Herkese merhaba!

Bir an için kendinizi bir yatırımcının yerine koyun. Uzun süredir takip ettiğiniz şirketin üç aylık raporu yeni yayınlandı. Raporu açıyorsunuz ve gözünüze ilk çarpan rakam oluyor: hisse başına kâr (HBK) pozitif ve beklentileri karşılıyor. İçiniz rahatlıyor, yatırımınızın doğru yolda olduğuna dair güveniniz artıyor.

Ancak bu basit ve güven verici rakam, çoğu zaman çok daha karmaşık ve bazen de yanıltıcı bir gerçeği gizler. Manşetlere taşınan kâr rakamı, muhasebe departmanında dikkatle hazırlanmış bir hikayenin yalnızca son cümlesidir. Bu hikayenin gerçek kahramanının kim olduğunu—şirket mi, yoksa yatırımcı mı—anlamak, bilanço okumanın en kritik parçasıdır.

Bu yazıda, Benjamin Graham’ın efsanevi eseri Akıllı Yatırımcı‘dan aldığımız derslerle, şirketlerin raporladıkları kazançları manipüle etmek için kullandığı en yaygın ve şaşırtıcı beş yöntemi ortaya çıkaracağız.

1. Manşet Rakam Sadece Bir Başlangıçtır: Dört Farklı “Kazanç” Hikayesi

Bir yatırımcının gördüğü ilk rakam olan manşet kazanç rakamı, nadiren hikayenin tamamını anlatır. Akıllı Yatırımcı‘da Graham’ın kullandığı klasik bir örnek olan Aluminum Company of America’nın (ALCOA) 1970 yılı kazanç raporu bu durumu mükemmel bir şekilde özetler.

İlk bakışta rakamlar endişe verici görünmüyordu. Şirket, 1969’daki 5.58 dolarlık hisse başına kazanca kıyasla 1970’te 5.20 dolar kazanç açıklamıştı. Bir resesyon yılında bu, “O kadar da kötü değil” diye düşünülebilecek bir sonuçtu.

Ancak raporun dipnotlarına inen meraklı bir yatırımcı, 1970 yılı için aslında dört farklı kazanç rakamı olduğunu görecekti:

• Birincil kazanç: 5.20 $
• Net gelir (özel masraflar sonrası): 4.32 $
• Tamamen sulandırılmış, özel masraflar öncesi: 5.01 $
• Tamamen sulandırılmış, özel masraflar sonrası: 4.19 $

Peki bu ne anlama geliyor? “Özel masraflar”, şirketin tek seferlik olduğunu iddia ettiği büyük maliyetlerdir. ALCOA örneğinde bu masraflar; imalat ürünleri bölümünü kapatma, döküm tesislerini kapatma ve bir “perde duvar” sözleşmesini tamamlama gibi çeşitli kalemlerin tahmini maliyetlerinden oluşuyordu. “Sulandırma” ise, hisseye dönüştürülebilir tahviller veya opsiyonlar kullanıldığında hisse sayısının artması ve bunun sonucunda hisse başına düşen kârın azalmasıdır.

Bu durumun önemi şuradadır: Şirketler genellikle en iyimser rakamı öne çıkarır, ancak tüm faktörler dikkate alındığında gerçek kârlılık önemli ölçüde daha düşük olabilir. Bu yüzden akıllı yatırımcı, manşete değil, dipnota bakar; çünkü şirketin performansı hakkında en dürüst hikaye genellikle en küçük puntolarla yazılır.

2. “Tek Seferlik” Giderler Hiç de Tek Seferlik Olmayabilir

Şirketler, belirli maliyetleri “olağan faaliyet sonuçları”ndan çıkarmak için sık sık “özel masraflar”, “olağanüstü” veya “tekrar etmeyen” kalemler gibi ifadeler kullanır. Şirketin mantığı basittir: Bunlar tekrar olmayacak istisnai olaylardır, bu nedenle ana işimizin sağlığını gölgelememelidirler.

Ancak bu mantık çoğu zaman yanıltıcıdır. “Büyük temizlik” (big bath) olarak bilinen bir uygulamada, bir şirket kötü bir yılda mümkün olan en fazla masrafı yazar. Bu sayede o yılın kötü performansı, gelecekteki “etkileyici” büyüme rakamları için bir sıçrama tahtası haline gelir ve tüm kötü haberler tek bir dönemde toplanarak geçmişte bırakılır.

Micron Technology örneği bu durumu gözler önüne seriyor. Mayıs 2001’de şirket, 261 milyon dolarlık bir stok değer düşüşünü “tekrar etmeyen bir operasyon maliyeti” olarak kaydetti. Ancak sonraki neredeyse her çeyrekte yeni stok değer düşüşleri bildirmeye devam etti.

Yatırımcı için çıkarılacak ders nettir: “Tekrar etmeyen” maliyetlere her zaman şüpheyle yaklaşın. Eğer bu maliyetler tekrar etmeye devam ediyorsa, bunlar artık iş yapmanın sıradan maliyetleridir. Unutmayın, muhasebede ‘tek seferlik’ olarak etiketlenen bir gider, yatırımcının zihninde ‘muhtemelen tekrarlanacak’ olarak not edilmelidir.

William Hazlitt’in bu konuda harika bir tespiti vardır:

“…Venedik yakınlarında üzerinde Horas non numero nisi serenas yani ‘Ben sadece güneşli saatleri sayarım’ yazan bir güneş saatinden bahseder. Bize de olumsuz olayların ‘olağanüstü’ veya ‘tekrar etmeyen’ olduğu bahanesiyle finansal sonuçlarımızdan sadece iyi günlerimizi saymamız gerektiği söylenir.”

3. “Pro Forma” Kazançlar: Keşke Gerçek Olsaydı Dedirten Rakamlar

“Pro forma” kazançlar, en basit tanımıyla, bir şirketin belirli giderleri hariç tutarak sunduğu kâr rakamlarıdır. Esasen, “sözde ‘tekrar etmeyen’ olaylar” yaşanmasaydı şirketin ne kadar kazanmış olacağını gösterir.

Bu uygulamanın özünü yakalayan güçlü bir ifade vardır:

“Kısacası, pro forma kazançlar, şirketlerin aslında yaptıkları kadar kötü yapmasalardı ne kadar iyi iş çıkarabileceklerini göstermelerini sağlar.”

Bu uygulamanın ne kadar absürtleşebileceğini gösteren bazı somut “pro forma hileleri” şunlardır: InfoSpace, Inc. 159.9 milyon dolarlık temettü ödememiş gibi davrandı. BEA Systems, Inc. 193 milyon dolarlık bordro vergisini hiç ödememiş gibi bir tablo sundu. Ve zirvedeki örnek, JDS Uniphase Corp.: Şirket, sanki 4 milyon dolarlık bordro vergisi ödememiş, yatırımlarından 7 milyon dolar kaybetmemiş ve hepsinden önemlisi, birleşmeyle ilgili akıl almaz bir 2.5 milyar dolarlık masrafı hiç yapmamış gibi bir kâr tablosu sundu.

Akıllı bir yatırımcının pro forma kazançlarla yapması gereken tek bir şey vardır: onları tamamen görmezden gelmek.

4. Kâr Yaratmanın ‘Yaratıcı’ Yolları: Giderleri Sermayeleştirmek ve Emeklilik Fonu Sihirbazlığı

Bazen bilanço hileleri daha karmaşık ve gizli olabilir. İşte en yaygın iki ileri düzey numara:

İlk numara, giderleri halının altına süpürme sanatıdır: Sermayeleştirme. Bir maliyetin nasıl kaydedildiği, kârı doğrudan etkiler. “Faaliyet gideri” kârı hemen azaltırken, “sermaye harcaması” maliyeti yıllara yayarak muhasebeleştirir. Bu ayrım, kârı yapay olarak şişirmek için kullanılabilir. Global Crossing Ltd. vakası buna mükemmel bir örnektir. Şirket, ağ inşaat maliyetlerinin büyük bir kısmını bir faaliyet gideri olarak değil, bir sermaye harcaması olarak kaydetti. Eğer 178 milyon dolarlık bir gider sermayeleştirilmeseydi, şirket yaklaşık 82 milyon dolarlık bir kâr yerine 96 milyon dolarlık net bir zarar bildirecekti.

Daha da şaşırtıcı olan ise, kârın tamamen operasyon dışı bir yerden, emeklilik fonu varsayımlarından gelebilmesidir. 2001 yılında SBC Communications’ın net gelirinin tam %13’ü (7.2 milyar doların 1.4 milyar doları) ana iş faaliyetlerinden değil, emeklilik planından geliyordu. Peki bu nasıl oldu? SBC, emeklilik fonu varlıklarından elde etmeyi beklediği getiri oranını %8.5’ten %9.5’e yükseltti. Bu varsayım, kağıt üzerinde “gelir” yarattı. İşin ilginç yanı, o yıl gerçek emeklilik fonunun %6.5 zarar etmiş olmasıydı. Bu durum oldukça mantık dışıdır: Bir şirket, geleceğe dair pembe ve potansiyel olarak gerçekçi olmayan bir tahmine dayanarak bugün daha yüksek kâr bildirebilir.

5. Gerçek Hazine Dipnotlarda Saklıdır: Finansal Raporları Tersten Okuyun

Tüm bu noktaları bir araya getiren son ve en pratik tavsiye, Akıllı Yatırımcı‘nın yorum bölümünde ‘CAVEAT INVESTOR’ (YATIRIMCI DİKKAT!) başlığı altında özetlenen tavsiyedir:

Finansal raporları okurken iki temel kuralı benimseyin:

• Tersten okuyun: Bir finansal raporu okumaya, şirketin genellikle ilk başta görmenizi istemediği bilgileri gömdüğü en arka kısımdaki notlardan başlayın.
• Notları okuyun: Dipnotları okumadan asla bir hisse senedi almayın. Özellikle “önemli muhasebe politikalarının özeti” bölümüne dikkat edin.

Dipnotlarda dikkat etmeniz gereken uyarı işaretleri vardır. “Sermayeleştirilmiş”, “ertelenmiş” ve “yeniden yapılandırma” gibi basit kelimeler ve “başladı”, “değişiklik” ve “ancak” gibi sinyal ifadeleri kırmızı bayraklardır.

Efsanevi müzisyen Bo Diddley’in dediği gibi, bu konunun ciddiyetini göz ardı etmemek gerekir:

“Bir kalem tutan bir adam tarafından, bir silah tutan bir adamdan daha kolay dolandırılırsınız.”

Sonuç: Rakam Oyununun Ötesinde

Varmamız gereken ana mesaj şudur: Raporlanan kazançlar basit bir gerçek değil, eleştirel bir analiz gerektiren, dikkatle oluşturulmuş bir anlatıdır. Amaç tüm şirketlere güvensizlik duymak değil, daha akıllı, şüpheci ve titiz bir yatırımcı olmaktır.

Rakamların arkasındaki hikayeyi anlamak, sizi yanıltıcı manşetlerden ve pahalı hatalardan koruyacaktır. Kendinize şu soruyu sorun: Bir sonraki yatırım kararınızı vermeden önce, rakamların size anlattığı hikayenin tamamını gerçekten anlıyor musunuz?

Okuduğunuz için teşekkür ederim. Başka bir yazıda görüşmek üzere.