubu Hisseleri temsil eden yönetim kurulu üyelerine ücret ödenmemektedir. A Grubu hissesini temsil eden üyeye aylık net 40.000 TL, Bağımsız Yönetim Kurulu Üyelerine ise aylık net 55.000 TL huzur hakkı ödenmektedir (1 Nisan 2025 itibarıyla geçerli).
• Toplam Maliyet: 2025 yılı (1 Ocak – 31 Aralık) boyunca yönetim kurulu üyeleri ve üst düzey yöneticilere sağlanan ücret, maaş, prim, yolculuk, konaklama, temsil giderleri ve diğer tüm faydaların toplam tutarı 42.997.000 TL‘dir. Üst düzey yöneticilere sağlanan maaş ve primler kişi bazında değil, genel uygulamalara paralel olarak toplam tutar üzerinden açıklanmaktadır.
• Ek Faydalar ve Sigorta: Yönetim Kurulu Başkanı ve Üyelerine ferdi kaza ve hayat sigortası yaptırılmaktadır. Üyelerin şirket faaliyetleri sırasında sebep olabilecekleri zararlara karşı şirket sermayesinin %25’ini aşan bir bedelle “yönetici sorumluluk sigortası” bulunmaktadır.
• Uygulanmayan Teşvikler: Yönetim kurulu üyelerine performansa dayalı ödüllendirme niteliğinde herhangi bir ödeme yapılmamaktadır. Ayrıca hiçbir yönetim kurulu üyesine veya üst düzey yöneticiye borç verilmemiş, kredi kullandırılmamış ve lehlerine kefalet gibi teminatlar verilmemiştir.

5) Bağlı Ortaklıklar ve İştirakler

İsdemir’in ilgili raporlama dönemi itibarıyla konsolidasyona tabi herhangi bir bağlı ortaklığı bulunmamaktadır. Ancak şirketin sermayesine katıldığı iştirakleri ve müşterek yönetime tabi iş ortaklıkları şunlardır:

• İsdemir Linde Gaz Ortaklığı A.Ş.: Türkiye’de endüstriyel gaz üretimi ve satışı alanında faaliyet göstermektedir. İsdemir’in müşterek yönetime tabi bir iş ortaklığı olan bu şirketteki sermaye payı ve oy hakkı oranı %50 seviyesindedir.
• Teknopark Hatay A.Ş.: Türkiye’de Ar-Ge merkezi olarak faaliyet göstermektedir. İsdemir’in bu şirkette aktif bir piyasası olmayan finansal yatırım olarak %5 oranında iştirak payı bulunmaktadır.

6) İlişkili Taraf İşlemleri

İsdemir’in ilişkili taraf işlemleri, şirketin OYAK Grubu ve Erdemir bünyesinde yer alan entegre bir tesis olması nedeniyle oldukça yoğundur. Ancak yayımlanan raporlar, bu işlemlerin şirket çıkarına aykırı bir durum veya risk yaratmadığını göstermektedir.

İlişkili Taraf İşlemlerinin Yoğunluğu:

• Satışlar: Şirket, 2025 yılı boyunca ilişkili taraflara toplam 73,2 milyar TL tutarında önemli satış gerçekleştirmiştir. Bu satışların çok büyük bir kısmı (72,4 milyar TL) doğrudan ana ortak olan Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş.’ye (Erdemir) yapılmıştır. Ana ortak Erdemir ile yapılan “tek merkez ve slab satışı” konulu ticari faaliyetlerin, Şirket’in toplam hasılat tutarının %10’unu aştığı raporda belirtilmiştir.
• Alımlar: İlişkili taraflardan yapılan önemli alımlar toplamda 24,1 milyar TL seviyesindedir. Bu alımlar genellikle hammadde, malzeme, enerji ve hizmet alım işlemlerinden kaynaklanmaktadır. En büyük alım kalemlerini Erdemir Madencilik (9,3 milyar TL), Amsterdam Scrap Terminal B.V. (5,8 milyar TL), Omsan Lojistik (1,6 milyar TL) ve OYAK Pazarlama (1,4 milyar TL) oluşturmaktadır.
• Alacak ve Borç Bakiyeleri: 2025 yıl sonu itibarıyla Şirket’in ilişkili taraflardan 5,47 milyar TL kısa vadeli ticari alacağı bulunurken, ilişkili taraflara 6,28 milyar TL ticari borcu bulunmaktadır.

Şirket Çıkarına Aykırı İşlem veya Risk Var mı?

Raporlar incelendiğinde, bu yoğun ilişkili taraf işlemlerinin şeffaf ve piyasa dinamiklerine uygun olarak yönetildiği, şirket aleyhine bir risk unsuru oluşturmadığı görülmektedir:

• Piyasa Koşullarına Uygunluk: 2025 faaliyet yılında, hâkim ortak OYAK veya OYAK’ın bağlı şirketleriyle yapılan tüm ticari faaliyetler tamamen piyasa koşullarına uygun şartlarda gerçekleştirilmiştir.
• Şirket Aleyhine İşlem Bulunmaması: Hâkim ortağın yönlendirmesiyle veya OYAK ve bağlı şirketlerinin yararına olacak şekilde, İsdemir’i zarara uğratacak herhangi bir hukuki işlem yapılmamış, OYAK ya da ona bağlı bir şirket yararına şirket aleyhine bir önlem alınmamıştır.
• Hasılatın %10’unu Aşan İşlemlerin Makuliyeti: Erdemir ile yapılan ve hasılatın %10’unu aşan slab satışı gibi işlemlerin önceki yıllarla uyumlu olduğu ve piyasa koşulları ile karşılaştırıldığında makul olduğu şirket tarafından değerlendirilmiştir.
• Finansal Güvence ve Tahsilat Riskinin Düşüklüğü: Dönem sonu itibarıyla ticari mal statüsünde gerçekleştirilen ilişkili taraf bakiyelerinin teminatlı ve ödemelerinin nakit bazlı olduğu belirtilmiştir. Bu güvenlik önlemleri sayesinde Şirket, 2025 yılında ilişkili taraflardan olan alacaklarına ilişkin herhangi bir şüpheli alacak karşılığı ayırma ihtiyacı duymamıştır. Ayrıca şirket bu ilişkili taraf işlemlerinden toplamda 420 milyon TL finansman geliri (vadeli satış faiz geliri ve faiz geliri) elde etmiştir.

Özetle; Şirket’in OYAK ve Erdemir ekosistemi içinde yer alması sebebiyle grup şirketleri arasında hammadde tedariki, lojistik ve nihai ürün satışında doğal olarak yüksek bir işlem hacmi (yoğunluğu) bulunmaktadır. Ancak bu işlemler piyasa normlarına uygun fiyatlandırmalarla, teminat altına alınarak ve kurumsal yönetim ilkeleri çerçevesinde şeffaf bir şekilde yürütüldüğünden yatırımcılar ve şirket menfaatleri açısından çıkar çatışması veya aleyhte bir risk barındırmamaktadır.

7) Rekabet Avantajı ve SWOT Analizi

İsdemir’in rekabet avantajları ve karşı karşıya olduğu riskleri değerlendirdiğimizde, şirketin hem üretim kapasitesi ve lojistik imkanlarıyla öne çıkan bir sanayi devi olduğunu hem de küresel emtia fiyatları ile makroekonomik dalgalanmalara karşı hassasiyetler barındırdığını görüyoruz.

Şirketin güncel finansal, operasyonel ve stratejik durumuna dayanarak hazırlanan detaylı SWOT analizi tablosu aşağıda yer almaktadır:

Güçlü Yönler (Strengths – Rekabet Avantajları)	Zayıf Yönler (Weaknesses)
Benzersiz Üretim Altyapısı: Türkiye’nin aynı anda hem uzun hem de yassı çelik üretebilen tek ve en büyük entegre tesisi olması.	Dışa Bağımlılık ve Maliyet Yapısı: Ana hammaddeler olan demir cevheri ve koklaşabilir kömürde ithalata ve küresel fiyatlamalara doğrudan bağımlı olunması.
Yüksek Kapasite ve Verimlilik: Yıllık 5,8 milyon ton sıvı çelik kapasitesi bulunması ve bu kapasitenin 2025 yılı itibarıyla %95 gibi oldukça yüksek bir oranla kullanılması.	Düşük Kar Marjı Karakteristiği: Sektörün doğası gereği yüksek operasyonel maliyetlere katlanılması (2025 yılında 120,9 milyar TL satış gelirine karşılık 110,1 milyar TL satışların maliyeti oluşmuştur).
Güçlü Finansal Yapı: 2025 yıl sonu itibarıyla net nakit pozisyonunun artarak yaklaşık 11 milyar TL seviyesine ulaşması, yatırım ve büyüme gücünü artırmaktadır.	Operasyonel Esneklik Gecikmeleri: Hammadde tedarik zamanı ile nihai ürünün teslimat zamanı arasındaki sürenin diğer sektörlere kıyasla uzun olmasının fiyat değişim risklerine karşı anında tepki verilmesini zorlaştırması.
Lojistik Avantaj ve Grup Sinerjisi: Kendi liman tesislerine sahip olması; deniz, demiryolu ve karayolu ağlarına entegre lojistik gücü. OYAK Maden Metalürji ve Erdemir çatısı altında olmanın yarattığı yönetsel ve ticari sinerji.
Fırsatlar (Opportunities)	Tehditler (Threats – Riskler)
Süregelen Dev Yatırımlar: Yeni nesil 1. yüksek fırın projesinin tamamlanması, liman kapasite artırımı, Vakum Altında Gaz Giderme tesisi ve enerji santrali projeleri ile verimliliğin ve kapasitenin sürekli artırılması.	Piyasa ve Fiyat Riski: Küresel çelik fiyatlarındaki, demir cevheri ile kömür maliyetlerindeki sert dalgalanmaların Şirket’in karlılığını doğrudan tehdit etmesi.
Geniş İhracat Ağı: Ürünlerin Avrupa ve Orta Doğu başta olmak üzere dünya pazarlarına ihraç edilmesi (2025 yılında satışların %21’i ihracat) ve bu alandaki büyüme potansiyeli.	Kur ve Faiz Riski: Şirketin hammadde alımları, tahsilatları ve enerji ödemelerinin önemli ölçüde döviz cinsinden olması nedeniyle kur riskine; finansman ihtiyaçlarında ise faiz riskine maruz kalması.
Teşvikler ve Vergi Avantajları: Ar-Ge projeleri (%100 kurumlar vergisi istisnası, TÜBİTAK destekleri) ve Stratejik Yatırım Teşvik Belgesi kapsamında 2,6 milyar TL’ye varan indirimli kurumlar vergisi avantajlarından faydalanılması.	Sürekli Nakit Çıkışı (Likidite Riski): Küresel rekabetçiliği korumak ve üretim teknolojilerini yenilemek amacıyla sürekli olarak yüksek tutarlı sabit sermaye yatırımı (Capex) yapma zorunluluğunun yarattığı likidite baskısı.
Enerji Verimliliği ve Sürdürülebilirlik: Tepe Basıncı Genleşme Türbini (TRT) ve Kok Kuru Söndürme Tesisi gibi kendi buharından/basıncından elektrik üretecek çevre dostu projelerle enerji maliyetlerinin düşürülmesi.	Regülasyon ve Afet Riskleri: Gelecekte uluslararası düzeyde devreye girebilecek Karbon Vergisi (ETS) gibi çevresel düzenlemelerin oluşturabileceği maliyetler ile faaliyet bölgesindeki sismik hareketliliğin doğurduğu afet riskleri (Örn: 2023 Depremi hasarları).

Özetle: İsdemir, Türkiye pazarındaki tekel (aynı anda uzun ve yassı ürün üretimi) konumunu, güçlü nakit yapısı ve sürekli devrede olan yatırımlarıyla birleştirerek sektörel daralma veya kriz dönemlerinde bile ayakta kalabilen bir “hendek” (moat) inşa etmiştir. Ancak, bir emtia üreticisi olması nedeniyle şirketin dışarıdaki piyasa dalgalanmalarına, kömür/cevher fiyatlarına ve küresel faiz/kur sarmalına olan duyarlılığının her dönem ana risk faktörü olarak izlenmesi gerekmektedir.

8) Gelecek Beklentileri ve Yatırımlar

İsdemir, stratejik hedefleri doğrultusunda optimum maliyet, maksimum verimlilik ve kaliteli üretim ilkesiyle dünyada rekabet edebilir çelik ürünleri üretmeye odaklanmaktadır. Şirket, kapasitesini ve üretim altyapısını güçlendirmek, enerji verimliliğini sağlamak ve sürdürülebilirlik (Net Sıfır) hedeflerine ulaşmak amacıyla yatırım faaliyetlerine hız kesmeden devam etmektedir.

Devam Eden ve Planlanan Yatırımlar ile CAPEX (Sermaye Harcamaları): Şirket, operasyonel gücünü artıracak geniş çaplı bir yatırım programı yürütmektedir. Raporlama tarihi itibarıyla finansal tablolarında 235 milyon ABD Doları yatırım tahakkuku kayıt altına alınmıştır. Nakit akış tablolarına göre 2025 yılındaki sabit sermaye yatırımları (maddi ve maddi olmayan duran varlık alımları) yaklaşık 5,37 milyar TL seviyesinde gerçekleşmiştir.

Şirketin devreye aldığı ve süreçleri devam eden başlıca stratejik yatırımları şunlardır:

• Tamamlanan Projeler: Yeni Yüksek Fırın, 3. Buhar Kazanı Retubing, kendi basıncından elektrik üreten 1. Yüksek Fırın Tepe Basıncı Genleşme Türbini (TRT) ve Güney Liman Geri Saha Dolgu projeleri başarıyla devreye alınmıştır. Ayrıca katma değerli üretim için 2024 yılında 79,5 milyon dolar yatırımla kurulan 1,2 milyon ton kapasiteli Vakum Altında Gaz Giderme Tesisi de faal durumdadır.
• Saha ve İnşaat Çalışmaları Sürenler: Deniz Suyu Pompa İstasyonu Sürdürülebilirlik Yatırımı’nın 3. Faz mekanik/inşaat işleri, 1. Rıhtım Cevher Boşaltma Vinçlerinin yenilenmesi ile Liman Kapasite Artırımı ve deprem hasarlı tesislerin onarım/güçlendirme projelerinde çalışmalar hızla sürmektedir.
• Satın Alma Aşamasında Olanlar: Kendi buharından elektrik üreterek enerji maliyetlerini önemli ölçüde düşürecek olan Yeni 1. ve 2. Turbo Jeneratör ile Kok Kuru Söndürme Tesisi projelerinin satın alma süreçleri devam etmektedir.

Kapasite Artışları ve Operasyonel Verimlilik: 2025 yılında Türkiye’nin en büyük kapasiteli yeni nesil 1. yüksek fırın yatırımı tamamlanarak üretime başlamıştır. Bu yeni fırın ve süregelen modernizasyon hamlelerinin etkisiyle şirketin genel kapasite kullanım oranı, 2024’teki %91 seviyesinden 2025 yılında %95’e sıçrama yapmıştır. Sıvı çelikteki kapasite kullanım oranı ise %97 gibi oldukça yüksek bir seviyeye ulaşarak verimlilikte zirveyi görmüştür.

Geleceğe Dönük Beklentiler ve Yönetsel Rehberlik: Şirketin güncel operasyonel sonuçları, piyasa dinamikleri ve yatırım faaliyetleri ışığında yapılan aracı kurum (Ziraat Yatırım) öngörüleri, İsdemir’in 2026 yılı için güçlü bir projeksiyon çizdiğine işaret etmektedir:

• Satış Gelirleri: 2026 yılı sonu için şirketin satış gelirlerinin 3,3 milyar ABD Doları seviyesine ulaşması beklenmektedir.
• Kar Marjları ve Operasyonel Karlılık: Şirketin 2025’te %10,3 olan FAVÖK (EBITDA) marjının 2026’da %10,6’ya çıkacağı tahmin edilmekte olup, ton başına FAVÖK beklentisi 61 ABD Doları seviyesinde öngörülmektedir.
• Net Kar: 2026 yılı için beklenen net kar tutarının 221 milyon ABD Doları düzeyinde olacağı raporlanmıştır.

9) Finansal Performans

Bu bölüm, İskenderun Demir ve Çelik A.Ş.’nin (İsdemir) 31 Aralık 2025 tarihinde sona eren hesap dönemine ait bağımsız denetimden geçmiş finansal tablolarını (Bilanço, Gelir Tablosu ve Nakit Akış Tablosu) analiz etmektedir. Analiz, şirketin finansal sağlığını, karlılığını, likidite durumunu ve nakit yaratma kapasitesini ortaya koymayı amaçlamaktadır.

9.1 Giriş

İskenderun Demir ve Çelik A.Ş., 2025 yılını operasyonel dayanıklılığın ve güçlü nakit akışının ön planda olduğu bir dönem olarak tamamlamıştır. Şirketin fonksiyonel para birimi ABD Doları olup, finansal tablolar Türk Lirası (TL) cinsinden sunulmuştur; bu durum yüksek enflasyon ortamında finansal verilerin ekonomik özü daha iyi yansıtmasını sağlamaktadır. 2025 yılında hasılat %9,5 oranında artarak 120,9 milyar TL’ye ulaşırken, net dönem karı 6,1 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Her ne kadar net karda bir önceki yıla göre düşüş gözlense de, bu durumun temel nedeni 2024 yılındaki tek seferlik deprem sigorta gelirleridir.

En Kritik 5 Bulgu:

1. Güçlü Nakit Yaratma Kapasitesi: İşletme faaliyetlerinden elde edilen nakit akışı (37 milyar TL), net dönem karının (6,1 milyar TL) yaklaşık 6 katıdır; bu durum karın kalitesinin ve tahsilat performansının olağanüstü yüksek olduğunu gösterir.
2. Olağanüstü Likidite Tamponu: Şirketin elindeki 50,7 milyar TL’lik nakit ve nakit benzerleri, 45,4 milyar TL’lik toplam kısa vadeli yükümlülüklerin tamamını tek başına karşılayabilmektedir.
3. Yatırım Odaklı Büyüme: Maddi duran varlık alımları için yapılan 5,3 milyar TL’lik nakit çıkışı, şirketin modernizasyon ve kapasite artırım yatırımlarına ara vermeden devam ettiğini teyit etmektedir.
4. Operasyonel Verimlilik ve Marj Koruma: 2024 yılındaki sigorta geliri gibi tek seferlik kalemler arındırıldığında, operasyonel karlılığın (FAVÖK marjı) istikrarını koruduğu gözlenmektedir.
5. Borç Yapısı ve Faiz Riski Yönetimi: Toplam 39,7 milyar TL’lik finansal borcun %77’si uzun vadeli yapıdadır ve döviz cinsi borçlanmalar faiz swaps işlemleri ile korunmaktadır.

9.2 Bilanço Analizi

9.2.1 Varlık Yapısı

İsdemir’in toplam varlıkları 2025 sonunda 237,2 milyar TL’ye yükselmiştir.

Varlık Grubu	Tutar (Bin TL)	Pay (%)	Yorum
Dönen Varlıklar	102.108.960	43%	Nakit ağırlıklı, son derece likit yapı.
Duran Varlıklar	135.134.996	57%	Üretim kapasitesini yansıtan ağır sanayi yapısı.
Toplam Varlıklar	237.243.956	100%	Dengeli aktif dağılımı.

Varlık yapısındaki en dikkat çekici unsur, MDV (Maddi Duran Varlık) kaleminin 127,4 milyar TL ile toplam varlıkların %54’ünü oluşturmasıdır. Yapılmakta olan yatırımlar için verilen avanslar ve devam eden projeler, varlık kalitesinin güncel kalmasını sağlamaktadır. Stoklar (39,1 milyar TL), operasyonel süreklilik için makul bir seviyededir ve 899 milyon TL’lik değer düşüklüğü karşılığı ile ihtiyatlı bir şekilde taşınmaktadır.

9.2.2 Yükümlülük ve Özkaynak Yapısı

Şirketin finansman yapısı özkaynak ağırlıklıdır. Toplam kaynakların %62’si (147,6 milyar TL) özkaynaklardan oluşmaktadır.

• Kısa Vadeli Borç / Uzun Vadeli Borç Dengesi: Kısa vadeli yükümlülükler 45,4 milyar TL, uzun vadeli yükümlülükler ise 44,2 milyar TL seviyesindedir. Finansal borçların büyük kısmının (30,6 milyar TL) uzun vadeye yayılmış olması, likidite riskini minimize etmektedir.
• Finansman Yapısı: Özkaynakların toplam varlıklar içindeki payı %62 olup, yabancı kaynak bağımlılığı düşüktür.
• Borç Vadesi ve Yenileme Riski: Banka kredilerinin önemli bir kısmı 1-3 yıl aralığında yoğunlaşmakta olup, şirketin nakit rezervleri bu borçların geri ödenmesinde herhangi bir zorluk yaşanmayacağını garantilemektedir.

9.2.3 Likidite Oranları

Likidite analizi, şirketin kısa vadeli borç ödeme kapasitesinin sektör standartlarının çok üzerinde olduğunu göstermektedir.

Oran	Formül	Hesaplanan Değer	Eşik Değer	Yorum
Cari Oran	Dönen Varlıklar / KVB	2,25	> 1,50	Güçlü.
Asit-Test Oranı	(Dönen V. – Stoklar) / KVB	1,39	> 1,00	Çok Güçlü.
Nakit Oranı	Nakit / KVB	1,12	> 0,20	Olağanüstü.

9.2.4 Kaldıraç Oranları

• Borç/Özkaynak Oranı: %61 (Toplam Yükümlülük / Özkaynak).
• Toplam Borç/Varlık Oranı: %38.
• Net Borç Hesabı: Toplam Finansal Borç (39,75 milyar TL) – Nakit (50,74 milyar TL) = -10,99 milyar TL (Net Nakit Pozisyonu). Şirketin finansal borcundan daha fazla nakdi bulunmaktadır; bu durum “Negatif Net Borç” olarak adlandırılır ve en yüksek finansal emniyet düzeyini ifade eder.

9.3 Gelir Tablosu Analizi

9.3.1 Gelir Kalitesi ve Büyüme

Hasılat, bir önceki yıla göre %9,5 artarak 121 milyar TL’ye yükselmiştir.

Metrik (Bin TL)	2025	2024	Değişim
Hasılat	120.955.399	110.436.515	+9,5%
Brüt Kar	10.800.387	9.516.535	+13,5%
Esas Faaliyet Karı	7.585.671	15.579.657	-51,3%

Gelir Büyümesinin Sürdürülebilirliği: Hasılat büyümesi, brüt kar büyümesi (%13,5) ile desteklenmektedir; bu durum maliyet yönetiminin etkinliğini gösterir. Esas faaliyet karındaki düşüş, 2024 yılındaki 8,5 milyar TL’lik “Deprem Kaynaklı Sigorta Hasar Tazminat Geliri”nin 2025’te bulunmamasından kaynaklanan bir baz etkisidir.

9.3.2 Karlılık Marjları

Karlılık marjları, operasyonel etkinliğin korunduğunu teyit etmektedir.

Metrik	2025	2024	Değişim	Yorum
Brüt Kar Marjı	8,93%	8,62%	+31 bps	İyileşme.
FAVÖK Marjı	10,57%	10,03%*	+54 bps	Operasyonel Verimlilik.
Net Kar Marjı	5,05%	12,91%	-786 bps	Tek seferlik gelir etkisi.
Faaliyet Kar Marjı	6,27%	14,11%	-784 bps	Sigorta geliri düzeltmesi.

*2024 FAVÖK Marjı, sigorta geliri hariç tutularak hesaplanmıştır.

9.3.3 Gider Analizi

• En Büyük Gider Kalemi: 110,2 milyar TL ile “Satışların Maliyeti”dir. Bu kalemin hasılat içindeki payı %91’dir.
• Operasyonel Giderler: Genel yönetim giderleri (2,2 milyar TL) ve pazarlama giderleri (1,35 milyar TL), toplam hasılatın yalnızca %2,9’unu oluşturmaktadır; bu durum sıkı gider disiplinine işaret eder.
• Finansman Giderleri: 3,4 milyar TL seviyesindedir. Banka kredileri faiz giderleri bir önceki yıla göre %22,6 azalmıştır (2,15 milyar TL), bu da borçlanma maliyetlerinin optimize edildiğini gösterir.

9.3.4 Karlılık Oranları ve DuPont Analizi

ROE’nin (Özkaynak Karlılığı) bileşenlerine ayrıştırılması şu sonucu vermektedir:

DuPont Bileşeni	Değer (2025)	Hesaplama
1. Net Kar Marjı	5,05%	Net Kar / Hasılat.
2. Aktif Devir Hızı	0,51	Hasılat / Toplam Varlıklar.
3. Özkaynak Çarpanı	1,61	Toplam Varlıklar / Özkaynaklar.
ROE (Özkaynak Karlılığı)	4,15%	(1 x 2 x 3)

Analiz: ROE seviyesi, döviz bazlı fonksiyonel para birimi kullanımı ve varlıkların güncel değerleriyle taşınması nedeniyle düşük görünmektedir. Gerçek operasyonel getiri (ROIC), şirketin stratejik yatırımları tamamlandığında daha net görülecektir.

9.4 Nakit Akım Tablosu Analizi

9.4.1 Nakit Akım Kalitesi

Şirketin nakit akım kalitesi mükemmel seviyededir. İşletme faaliyetlerinden yaratılan nakit akımı (37 milyar TL), tahakkuk eden net karın (6,1 milyar TL) çok üzerindedir. Bu durumun temel nedenleri amortisman gibi nakit çıkışı gerektirmeyen giderlerin yüksekliği (5,2 milyar TL) ve işletme sermayesindeki (özellikle ticari borç yönetimindeki) olumlu değişimlerdir.

9.4.2 Üç Nakit Akım Bölümünün Yorumu

Bölüm	Tutar (Bin TL)	Yorum
İşletme Faaliyetlerinden NA	36.998.559	Çok güçlü ana faaliyet nakit üretimi.
Yatırım Faaliyetlerinden NA	(7.191.858)	Devam eden MDV ve kapasite yatırımları.
Finansman Faaliyetlerinden NA	(1.817.856)	Temettü ödemesi ve borç servis performansı.

9.4.3 Serbest Nakit Akımı (Free Cash Flow – FCF)

• FCF = İşletme NA (37,0 milyar TL) – MDV Alımı (5,3 milyar TL) = 31,7 Milyar TL.
• FCF Marjı: %26,2. (Olağanüstü yüksek bir seviye).
• Temettü Ödenebilirliği: Şirket 2025’te 725 milyon TL nakit temettü dağıtmıştır. Yaratılan serbest nakit akışı, mevcut temettü ödemesinin yaklaşık 43 katıdır; bu durum şirketin gelecekte çok daha agresif bir temettü politikası izleyebilecek finansal güce sahip olduğunu kanıtlar.

9.4.4 Nakit Döngüsü

• Alacak Tahsil Süresi: ~24 gün.
• Stok Devir Süresi: ~130 gün.
• Borç Ödeme Süresi: ~112 gün.
• Nakit Dönüşüm Süresi (NDS): 24 + 130 – 112 = 42 gün. Sanayi devleri için 42 günlük bir nakit döngüsü, işletme sermayesi yönetiminin son derece efektif olduğunu gösterir.

9.5 Bütünleşik Değerlendirme

9.5.1 Finansal Sağlık Skoru

Boyut	Puan	Gerekçe
Likidite	10/10	Nakit varlığı tüm kısa vadeli borçları karşılıyor.
Karlılık	7/10	Operasyonel marjlar istikrarlı ancak net kar büyümesi sınırlı.
Büyüme	7/10	Enflasyon ve emtia fiyat baskısına rağmen reel hasılat korundu.
Borç Yönetimi	10/10	Net nakit pozisyonu ve uzun vadeli borç yapısı.
Nakit Akış Kalitesi	10/10	Karın 6 katı nakit üretimi, yüksek yatırım kapasitesi.
GENEL PUAN	8.8 / 10	Sektör Lideri Finansal Profil

9.5.2 Kırmızı Bayraklar 🚩

• Net Kar Daralması: Tek seferlik kalemler hariç tutulsa dahi, yıllık bazda net karda nominal azalış dikkatle izlenmelidir.
• Stok Birikimi: Stokların dönen varlıklar içindeki %38’lik payı ve 130 günlük devir süresi, olası emtia fiyat düşüşlerinde değer düşüklüğü riski yaratabilir.

9.5.3 Yeşil İşaretler ✅

• Net Nakit Pozisyonu: Borçtan arındırılmış nakit fazlası.
• Güçlü FCF Üretimi: Yatırımları ve temettüleri özkaynakla finanse edebilme yeteneği.
• Finansal Risk Koruması: Türev araçlar ile döviz ve faiz riskinin yönetilmesi.

9.6 Sonuç Ve Yapılması Gerekenler

İskenderun Demir ve Çelik A.Ş., 2025 yılı itibarıyla Türkiye’nin finansal açıdan en sağlam sanayi kuruluşlarından biri olma özelliğini korumaktadır. Net kar rakamındaki düşüşe rağmen, işletmenin nakit yaratma kabiliyeti ve likidite gücü tarihsel zirvelerindedir.

Kısa-Orta Vadeli Görünüm:

• Şirket, önümüzdeki 12-36 aylık dönemde devam eden modernizasyon yatırımlarının (CapEx) meyvelerini operasyonel verimlilik artışı olarak toplayacaktır.
• Mevcut nakit rezervi, küresel çelik piyasasındaki olası durgunluklara karşı aşılmaz bir kalkan görevi görmektedir.

Somut Öneriler:

1. Nakit Yönetimi: Atıl nakit pozisyonunun (50,7 milyar TL) getiri potansiyelini artırmak adına finansal yatırımların vadesi ve enstrüman çeşitliliği optimize edilebilir.
2. Stok Optimizasyonu: NDS’nin (42 gün) daha da aşağı çekilmesi için stok devir hızı (130 gün) iyileştirilmelidir; bu durum serbest nakit akışını daha da güçlendirecektir.
3. Temettü Politikası: Mevcut FCF üretim kapasitesi göz önüne alındığında, yatırımcı bağlılığını artırmak için temettü dağıtım oranı (payout ratio) kademeli olarak yükseltilebilir.

Takip Edilmesi Gereken Kritik Metrikler: FAVÖK Marjı, NDS, Net Nakit Pozisyonu ve Çelik Fiyatları/Maliyet Makası (Spread).

10) Denetçi Görüşü ve Kritik Denetim Konuları

İsdemir’in 1 Ocak – 31 Aralık 2025 hesap dönemine ait finansal tabloları ve yönetim kurulunun yıllık faaliyet raporu, Güney Bağımsız Denetim ve Serbest Muhasebeci Mali Müşavirlik A.Ş. (Ernst & Young Global Limited – EY üyesi) tarafından denetlenmiş ve sorumlu denetçi Mehmet Başol Çengel tarafından 17 Şubat 2026 tarihinde raporlanmıştır.

Denetçi Görüşü Denetçi, Şirket’in 31 Aralık 2025 tarihi itibarıyla finansal durumunu, finansal performansını ve nakit akışlarını Türkiye Finansal Raporlama Standartlarına (TFRS’lere) uygun olarak tüm önemli yönleriyle gerçeğe uygun bir biçimde sunduğunu belirterek olumlu görüş bildirmiştir. Ayrıca, yönetim kurulunun yıllık faaliyet raporunda yer alan finansal bilgilerin ve Şirket durumu hakkındaki irdelemelerin de denetlenen tam set finansal tablolarla tutarlı olduğu teyit edilmiştir.

Kilit Denetim Konuları Denetim sürecinde, finansal tabloların bütününü etkileyen ve mesleki muhakemeye göre en çok önem arz eden iki temel başlık “Kilit Denetim Konusu” olarak belirlenmiş ve denetim raporunda detaylandırılmıştır:

1. Hasılatın Muhasebeleştirilmesi: Şirket, 2025 yılında 120.955.399 Bin TL tutarında büyük bir hasılat muhasebeleştirmiştir. Hasılatın, yıl içinde uygulanan stratejilerin sonuçlarının değerlendirilmesi ve performans takibi açısından kar veya zarar tablosundaki en önemli kalem olması, bu konuyu kilit bir denetim alanı yapmıştır.

• Denetimde Nasıl Ele Alındı: Denetçiler, özellikle TFRS 15 kuralları çerçevesinde mal ve hizmetlere ilişkin kontrolün müşteriye geçip geçmediğini değerlendirmiştir. Satış faturaları ve sevkiyat belgeleri örneklem yöntemiyle test edilmiş, hasılatın doğru dönemde kayıtlara alınıp alınmadığı kontrol edilmiş ve seçilen ticari alacak bakiyeleri için müşterilerden doğrulama mektupları temin edilerek muhasebe kayıtlarıyla uyumu sınanmıştır.

2. Maddi Duran Varlıklar ve Yapılmakta Olan Yatırımların Muhasebeleştirilmesi: 31 Aralık 2025 itibarıyla, Şirket’in maddi duran varlıklar ve sabit kıymet yatırımları için verdiği avansların toplam değeri 130.932.529 Bin TL’ye ulaşmış olup, bu tutar Şirket’in toplam varlıklarının %55’ini oluşturmaktadır. Bunun yanı sıra, üretime dönük 32.056.758 Bin TL tutarında yapılmakta olan yatırım harcaması bulunmaktadır. Bu devasa yatırımlara ilişkin harcamalar, aktifleştirmeler ve bu varlıklar için kullanılacak ekonomik ömürler ile amortisman yöntemlerinin belirlenmesi önemli ölçüde yönetsel muhakeme gerektirdiğinden, kilit denetim konusu olarak ele alınmıştır.

• Denetimde Nasıl Ele Alındı: Denetçiler, yapılmakta olan yatırımlara dair harcamaların ve aktifleştirilen borçlanma maliyetlerinin TFRS’ye uygunluğunu incelemiş, önemli yatırımları saha ziyaretlerinde fiziki olarak gözlemlemiş, amortisman hesaplamalarını yeniden test etmiş ve ilgili tedarikçilerden doğrulama mektupları alarak kayıtların güvenirliğini teyit etmiştir.

11) Hukuki Riskler

Şirketin faaliyetlerini derinden sarsacak veya varlığını tehdit edecek büyüklükte, finansal tablolara yansıtılmamış önemli bir hukuki problemi bulunmamaktadır. Şirket yönetimi, devam eden davalarla ilgili uzman hukuk görüşlerini dikkate alarak potansiyel riskler için bilançosunda karşılık ayırmakta ve bu davaların ayrılan karşılık tutarlarından daha önemli bir maddi kayba yol açmayacağını değerlendirmektedir.

Davalara İlişkin Özet:

• Şirket Aleyhine Açılan Davalar: 2025 yıl sonu itibarıyla İsdemir’e karşı açılan davaların toplam tutarı yaklaşık 265,3 milyon TL’dir ve şirket bu olası riskler için bilançosunda ihtiyatlılık gereği 367,2 milyon TL tutarında dava karşılığı ayırmıştır.
• Şirket Tarafından Açılan Davalar: Şirketin şüpheli ticari alacaklarını tahsil etmek amacıyla kendi açtığı davaların toplam tutarı ise 257,4 milyon TL seviyesindedir.
• Elektrik ve Hava Gazı Tüketim Vergisi Davaları (En Önemli Hukuki Süreç): Şirketin tesislerinde üretip yine kendi sınai üretimi için kullandığı elektrik ve kok gazı üzerinden belediyenin aldığı tüketim vergilerine karşı Mayıs 2012’den itibaren açtığı davalar, şirketin en dikkat çekici hukuki mücadelesidir. İlk derece mahkemeleri ve Danıştay’da şirket aleyhine sonuçlanan bu davalar için İsdemir 2015 yılında Anayasa Mahkemesi’ne (AYM) bireysel başvuruda bulunmuştur. AYM, 2018 yılında şirketin mülkiyet hakkının ihlal edildiğine karar vererek yeniden yargılama yolunu açmıştır. Yeniden yargılamalar sonucunda toplam 77 adet dosyanın tamamı İsdemir lehine kesinleşerek şirket önemli bir hukuk zaferi kazanmıştır. Toplam 80 dava dosyasının geriye kalan 3 adedi için AYM incelemesi raporlama tarihi itibarıyla sürmektedir.

Potansiyel Cezalar ve İdari Yaptırımlar: Faaliyet raporunda şirketin genel gidişatını etkileyecek büyük bir idari-adli yaptırım bulunmadığı beyan edilmiştir. Ancak şirketin rutin operasyonları kapsamında maruz kaldığı bazı cezalar ve yükümlülükler şunlardır:

• Engelli İstihdamı Cezası: Yasal olarak çalıştırılması gereken engelli personel sayısındaki eksiklikler nedeniyle şirket, 2025 yılı itibarıyla 16,6 milyon TL ceza karşılığı ayırmıştır (bu tutar 2024 yılında 5,96 milyon TL idi).
• Ecrimisil (Haksız İşgal) Bedeli: Kamu arazilerinin kullanımı gibi durumlardan doğan ecrimisil bedelleri için 2025 yılında 5,19 milyon TL tutarında karşılık ayrılmıştır.
• İş Kazaları: Raporlama dönemi içerisinde iş kazalarıyla ilgili sorumluluk sebebiyle şirket aleyhine kesinleşen yargı kararı sayısı 7 olarak kaydedilmiştir.

Özetle, şirketin geçmişten gelen en büyük hukuki problemi olan belediye vergi ihtilafı büyük ölçüde şirket lehine çözülmüş durumdadır. Diğer davalar ve idari cezalar ise şirketin büyüklüğü göz önüne alındığında kontrol altında tutulmakta ve bütçelendirilmektedir.

12) Katalizörler ve Önemli Riskler

İsdemir (İskenderun Demir ve Çelik A.Ş.) gibi devasa ve sermaye yoğun sanayi şirketlerini incelerken, şirketin kendi iç dinamikleri kadar makroekonomik ve küresel piyasa koşulları da büyük önem taşır. Şirketin büyümesini tetikleyebilecek unsurlar ile olası aşağı yönlü senaryoları şu şekilde özetleyebiliriz:

Büyümeyi Tetikleyebilecek Unsurlar (Yukarı Yönlü Senaryolar)

• Güçlü Net Nakit Pozisyonu ve Yatırım Gücü: Şirket, 2025 yılının üçüncü çeyreğinde 5,4 milyar TL olan net nakit pozisyonunu, dördüncü çeyrekte güçlendirerek yaklaşık 11 milyar TL seviyesine çıkarmıştır. Bu güçlü likidite, şirkete hem ekonomik daralmalar karşısında savunma kalkanı sağlamakta hem de yeni yatırımları finanse etme esnekliği sunmaktadır.
• Zirveye Ulaşan Kapasite Kullanımı: Şirketin 2024 yılında %91 seviyesinde olan genel kapasite kullanım oranı, 2025 yılında %95’e yükselmiş; sıvı çelikte ise bu oran %97’ye ulaşmıştır. Özellikle Türkiye’nin en büyük kapasiteli yeni nesil 1. yüksek fırın yatırımının tamamlanarak üretime başlaması, şirketin operasyonel hacmini ve verimliliğini desteklemektedir.
• Enerji Verimliliği ve Maliyet Düşürücü Projeler: Şirket, kendi buharından ve basıncından elektrik üreterek enerji maliyetlerini optimize edecek yatırımlara odaklanmıştır. 1. Yüksek Fırın Tepe Basıncı Genleşme Türbini (TRT) devreye alınmış olup, Yeni 1. ve 2. Turbo Jeneratör ile Kok Kuru Söndürme Tesisi Buharından Elektrik Üretilmesi projelerinin satın alma süreçleri sürmektedir. Bu hamleler, şirketin en büyük gider kalemlerinden biri olan enerji maliyetlerini (2025’te yaklaşık 5 milyar TL) aşağı çekerek kar marjlarını büyütecektir.
• Katma Değerli Üretim: 2024 yılında faaliyete geçen 1 milyon 200 bin ton kapasiteli Vakum Altında Gaz Giderme Tesisi yatırımı ile Şirket, daha yüksek nitelikli ve katma değerli çelik üretebilme kabiliyeti kazanmıştır.

Aşağı Yönlü Senaryolar ve Riskler (Sektör Daralması, Borç, Kur Şokları)

• Küresel Sektör Daralması ve Fiyat Riski: Çelik sektörü küresel büyümeye son derece duyarlıdır. Nitekim 2025 yılında dünya ham çelik üretimi %2,0 oranında düşüşle 1,85 milyar tona gerilemiştir. Üretim girdileri olan demir cevheri ve koklaşabilir kömür fiyatlarındaki sert dalgalanmalar ile çıktı olan nihai çelik fiyatlarının küresel piyasalarda anlık değişmesi en büyük risklerden biridir. Şirketin hammaddeyi tedarik etme zamanı ile nihai ürünü müşteriye teslim etme zamanı arasındaki sürenin uzun olması, fiyat dalgalanmalarına karşı şirketi savunmasız bırakabilme potansiyeline sahiptir.
• Kur Şokları (Kur Riski): Şirketin fonksiyonel (geçerli) para birimi ABD Doları olsa da, ticari işlemlerinin (kredi ödemeleri, enerji alımları, yerel tedarikçi ödemeleri) önemli bir kısmı TL ve Avro gibi farklı para birimleri üzerinden yürütülmektedir. 2025 yıl sonu itibarıyla Şirketin bilanço içi ve dışı kalemler dahil edildiğinde yaklaşık 5,6 milyar TL karşılığı (net) yabancı para açık pozisyonu (yükümlülük pozisyonu) bulunmaktadır. Kurdaki ani ve sert yükselişler (örneğin TL’nin veya Avro’nun Dolar karşısında sert değer kaybetmesi), finansman ve operasyon maliyetlerini artırarak karlılığı baskılayabilir.
• Faiz Riski ve Yüksek Borçlanma: Şirketin 2025 sonu itibarıyla kısa ve uzun vadeli toplam borçlanmaları (kiralama işlemleri dahil) yaklaşık 39,7 milyar TL seviyesindedir. Bu borçlanmaların bir kısmı değişken faizlidir. Beklenmedik faiz artışları finansman yükünü artırabilecektir. Şirket, kur ve faiz risklerini yönetmek için forward, swap ve opsiyon gibi türev araçlar kullanarak bu riskleri minimize etmeye çalışmaktadır.
• Likidite Riski (Sürekli Yatırım İhtiyacı): Entegre çelik üretimi, doğası gereği ağır sanayi dalı olup sürekli kapasite artırımı, yenileme ve çevresel standartlara uyum için devasa sabit sermaye yatırımlarına (Capex) ihtiyaç duyar. Olası bir ekonomik durgunlukta satışların ve tahsilatların yavaşlaması, bu milyarlarca liralık dev yatırımların finansmanını zorlaştırabilir ve şirketi likidite sıkışıklığına itebilir.
• Karşı Taraf (Tahsilat) Riski: Sektörel veya makroekonomik bir kriz durumunda, ürün satılan alıcıların yükümlülüklerini yerine getirememesi (temerrüt) riski oluşabilir. Şirket, bu riski Doğrudan Borçlandırma Sistemi ve alacak sigortası gibi yöntemlerle yöneterek ticari alacaklarını büyük oranda teminat altına almaktadır.

13) Yatırım Kararı: Artılar ve Eksiler

İsdemir (İskenderun Demir ve Çelik A.Ş.) Hisselerine Neden Yatırım Yapılmalı? (Fırsatlar ve Güçlü Yönler)

• Sektörel Liderlik ve Tekel Konumu: İsdemir, 5,8 milyon ton/yıl sıvı çelik kapasitesiyle Türkiye’nin aynı anda hem uzun hem de yassı çelik üretebilen tek ve en büyük entegre tesisidir. 2025 yılı itibarıyla genel kapasite kullanım oranı %95’e, sıvı çelikte ise %97 gibi oldukça yüksek ve verimli bir seviyeye ulaşmıştır.
• Güçlü Net Nakit Pozisyonu: Şirket, 2025 yılının üçüncü çeyreğinde 5,4 milyar TL olan net nakit pozisyonunu yıl sonunda ciddi bir ivmeyle artırarak yaklaşık 11 milyar TL seviyesine çıkarmıştır. Bu güçlü likidite, ekonomik dalgalanmalara karşı büyük bir savunma kalkanı sağlamaktadır.
• Verimlilik Odaklı Dev Yatırımlar (CAPEX): Şirket, maliyetleri düşürmek ve katma değerli üretimi artırmak için yatırımlarına hız kesmeden devam etmektedir. 2025’te Türkiye’nin en büyük kapasiteli yeni nesil 1. yüksek fırını, kendi basıncından elektrik üreten TRT projesi ve katma değerli ürünler için Vakum Altında Gaz Giderme tesisi devreye alınmıştır. Ayrıca, enerji tasarrufu sağlayacak yeni turbo jeneratör ve Kok Kuru Söndürme tesisi yatırımları da devam etmektedir.
• Temettü (Kar Payı) Ödeme Alışkanlığı: İsdemir, finansal kaldıraç ve yatırım ihtiyaçlarının izin verdiği ölçüde dağıtılabilir dönem karının tamamını nakit olarak dağıtma politikasına sahiptir. Örneğin, 2025 yılında (2024 karından) yatırımcılarına toplam 725 milyon TL nakit temettü dağıtmıştır.
• Vergi Avantajları: Şirket, stratejik yatırım teşvik belgeleri kapsamında 2025 yılında 2,65 milyar TL indirimli kurumlar vergisi avantajından faydalanmıştır.

İsdemir Hisselerine Neden Yatırım Yapılmamalı? (Riskler ve Zayıf Yönler)

• Karlılıkta Yaşanan Sert Düşüş: Şirketin hasılatı 2025 yılında bir önceki yıla göre %10 artarak 120,9 milyar TL’ye çıksa da, net dönem karı %57 oranında sert bir düşüşle 14,25 milyar TL’den 6,11 milyar TL’ye gerilemiştir. Benzer şekilde esas faaliyet karı da %51 oranında azalmıştır.
• Küresel Sektörel Daralma: Çelik sektörü makroekonomik döngülere son derece duyarlıdır. 2025 yılında küresel ham çelik üretimi yıllık bazda %2,0 düşüşle 1,85 milyar tona gerilemiştir. Küresel çelik talebindeki daralma ve ürün fiyatlarındaki oynaklık şirket gelirlerini doğrudan tehdit etmektedir.
• Kur ve Faiz Riskine Duyarlılık: Şirketin fonksiyonel para birimi ABD Doları olsa da, işlemlerin farklı para birimleriyle yapılması kur riski doğurmaktadır. 2025 yıl sonu itibarıyla Şirketin bilanço içi ve dışı türev araçlar dahil edildiğinde 5,6 milyar TL net yabancı para yükümlülük (açık) pozisyonu bulunmaktadır. Ayrıca 39,7 milyar TL’ye ulaşan toplam borçlanmaların finansman maliyeti, olası faiz artışlarında şirketi baskılayabilir.
• Sürekli Yatırım ve Likidite İhtiyacı: Entegre çelik tesisleri doğası gereği ağır sanayi kollarındandır ve rekabetçiliği korumak için sürekli milyarlarca liralık yatırıma (Capex) ihtiyaç duyarlar. 2025 yılında maddi ve maddi olmayan duran varlık alımları için kasadan 5,35 milyar TL nakit çıkışı olmuştur. Bu durum, serbest nakit akışını ve dolayısıyla dağıtılabilecek temettü miktarını sınırlayabilir.
• Düşük Halka Açıklık Oranı: İsdemir’in hisselerinin %94,87’si ana ortak Erdemir’e ait olup, halka açıklık (fiili dolaşım) oranı sadece %5,13’tür. Düşük halka açıklık oranı, hisse senedinin piyasadaki likiditesini azaltarak fiyat dalgalanmalarının daha sert yaşanmasına veya büyük kurumsal yatırımcıların hisseye giriş/çıkış işlemlerinde zorlanmasına neden olabilir.

14) Ek Hususlar

Yatırımcı perspektifiyle hazırladığımız bu analizi tamamlamak adına, finansal tablolarda ve piyasa verilerinde gizli kalmış, ancak yatırım kararlarını doğrudan etkileyebilecek birkaç kritik noktayı daha eklemek çok faydalı olacaktır.

1. Değerleme Çarpanları ve Göreceli Hisse Performansı

Şirketin güncel piyasa fiyatlaması, yatırımcıların şirkete ne kadar prim ödediğini anlamak için kritiktir. İsdemir hisseleri güncel verilerle 0,9 Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD) çarpanı ile işlem görmektedir. Şirketin defter değerinin altında işlem görmesi, ağır sanayi şirketleri için zaman zaman karşılaşılan bir durum olsa da, varlık bazında iskontolu fiyatlandığına işaret edebilir. Diğer önemli çarpanlara baktığımızda; Fiyat/Kazanç (F/K) oranı 20,8 ve Firma Değeri / FAVÖK oranı 9,4 seviyesindedir. Hisse performansına gelince; hisse son 1 yılda TL bazında %24,50, Dolar bazında ise %19,46 oranında getiri sağlamış olmasına rağmen, BIST 100 endeksine göre %1,28 oranında göreceli bir değer kaybı (negatif ayrışma) yaşamıştır.

2. Tek Seferlik Büyük Nakit Girişi: Deprem Sigorta Tazminatı

Şirketin nakit akışını ve geçmiş dönem karlılığını incelerken gözden kaçırılmaması gereken en büyük “tek seferlik” (one-off) kalem, 6 Şubat 2023 depremlerinin yarattığı hasardır. Şirket, bu hasarlara karşılık sigorta şirketleriyle mutabakata varmış ve 2024 yılında 8,52 milyar TL gibi devasa bir tutarı “Deprem kaynaklı sigorta hasar tazminat geliri” olarak kaydetmiştir. 2025 yılına geldiğimizde ise, bu tazminatın 2,26 milyar TL’lik (yaklaşık 64,2 milyon USD) kısmı nakden tahsil edilerek kasaya girmiştir. Yatırımcıların, şirketin operasyonel nakit yaratma gücünü analiz ederken bu tek seferlik devasa sigorta gelirini ana faaliyetlerden ayrıştırarak değerlendirmesi çok önemlidir.

3. Uzun Vadeli Temettü (Kar Payı) Geçmişi

Raporun önceki kısımlarında 2025 yılında hisse başı brüt 0,25 TL (toplam 725 milyon TL) nakit temettü ödendiğinden bahsetmiştik. Ancak yatırımcılar için uzun vadeli projeksiyon daha önemlidir. Şirket, kriz ve yoğun yatırım dönemleri hariç tutulduğunda oldukça agresif bir temettü ödeyicisidir. Örneğin; 2024 yılında hisse başı 0,50 TL, 2022’de 3,00 TL, 2021’de ise 1,50 TL brüt nakit temettü dağıtmıştır. Son yıllardaki temettü verimindeki düşüşün temel sebebinin sektörel daralma, devam eden devasa yatırımlar (capex) ve deprem etkileri olduğu unutulmamalıdır. Sektördeki döngü (cycle) yukarı döndüğünde, İsdemir’in yeniden yüksek verimli bir “temettü hissesine” dönüşme potansiyeli yüksektir.

4. Karbon Vergisi (ETS) ve Yeşil Çelik Dönüşümü

İsdemir satışlarının %21’ini ihraç etmektedir ve Avrupa pazarı en önemli rotalarından biridir. Bu durum “Sınırda Karbon Düzenleme Mekanizması (CBAM)” riskini doğurmaktadır. Şirket faaliyet raporunda, Türkiye’de Emisyon Ticaret Sistemi (ETS) ve Karbon Kredilendirme yönetmeliklerinin şu an “taslak” durumunda olduğunu ve mevcut durumda herhangi bir karbon fiyatlandırma veya vergi mekanizmasına dahil olmadıklarını açıkça belirtmiştir. Ancak şirket, bu gelecekteki riske karşı “Net Sıfır Yol Haritası”nı oluşturmuş ve Borsa İstanbul Sürdürülebilirlik Endeksi’nde yer alarak çevresel yatırımlarına şimdiden hız vermiştir. Uzun vadeli bir yatırımcının, önümüzdeki 5-10 yıl içinde şirketin karbon maliyetlerini nasıl yöneteceğini izlemesi elzemdir.

15) Değerlendirme ve Sonuç

Genel bir değerlendirme yapmak gerekirse; İsdemir, sadece bilançosundaki rakamlarla değil, sahip olduğu devasa üretim altyapısı ve stratejik konumuyla Borsa İstanbul’un en değerli ağır sanayi varlıklarından biridir. Türkiye’nin aynı anda hem yassı hem de uzun çelik üretebilen tek ve en büyük entegre tesisi olma unvanı, şirkete sektördeki diğer oyunculara kıyasla eşsiz bir operasyonel esneklik ve aşılması zor bir rekabet avantajı (hendek) sağlamaktadır.

İsdemir, doğrusal ve sürekli büyüyen bir teknoloji hissesi değil; küresel makroekonomik döngüleri (cycle) doğru okumayı gerektiren, sabırlı “değer yatırımcılarına” hitap eden döngüsel bir sanayi devidir. Kısa vadede emtia fiyatlarındaki küresel dalgalanmalar, artan maliyetler veya milyarlarca liralık yeni yatırım harcamaları hisse fiyatı ve temettü verimi üzerinde dönemsel baskılar yaratabilir.

Ancak, sektörel kış aylarını 11 milyar TL’lik nakit kalkanıyla sıcacık atlatabilen, yeni yüksek fırın ve enerji yatırımlarıyla kendi maliyetlerini sürekli aşağı çeken böyle bir şirketin hisselerini, döngünün dip noktalarında (karların düştüğü ve çarpanların iskontolu olduğu dönemlerde) portföye eklemek klasik bir yatırım stratejisidir. Küresel çelik sektöründe rüzgar yeniden talepten yana estiğinde; İsdemir’in devasa üretim kapasitesi, artan kar marjları ve yeniden şahlanacak köklü temettü ödeme geleneği ile portföylerin temel direği olmaya devam edeceği rahatlıkla söylenebilir.

Bitirirken şunları da söylemek isterim; buraya kadar yazdıklarım bir yatırım tavsiyesi değildir. Al, sat veya tut önerisi içermez. Şirkete yatırım yapmadan önce mutlaka kendi araştırmanızı yapmanızı tavsiye ederim.

Okuduğunuz için teşekkür ederim. Bir sonraki şirket inceleme yazısında görüşmek üzere bol kazançlı yatırımlar dilerim.

---

* Şirketin piyasa değeri yazının yayımlandığı tarihte borsada oluşan değeridir. Yazıyı yayımlanma tarihinden farklı bir zamanda okuyorsanız piyasa değeri değişmiş olabilir.