Önemli Kilometre Taşları

Şirketin kurumsal tarihinde iki önemli dönüm noktası bulunmaktadır. Bunlardan ilki, Singapur’un devlet varlık fonu olan GIC’nin (Government of Singapore Investment Corporation) gayrimenkul biriminin 2014 ve 2015 yıllarında gerçekleştirdiği sermaye artırımları yoluyla şirkete ortak olmasıdır. Bu ortaklık, RGY’nin kurumsal yapısına uluslararası bir güven unsuru katmış ve finansal gücünü pekiştirmiştir.

İkinci önemli kilometre taşı ise şirketin hisselerinin 26 Nisan 2024 tarihinde Borsa İstanbul’da (BİST) işlem görmeye başlamasıdır. Halka arz, şirketin sermaye yapısını daha da güçlendirirken, kurumsal şeffaflık ve yatırımcı tabanının genişlemesi açısından stratejik bir adım olmuştur.

Şirketin kurumsal temelini anladıktan sonra, operasyonel yapısını ve bu yapıdan nasıl sürdürülebilir gelir elde ettiğini daha yakından incelemek, analizin bir sonraki mantıksal adımıdır.

2. İş Modeli ve Varlık Portföyü

Bir gayrimenkul yatırım şirketinin değerinin ve gelir yaratma kapasitesinin temelini, sahip olduğu varlık portföyü ve bu varlıkları yönetme biçimi oluşturur. Bu bölüm, RGY’nin gelir modelini ve portföyünün niteliğini analiz ederek şirketin operasyonel gücünü ve sürdürülebilir kârlılık potansiyelini değerlendirmeyi amaçlamaktadır.

Gelir Modeli Analizi

Şirketin finansal tabloları incelendiğinde, gelirlerin ezici çoğunluğunun “Yatırım amaçlı gayrimenkullerden elde edilen kira gelirleri” kaleminden kaynaklandığı görülmektedir. Bu durum, RGY’nin ana iş modelinin, sahip olduğu ticari gayrimenkulleri kiraya vererek düzenli ve öngörülebilir nakit akışı yaratmak üzerine kurulu olduğunu teyit etmektedir.

Bu modelin en kritik unsurlarından biri, kira sözleşmelerinin yapısıdır. RGY’nin kira sözleşmelerinin neredeyse tamamında bulunan “ciro kirası” maddesi, şirkete enflasyona karşı doğal bir koruma mekanizması sağlamaktadır. Bu madde sayesinde şirket, kiracılarının artan cirolarından pay alarak, enflasyonist ortamlarda dahi gelirlerini reel olarak artırma potansiyeline sahip olmaktadır.

Operasyonel Varlık Portföyünün Değerlendirilmesi

RGY, Türkiye’nin brüt kiralanabilir alan (BKA) ve AVM sayısına göre en büyük alışveriş merkezi yatırımcısıdır. Şirketin portföyü, Türkiye’nin farklı şehirlerine yayılmış 13 stratejik lokasyonda bulunan operasyonel varlıklardan oluşmaktadır. Bu varlıkların büyük bir kısmı, yüksek ziyaretçi trafiğine sahip AVM’lerden meydana gelmektedir.

Aşağıdaki tablo, RGY’nin operasyonel varlık portföyünün bir özetini sunmaktadır:

Varlık Adı	Şehir	Varlık Tipi
Hilltown Küçükyalı	İstanbul	AVM & Ofis
Kozzy	İstanbul	AVM
Maltepe Park AVM & Ofis	İstanbul	AVM & Ofis
Maltepe Piazza AVM & Ofis	İstanbul	AVM & Ofis
Optimum İstanbul Premium Outlet	İstanbul	AVM
RönesansBiz Küçükyalı	İstanbul	Ofis
Optimum Ankara	Ankara	AVM
Hilltown Karşıyaka	İzmir	AVM
Optimum İzmir	İzmir	AVM
Optimum Adana	Adana	AVM
Şanlıurfa Piazza	Şanlıurfa	AVM
Samsun Piazza	Samsun	AVM
Kahramanmaraş Piazza	Kahramanmaraş	AVM

Ofis Portföyü Detayları

AVM portföyüne ek olarak, RGY’nin İstanbul’da stratejik konumlarda yer alan modern ofis binaları da bulunmaktadır. Maltepe Piazza Ofis, MaltepePark Ofis, Hilltown Ofis ve özellikle RönesansBiz Küçükyalı gibi kilit varlıklar, portföyün önemli bir parçasını oluşturur. Bu ofis binaları, Turkcell ve Bosch gibi kendi sektörlerinin lideri olan kurumsal kiracılara ev sahipliği yapmaktadır. Portföyün kalitesini gösteren önemli bir unsur, RönesansBiz Küçükyalı’nın uluslararası sürdürülebilirlik standartları kapsamında Ofis-Kampüs için LEED Platinum Sertifikası alan Avrupa’daki ilk proje olması ve aynı zamanda BREEAM ‘Outstanding’ sertifikasına sahip olmasıdır. Ofis portföyünün 2024 sonu itibarıyla neredeyse tam doluluk oranlarına sahip olması, bu varlıkların kalitesini ve pazardaki talebi göstermektedir.

Şirketin sahip olduğu değerli varlıkları ve bu varlıklardan gelir yaratma modelini inceledikten sonra, bu operasyonların içinde bulunduğu pazarın genel dinamiklerini ve rekabet ortamını anlamak, şirketin performansını daha geniş bir perspektife oturtmak için kritik önem taşımaktadır.

3. Sektör Analizi ve Pazardaki Konum

Rönesans Gayrimenkul’ün performansını ve gelecek potansiyelini doğru bir şekilde değerlendirmek, faaliyet gösterdiği makro ortamı, yani Türkiye AVM ve ofis piyasasının dinamiklerini anlamayı gerektirir. Sektördeki arz-talep dengesi, rekabet yoğunluğu ve kira trendleri, şirketin gelirleri ve varlık değerleri üzerinde doğrudan bir etkiye sahiptir.

Türkiye AVM Sektörünün Değerlendirilmesi

Türkiye AVM pazarı son yıllarda bir doygunluk ve konsolidasyon sürecine girmiştir. Sunulan verilere göre, yeni AVM açılışlarının yavaşladığı, hatta bazı düşük performanslı varlıkların kapanmasıyla toplam AVM sayısının azaldığı görülmektedir. Bu durum, arzın sınırlı kaldığı bir ortamda, RGY gibi kaliteli ve iyi yönetilen AVM’lere olan talebi artırmakta ve rekabet avantajı sağlamaktadır.

RGY’nin operasyonel performansı da bu olumlu pazar dinamiklerini yansıtmaktadır. Şirketin AVM’lerindeki ziyaretçi sayısı ve kiracı cirolarındaki artış, sektör ortalamalarını ve enflasyonu geride bırakmaktadır:

• RGY Kiracı Ciro Artışı: %79
• Sektör Ortalaması Ciro Artışı: %69
• TÜFE (Enflasyon): %55

Bu veriler, RGY portföyünün sektördeki benzerlerine kıyasla daha güçlü bir performans sergilediğini ve çekim merkezi olma özelliğini koruduğunu göstermektedir.

İstanbul Ofis Piyasası Analizi

İstanbul ofis piyasası, özellikle nitelikli A sınıfı binalar için güçlü bir talep döngüsü yaşamaktadır. 2023 ve 2024 verileri karşılaştırıldığında, pazarın RGY’nin ofis portföyü için oldukça olumlu bir tablo çizdiği görülmektedir:

• Ofis Arzı: 7,1 milyon m² ile sabit kalmıştır.
• Boşluk Oranı: %14,3’ten %10,4’e önemli ölçüde gerilemiştir.
• Metrekare Başına Kira Bedeli (USD): 38 USD’den 45 USD’ye yükselmiştir.

Arzın sabit kaldığı bir ortamda boşluk oranlarının düşmesi ve kiraların döviz bazında artması, RGY’nin yüksek doluluk oranlarına sahip ofis varlıklarının hem kira gelirlerini hem de gerçeğe uygun değerlerini artırma potansiyeli taşıdığını göstermektedir. Bu arz-talep sıkışıklığı, RGY’nin mevcut ofis varlıkları için kira artışı ve değerleme potansiyeli açısından güçlü bir makro destek sağlamaktadır.

Sektördeki bu olumlu dinamiklerin şirkete nasıl yansıdığını anladıktan sonra, bu fırsatlardan en üst düzeyde faydalanmayı sağlayacak kurumsal yapıyı ve sahiplik gücünü incelemek gerekmektedir.

4. Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Yönetim

Bir şirketin stratejik kararlarını, finansal gücünü ve yatırımcılarla olan çıkar uyumunu anlamak için ortaklık yapısını ve yönetişimini incelemek esastır. Güçlü ve deneyimli ortaklar, şirkete hem stratejik vizyon hem de finansal esneklik katarken, şeffaf bir kurumsal yönetim anlayışı yatırımcı güvenini pekiştirir.

Hissedarlık Yapısı Analizi

RGY’nin ortaklık yapısı, şirketin arkasındaki güçlü kurumsal desteği net bir şekilde ortaya koymaktadır. 31 Aralık 2024 itibarıyla hissedarlık dağılımı aşağıdaki gibidir:¹

• Rönesans Varlık ve Proje Yatırımları A.Ş. (Rönesans Holding): %68,12
• Euro Cube Private Limited (GIC – Singapur Devlet Fonu): %17,84
• Halka Açık: %10,08
• Diğer (Kamil Yanıkömeroğlu, Murat Özgümüş): %3,96

¹ Bu rapordaki hissedarlık yüzdeleri, şirketin 31.12.2024 tarihli konsolide finansal tablolarının 16. Notundan alınmıştır. Yatırımcı sunumundaki yuvarlanmış rakamlardan küçük farklılıklar gösterebilir.

Ana Hissedarların Değerlendirilmesi

Şirketin iki ana ortağı olan Rönesans Holding ve GIC, kendi alanlarında küresel ölçekte tanınan, güçlü ve deneyimli kurumlardır.

• Rönesans Holding: Türkiye’nin en büyük inşaat ve gayrimenkul geliştirme gruplarından biri olarak, RGY’ye operasyonel uzmanlık, proje geliştirme kapasitesi ve yerel pazar bilgisi sağlamaktadır. Şirketin nihai kontrol sahibi olarak Erman Ilıcak öne çıkmaktadır.
• GIC (Singapur Devlet Fonu): Dünyanın en büyük ve en saygın kurumsal yatırımcılarından biridir. GIC’nin bütün hisselerinin dolaylı olarak Singapur Hükümeti Maliye Bakanlığı’na ait olması, RGY’ye uluslararası bir kurumsal güven ve finansal istikrar unsuru katmaktadır.

Bu güçlü ortaklık yapısı, şirketin hem mevcut operasyonlarını etkin bir şekilde yönetmesi hem de gelecekteki büyüme projelerini finanse etmesi için önemli bir stratejik avantajdır.

Yönetim Kadrosu ve Ücretlendirme

Rönesans Gayrimenkul Yatırım A.Ş. (RGY) Yönetim Kurulu 2’si bağımsız olmak üzere 6 kişiden oluşmaktadır.

Yönetim Kurulu Üyeleri

Yönetim Kurulu üyeleri, görev başlangıç tarihleri 1 Aralık 2023 (Bağımsız üyeler için 30 Mayıs 2024) ve görev bitiş tarihleri 30 Kasım 2026 olarak belirtilmiştir.

Adı Soyadı	Unvan	Bağımsızlık Durumu	İcrada Görevli Olup Olmadığı
İpek Ilıcak KAYAALP	Yönetim Kurulu Başkanı	Bağımsız Üye Değil	İcrada Görevli Değil
Kamil YANIKÖMEROĞLU	Yönetim Kurulu Başkan Yardımcısı	Bağımsız Üye Değil	İcrada Görevli
Özgür CANBAŞ	Yönetim Kurulu Üyesi	Bağımsız Üye Değil	İcrada Görevli Değil
Sercan YÜKSEL	Yönetim Kurulu Üyesi	Bağımsız Üye Değil	İcrada Görevli
Ebru DİLDAR EDİN	Yönetim Kurulu Üyesi	Bağımsız	İcrada Görevli Değil
Deran TAŞKIRAN	Yönetim Kurulu Üyesi	Bağımsız	İcrada Görevli Değil

Yönetim Kurulu üyelerinin iş deneyimleri ve sektörel tecrübelerinin Yönetim Kurulu’na önemli katkı sağlaması nedeniyle, üyelerin şirket dışında başka görevler alması belirli kurallara bağlanmamış ve/veya sınırlandırılmamıştır.

Seçili Yönetim Kurulu Üyelerinin Özgeçmiş Bilgileri:

1. İpek Ilıcak KAYAALP (Yönetim Kurulu Başkanı)
   • Eğitim: 2000 yılında Orta Doğu Teknik Üniversitesi (ODTÜ) Ekonomi Bölümü’nden mezun olmuştur.
   • Kariyer: 2006 yılına kadar çeşitli uluslararası şirketlerde varlık yönetimi ve finans alanlarında çalışmıştır. 2006 yılında Rönesans Holding İcra Kurulu Üyesi ve Rönesans Holding Grup Şirketleri Hazine Grup Başkanı olarak görev yapmaya başlamıştır. 2014 yılından bu yana Rönesans Holding Yönetim Kurulu Başkanlığı görevini yürütmektedir.
   • Diğer Görevler: Rönesans Eğitim Vakfı Mütevelli Heyeti ve Yönetim Kurulu üyesidir, aynı zamanda çeşitli sivil toplum kuruluşlarında aktif olarak çalışmaktadır. 2024 yılı itibarıyla UNICEF Türkiye İş Danışma Kurulu Üyesi olmuştur.
2. Kamil YANIKÖMEROĞLU (Yönetim Kurulu Başkan Yardımcısı)
   • Eğitim: 1988 yılında Orta Doğu Teknik Üniversitesi (ODTÜ) İnşaat Mühendisliği Bölümü’nden mezun olmuştur.
   • Kariyer: 2003 yılına kadar çeşitli uluslararası şirketlerde yapım, yönetim ve proje geliştirme alanlarında çalışmıştır. 2003 yılından bu yana Rönesans Gayrimenkul Yönetim Kurulu Başkan Vekilliği ve Rönesans Yatırım Grubu Başkanlığı görevlerini yürütmektedir.

Üst Düzey Yönetici (İcra Kurulu) Kadrosu

Şirket’in üst düzey yönetim kadrosu, Yönetim Kurulu üyeleri ve İcra Kurulu üyelerinden oluşmaktadır. İcra Kurulu Üyeleri (Yönetimde Söz Sahibi Olan Personel) 30 Eylül 2025 itibarıyla aşağıdaki gibidir:

Adı Soyadı	Görevi	İcra Komitesi Üyeliği
Yağmur Yaşar	Genel Müdür	İcra Kurulu Başkanı
Ömer Sinan Tekol	CFO	İcra Kurulu Üyesi
Osman Baki Doğanay	Varlık Yönetim Direktörü	İcra Kurulu Üyesi
Yalım Gürakan	Genel Müdür	İcra Kurulu Üyesi
Özlem Songur	Hukuk Müşaviri	İcra Kurulu Üyesi
Melis Kapancı	Ticari Genel Müdür Yardımcısı	İcra Kurulu Üyesi
Ali Alper	Genel Müdür Yardımcısı	İcra Kurulu Üyesi

Şirket, üst düzey yöneticilere sağlanan faydaların (ücret, prim, sağlık sigortası ve ulaşım gibi faydalar) seviyesini belirlerken; sektörün yapısı ve rekabet koşulları, faaliyetlerin çeşitliliği ve hacmi, görevin gerektirdiği bilgi, beceri, yetkinlik, deneyim, sorumluluk kapsamı ve problem çözme ölçütleri gibi faktörleri dikkate almaktadır. Bu yaklaşım, piyasada rekabetçi ve şirket içinde adil bir ücretlendirme yapısı sağlamayı hedeflemektedir.

Üst düzey yöneticilere sağlanan toplam fayda, 2023 yılında 43,5 milyon TL iken, 2024 yılında 89,8 milyon TL’ye yükselmiştir.

Şirketin güçlü ortaklık yapısını ve kurumsal temelini anladıktan sonra, bu yapı tarafından yönlendirilen geleceğe yönelik büyüme planlarını ve stratejik yatırımları inceleyerek analizi derinleştirmek önem kazanmaktadır.

5. Büyüme Stratejisi ve Gelecek Projeksiyonları

Bir gayrimenkul şirketinin uzun vadeli başarısı, yalnızca mevcut portföyünü etkin yönetmesine değil, aynı zamanda bu portföyü stratejik projelerle nasıl genişleteceğine ve değerini artıracağına da bağlıdır. Bu bölüm, RGY’nin gelecekteki değer artışını hangi projelerle sağlamayı hedeflediğini analiz ederek, yatırımcıların uzun vadeli beklentilerini şekillendirmeyi amaçlamaktadır.

Devam Eden Projeler ve Potansiyel Getiriler

RGY’nin büyüme stratejisi, hem mevcut varlıklarının değerini artırmaya yönelik yeniden geliştirme projelerini hem de portföyüne yeni varlıklar katacak sıfırdan proje geliştirmeyi içermektedir.

• MaltepePark AVM Geliştirme ve Yenileme: Şirket, mevcut MaltepePark AVM’de önemli bir dönüşüm projesi yürütmektedir. Bu proje kapsamında kiracı karması iyileştirilmekte, açık otopark alanına yeni sosyal ve kültürel merkezler eklenmektedir. Bu dönüşümün en önemli hedefi, AVM’nin yıllık FAVÖK’ünü mevcut 7 milyon EUR seviyesinden, bölgedeki benzer AVM’lerin seviyesi olan yaklaşık 20 milyon EUR seviyesine çıkarmaktır. Bu, portföyde 10 milyon EUR’dan fazla bir FAVÖK artışı potansiyeli anlamına gelmektedir.
• MaltepePark Konut Projesi: AVM projesine komşu olarak geliştirilen bu karma kullanımlı proje, şirketin konut segmentine adım atarak portföyünü çeşitlendirme stratejisinin bir parçasıdır. Proje, 4 blokta toplam 478 konut ve 25 ticari üniteden oluşmaktadır ve toplam inşaat alanı 95.587 m²’dir. Proje, yaklaşık %15’lik bir inşaat ilerleme oranına ulaşmıştır. Ayrıca, İstanbul ofis piyasasındaki olumlu dinamikler nedeniyle bloklardan birinin ofise dönüştürülmesi de değerlendirilmektedir.

Arsa Portföyü ve Uzun Vadeli Fırsatlar

Şirket, devam eden projelere ek olarak, gelecekte proje geliştirmeye uygun değerli bir arsa portföyüne de sahiptir. Bu arsalar, RGY’ye uzun vadeli büyüme fırsatları sunmaktadır.

• Beachtown Projesi (Antalya): Antalya Konyaaltı’nda yer alan bu arsa, orta ve uzun vadede bir AVM projesi geliştirme potansiyeli sunmaktadır. Yaklaşık 117,8 bin m² toplam inşaat alanına sahip proje, turizm potansiyeli yüksek bir bölgede önemli bir fırsat barındırmaktadır.
• Ümraniye Arsası (İstanbul): İstanbul’un gelişen bölgelerinden Ümraniye’de bulunan bu arsa da gelecekteki proje geliştirme potansiyeli ile dikkat çekmektedir.
• Ataşehir Arsası (İstanbul): İstanbul’un finans merkezi olan Ataşehir’de bulunan bu arsa, gelecekteki proje geliştirme potansiyeli ile portföydeki bir diğer değerli varlık olarak öne çıkmaktadır.

Şirketin bu somut büyüme planlarını ve stratejik varlıklarını öğrendikten sonra, bu stratejiyi hayata geçirebilecek finansal güce ve operasyonel performansa sahip olup olmadığını detaylı bir şekilde incelemek, analizin bir sonraki adımıdır.

6. Finansal Performans ve Bilanço Analizi

6.1. Giriş

RGY’nin sektördeki güçlü konumunu teyit eden ve finansal disiplinini ortaya koyan şirketin öne çıkan stratejik göstergeleri aşağıdaki gibidir:

• Pazar Liderliği: Toplam 735 bin m² kiralanabilir alana (650 bin m² AVM ve 85 bin m² ofis) sahip portföyü ile Türkiye’nin en büyük ticari gayrimenkul şirketidir.
• Yüksek Varlık Değeri: Portföyünün Brüt Varlık Değeri (GAV) 3,5 milyar EUR seviyesindedir.
• Düşük Borçluluk Seviyesi: Net borcu 495 milyon EUR olup, varlık değerine oranla oldukça yönetilebilir bir düzeydedir.
• Rekor Operasyonel Verimlilik: Portföy genelinde %99,5’e ulaşan rekor doluluk oranı, şirketin operasyonel mükemmelliğini ve varlıklarının cazibesini göstermektedir.

6.2. Bilanço Analizi: Sağlam Bir Finansal Yapı

Bir şirketin bilançosu, belirli bir andaki finansal sağlığının anlık bir görüntüsünü sunar. Bu bölüm, Rönesans Gayrimenkul’ün varlık tabanını, borç yapısını ve likidite durumunu yatırımcı bakış açısıyla analiz ederek şirketin finansal istikrarını ve dayanıklılığını değerlendirmektedir.

6.2.1 Varlık Kompozisyonu ve Net Varlık Değeri (NAV)

RGY’nin varlık yapısı, yüksek kaliteli ve büyük ölçekli bir gayrimenkul portföyüne dayandığını göstermektedir. 30 Eylül 2025 itibarıyla şirketin varlık değerleri, hem TL hem de EUR bazında önemli bir büyüklüğe işaret etmektedir.

Varlık Metriği	Değer (milyar TL)	Değer (milyar EUR)
Düzeltilmiş Brüt Varlık Değeri (GAV)	172,4	3,5
Düzeltilmiş EPRA Net Varlık Değeri (NAV)	147,1	2,9

Tablo: 30.09.2025 İtibarıyla Varlık Değerleri

Şirketin 3,5 milyar EUR’luk Brüt Varlık Değeri ve 2,9 milyar EUR’luk Net Varlık Değeri, portföyün ölçeğini ve kalitesini açıkça ortaya koymaktadır. Faaliyet raporunda da belirtildiği üzere, yatırım amaçlı gayrimenkuller şirketin düzeltilmiş toplam varlıklarının %93’ünü oluşturarak ana değer yaratıcı kalem olduğunu teyit etmektedir. Bu portföy, 12 alışveriş merkezi ve 4 ofis binasından oluşmaktadır. Bu rakamlarda kullanılan “Düzeltilmiş” terimi, şirketin konsolide finansalları ile özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlarının finansallarının toplamını ifade ederek portföyün bütüncül bir görünümünü sunmaktadır.

6.2.2 Borçluluk Durumu ve Kaldıraç Oranları

Yatırımcılar için en kritik konulardan biri olan şirketin borçluluk durumu, analiz edilen metrikler ışığında oldukça sağlıklı bir yapı sergilemektedir. RGY’nin borç ve kaldıraç oranları, düşük riskli bir finansal yönetim anlayışını yansıtmaktadır.

• Net Borç: 30 Eylül 2025 itibarıyla 495 milyon EUR (21.463 milyon TL).
• Kredi Borcu / Değer (LTV) Oranı: %14.
• Sermaye Yapısı: %86 özkaynak ve %14 banka borcu.
• Net Borç / FAVÖK Oranı: 2,5x.

Bu rakamlar incelendiğinde, %14’lük LTV (Loan-to-Value) oranının sektör ortalamalarının oldukça altında olduğu ve şirketin varlıklarına oranla çok düşük bir borç seviyesine sahip olduğunu gösterdiği görülmektedir. Özellikle dikkat çekici olan gelişme ise Net Borç/FAVÖK oranının 2022’deki 9,0x seviyesinden 2,5x’e gerilemesidir. Bu dramatik düşüş, şirketin halka arz gelirleri, çekirdek dışı varlıkların satışı ve başarılı finansal yönetim gibi stratejik adımlarla borçlarını etkin bir şekilde azalttığının somut bir göstergesidir. Mevcut verilere dayanarak, şirketin borçluluk durumunun yatırımcılar için tehlikeli bir durum arz etmediği net bir şekilde söylenebilir.

6.2.3 Likidite ve Kısa Vadeli Yükümlülükler

RGY’nin kısa vadeli yükümlülüklerini karşılama kapasitesi de önemli ölçüde iyileşmiştir. Şirketin Cari Oranı (dönen varlıklar / kısa vadeli yükümlülükler) 30 Eylül 2025 itibarıyla 1,78 olarak gerçekleşmiştir. Bu oran, 2024 yıl sonundaki 0,83’lük orana kıyasla likidite pozisyonunda kaydedilen kayda değer bir güçlenmeye işaret etmektedir. 1,0’ın önemli ölçüde üzerinde bir oran, şirketin önümüzdeki bir yıl içinde vadesi gelecek tüm kısa vadeli yükümlülüklerini karşılayacak fazlasıyla likit varlığa sahip olduğunu göstererek mükemmel bir kısa vadeli finansal sağlık ortaya koymaktadır.

Ayrıca, şirketin 183 milyon EUR tutarında kullanılabilir likiditeye sahip olması, finansal esnekliğini ve kısa vadeli şoklara karşı dayanıklılığını pekiştiren bir diğer önemli unsurdur. Güçlü bilanço ve likidite pozisyonu, şirketin karlılık ve nakit akışı yaratma yeteneklerinin incelenmesi için sağlam bir zemin oluşturmaktadır.

6.3. Gelir Tablosu ve Nakit Akışı Analizi: Karlılık ve Büyüme Dinamikleri

Bir şirketin operasyonel verimliliğini ve büyüme potansiyelini anlamak için karlılık ve nakit akışı analizi kritik öneme sahiptir. Bu bölümde RGY’nin gelir akışları, FAVÖK performansı, faiz karşılama kapasitesi ve serbest nakit akışı yaratma gücü değerlendirilmektedir.

6.3.1 Hasılat ve Karlılık Performansı

RGY, 2025’in ilk dokuz ayında güçlü bir gelir ve karlılık performansı sergilemiştir. Bu dönemde elde edilen finansal sonuçlar aşağıdaki gibidir:

• Hasılat: 8.475.834 bin TL
• Brüt Kar: 5.882.360 bin TL
• Net Dönem Karı: 12.444.521 bin TL

Özellikle, 2025’in ilk dokuz ayında elde edilen 7,2 milyar TL’lik kira geliri, yıllık bazda %9 reel büyüme göstermiştir. Yüksek enflasyon ortamında elde edilen bu reel büyüme, şirketin gelir modelinin etkinliğini kanıtlamaktadır. Bu dayanıklılığın temelinde, kira gelirlerinin %34’ünün doğrudan kiracı cirolarına bağlı olması yatmaktadır. “Ciro bazlı kiralar” olarak adlandırılan bu yapı, şirketin tüketici harcamalarındaki artıştan doğrudan pay almasını sağlayarak hem güçlü bir enflasyon koruması hem de organik büyüme motoru görevi görmektedir.

Bu organik büyüme potansiyelini ölçen bir diğer kritik metrik ise Kira/Ciro Oranı’dır (Occupancy Cost Ratio – OCR). Bu oran, kiracıların ödediği kiranın kendi satışlarına oranını ifade eder. Eylül 2025 itibarıyla RGY’nin portföy OCR oranı %9,0 seviyesindedir. Şirketin belirttiği sürdürülebilir/tarihsel seviyenin %12 civarında olması, mevcut oranın oldukça sağlıklı olduğunu ve kiracıları aşırı yük altına sokmadan gelecekteki kira artışları için yaklaşık %33’lük bir marj bulunduğunu göstermektedir. Bu, gelecekteki gelir artışı potansiyeli için güçlü ve veri odaklı bir argümandır.

6.3.2 FAVÖK Büyümesi ve Borç Servis Kapasitesi

Şirketin operasyonel karlılığının en önemli göstergelerinden olan FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kar), 2025’in ilk dokuz ayında EUR bazında geçen yılın aynı dönemine göre %18 artarak 135 milyon EUR’ya ulaşmıştır. Bu büyüme, kur etkisinden arındırıldığında dahi şirketin operasyonel verimliliğini artırdığını kanıtlamaktadır. Yönetimin projeksiyonlarına göre, Optimum İzmir satın alımının tam yıl etkisiyle FAVÖK’ün 180 milyon EUR’yu aşması ve planlanan Optimum Ankara satın alımının tamamlanmasıyla 200 milyon EUR seviyesine yaklaşması beklenmektedir. Bu, yönetim tarafından desteklenen net bir yakın vadeli kazanç büyüme patikası sunmaktadır.

Borç servis kapasitesini ölçen temel rasyolar da oldukça güçlüdür:

• Faiz Karşılama Oranı: 4,2x
• Net Borç / FAVÖK Oranı: 2,5x

4,2x’lik faiz karşılama oranı, şirketin olağanüstü güçlü bir tampona sahip olduğunu gösterir; faaliyet karı, faiz ödemelerini karşılamakta zorlanmadan önce yaklaşık %75 oranında düşebilir. Bu durum, mevcut borç yükünden kaynaklanan finansal riskin asgari düzeyde olduğunu göstermektedir. Bu güçlü rakamlar, şirketin borçlarını yönetme kapasitesinin ne denli sağlam olduğunu ortaya koymaktadır.

6.3.3 Serbest Nakit Akışı Yaratma Gücü

RGY, güçlü operasyonel performansını sürdürülebilir nakit akışına dönüştürme konusunda da başarılı bir profil çizmektedir. Şirket, bakım-onarım ve faiz ödemeleri sonrasında 120 milyon EUR’nun üzerinde nakit yaratma kapasitesine sahip olduğunu belirtmektedir. Bu durum, finansal tablolardaki 4.632.275 bin TL tutarındaki “İşletme Faaliyetlerinden Kaynaklanan Net Nakit Akışı” ile de desteklenmektedir.

Bu güçlü serbest nakit akışı yaratma kapasitesi, şirkete hem organik (mevcut projelerdeki yatırımlar) hem de inorganik (yeni varlık alımları) büyüme fırsatlarını finanse etme esnekliği sağlamaktadır. Nitekim şirket, bu nakit akışı gücünü stratejik olarak kullanarak yakın zamanda Optimum İzmir’deki kalan %50’lik hisseyi satın almış ve portföyünü güçlendirmiştir. Aynı zamanda, bu kapasite gelecekteki olası temettü dağıtımları için de bir zemin oluşturmaktadır.

6.4. Risk Değerlendirmesi

Finansal tablo genel olarak güçlü bir yapı sergilese de, kapsamlı bir yatırımcı analizi potansiyel riskleri de göz önünde bulundurmalıdır. Bu bölümde, şirketin finansal yapısındaki en belirgin risk unsuru olan kur hassasiyeti ele alınmaktadır.

6.4.1 Kur Hassasiyeti Analizi

Şirketin finansal yapısında doğal bir kur uyumsuzluğu bulunmaktadır: Hasılat ve operasyonel giderlerin büyük bir bölümü Türk Lirası (TL) cinsinden iken; Net Borç (495 milyon EUR), Brüt Varlık Değeri (3,5 milyar EUR) ve FAVÖK (135 milyon EUR) gibi temel finansal metrikler EUR bazında takip edilmekte ve raporlanmaktadır. Bu yapı, şirketi EUR/TL kurundaki dalgalanmalara karşı doğal olarak hassas kılmaktadır. TL cinsinden elde edilen gelirler, EUR cinsinden olan veya EUR’ya endeksli olan yükümlülükleri karşılamak için kullanılmaktadır.

Ancak, bu yapısal kur uyumsuzluğuna rağmen yönetim, EUR bazında dahi güçlü bir büyüme sunma kabiliyetini kanıtlamıştır. FAVÖK’ün EUR bazında yıllık %18 artış göstermesi, ciroya dayalı kira modelinin sadece TL’deki değer kaybına karşı defansif bir koruma sağlamakla kalmayıp, aynı zamanda TL’deki değer kaybını aşan reel bir değer yaratımı için güçlü bir motor olduğunu göstermektedir.

6.5. Sonuç ve Yatırımcı Değerlendirmesi

Rönesans Gayrimenkul Yatırım A.Ş.’nin 30 Eylül 2025 tarihli finansal verileri üzerinde yapılan bu kapsamlı analiz, şirketin güçlü bir finansal yapıya, disiplinli bir borç yönetimine ve istikrarlı bir operasyonel performansa sahip olduğunu ortaya koymaktadır. Yatırımcı perspektifiyle öne çıkan temel güçlükler şunlardır:

• Güçlü Bilanço: %14 gibi oldukça düşük bir LTV oranı ve %86’lık yüksek özkaynak yapısı ile bilanço oldukça sağlamdır.
• Sağlam Borç Servis Kapasitesi: 4,2x faiz karşılama oranı ve 2,5x Net Borç/FAVÖK oranı, şirketin mevcut borç yükümlülüklerini operasyonel karlılığı ile rahatlıkla yönetebildiğini göstermektedir.
• Reel Büyüme: Şirket, yüksek enflasyon ortamında dahi kira gelirlerinde reel büyüme sağlamış ve FAVÖK’ünü EUR bazında %18 artırarak kur etkisinin üzerinde bir performans sergilemiştir.
• Yüksek Operasyonel Verimlilik: %99,5’e ulaşan rekor doluluk oranı ve kira artışları için yaklaşık %33’lük bir potansiyel sunan düşük OCR (%9,0) seviyesi, şirketin varlık yönetimi kabiliyetinin gücünü teyit etmektedir.

Sonuç olarak, 30 Eylül 2025 finansal verilerine dayanarak RGY’nin borçluluk durumunun tehlikeli bir durum arz etmediği açıkça görülmektedir. Nihayetinde, 3Ç 2025 finansal verileri, olağanüstü bir finansal güç konumundan faaliyet gösteren bir pazar liderinin net bir resmini çizmektedir. Şirketin disiplinli sermaye yapısı, reel ve döviz bazında büyüme yaratma konusundaki kanıtlanmış yeteneği ve değer yaratan satın almalara yönelik net stratejisi ile birleştiğinde, RGY’yi sürekli üstün performans için olumlu bir şekilde konumlandırmaktadır. Bilanço riskiyle ilgilenen bir yatırımcı için mevcut borç yapısı sadece güvenli değil, aynı zamanda gelecekteki büyümeyi sağlayan stratejik bir varlıktır.

Şirketin güçlü finansal yapısını ve operasyonel performansını gördükten sonra, tüm bu unsurları bir araya getirerek şirketin rekabet avantajlarını ve potansiyel risklerini bir SWOT analizi çerçevesinde değerlendirmek anlamlı olacaktır.

7. SWOT Analizi: Rekabet Avantajları ve Riskler

Şimdiye kadar incelenen tüm finansal ve operasyonel verileri sentezlemek, şirketin stratejik pozisyonunu bütünsel bir bakış açısıyla özetlemek için kritik öneme sahiptir. SWOT analizi, yatırım kararını şekillendirecek temel güçlü ve zayıf yönleri, dış çevreden kaynaklanan fırsatları ve tehditleri net bir şekilde ortaya koyar.

GÜÇLÜ YÖNLER (Strengths)	ZAYIF YÖNLER (Weaknesses)
1. Pazar Liderliği: Türkiye’nin en büyük AVM yatırımcılarından biri olması, ölçek ekonomisi ve pazarlık gücü sağlar. 2. Güçlü Ortaklık Yapısı: Rönesans Holding ve GIC gibi deneyimli ve finansal gücü yüksek ortaklara sahip olması, stratejik ve finansal destek sunar. 3. Yüksek Doluluk Oranları: AVM portföyünde %99’a varan istikrarlı ve yüksek doluluk oranları, gelir akışının güvenirliğini artırır. 4. Sağlam Finansal Disiplin: 2,9x Net Borç/FAVÖK oranı ile sektör ortalamasının oldukça altında bir borçluluk seviyesi, finansal esneklik ve güvenlik marjı sağlar. 5. Lider Sürdürülebilirlik Profili: Portföyünde 15 BREEAM ‘Outstanding’, 2 LEED ‘Platinum’ ve 5 LEED ‘Gold’ sertifikası bulundurması, RGY’yi Türkiye’nin önde gelen yeşil gayrimenkul yatırımcısı olarak konumlandırmakta ve ÇSY odaklı yatırımcılar için çekiciliğini artırmaktadır.	1. Coğrafi Yoğunlaşma: Varlıkların tamamının Türkiye’de yer alması, şirketi ülkeye özgü ekonomik ve politik risklere karşı yüksek derecede hassas kılar. 2. Kârlılıkta Dalgalanma: Net kârın büyük ölçüde gayrimenkul değerleme farklarına bağlı olması, operasyonel kârlılığın gölgede kalmasına ve raporlanan kârda yüksek volatiliteye neden olur.
FIRSATLAR (Opportunities)	TEHDİTLER (Threats)
1. Büyüme Projeleri: MaltepePark Konut ve Antalya Beachtown gibi yeni projelerle portföyü çeşitlendirme ve gelir tabanını büyütme potansiyeli. 2. Varlık Geliştirme: MaltepePark AVM’nin yeniden yapılandırılması gibi mevcut varlıkların değerini ve FAVÖK’ünü artırmaya yönelik somut projeler. 3. Olumlu Ofis Piyasası: İstanbul’da düşen boşluk oranları ve artan kiraların, şirketin ofis portföyünün gelirini ve değerini artırma potansiyeli. 4. Azalan Rekabet: Yeni AVM arzının yavaşlamasıyla, mevcut kaliteli ve stratejik konumdaki AVM’lerin pazar değerinin ve çekiciliğinin artması.	1. Makroekonomik Riskler: Türkiye’deki yüksek enflasyon, kur dalgalanmaları ve faiz oranı politikalarının, hem operasyonel maliyetler hem de varlık değerlemeleri üzerinde baskı oluşturma potansiyeli. 2. Değişen Tüketici Alışkanlıkları: E-ticaretin yükselişinin, uzun vadede AVM ziyaretçi sayıları ve geleneksel perakende kiracı ciroları üzerinde baskı oluşturma riski. 3. Operasyonel Maliyet Artışı: Özellikle enerji ve personel maliyetlerindeki artışların, şirketin brüt kâr marjlarını olumsuz etkileme potansiyeli.

Şirketin bu stratejik fotoğrafını çektikten sonra, analizden yola çıkarak yatırım yapma veya yapmama kararını destekleyecek somut argümanları ve karşı argümanları ortaya koymak, analizin son aşamasıdır.

8. Yatırım Tezi: Neden Yatırım Yapılmalı / Yapılmamalı?

Önceki bölümlerde yapılan tüm analizlerin sonucunda ortaya çıkan temel bulguları bir yatırım kararı süzgecinden geçirmek, “Bu şirkete yatırım yapılır mı?” sorusuna net ve dengeli argümanlar sunmayı amaçlar. Bu bölüm, potansiyel bir yatırımcının değerlendirmesi gereken olumlu ve olumsuz senaryoları özetlemektedir.

Yatırım İçin Olumlu Argümanlar (Boğa Senaryosu)

• Piyasa Lideri ve Defansif Portföy: RGY, Türkiye’nin en büyük AVM yatırımcılarından biri olarak pazar lideri konumundadır. Yüksek doluluk oranlarına sahip, stratejik lokasyonlardaki AVM’ler, ekonomik dalgalanmalara karşı görece dirençli ve düzenli nakit akışı sağlayan defansif bir varlık yapısı sunmaktadır.
• Finansal Sağlamlık: Sektör ortalamasının oldukça altındaki 2,9x’lik Net Borç/FAVÖK oranı, şirketin finansal riskinin düşük olduğuna işaret eder. Bu güçlü bilanço yapısı, şirkete hem ekonomik belirsizliklere karşı bir güvenlik marjı hem de planlanan büyüme projelerini finanse etme esnekliği sağlamaktadır.
• Net Büyüme Hikayesi: MaltepePark AVM’nin yeniden geliştirilmesi ve Maltepe Konut projesi gibi somut, devam eden ve değer yaratma potansiyeli yüksek yatırım planlarının varlığı, şirketin gelecekteki gelir ve varlık değerini artıracak net bir büyüme hikayesi sunmaktadır.
• Güçlü Kurumsal Destek: Arkasında Rönesans Holding gibi bir sektör devi ve GIC gibi küresel bir kurumsal yatırımcının olması, şirkete hem stratejik vizyon hem de finansal güvenilirlik katmaktadır. Bu ortaklık yapısı, yatırımcılar için önemli bir güvence unsurudur.

Yatırıma İlişkin Potansiyel Riskler (Ayı Senaryosu)

• Türkiye Riski: Şirketin tüm varlıklarının ve operasyonlarının Türkiye’de yoğunlaşması, performansının Türkiye’nin makroekonomik istikrarına, enflasyon oranlarına, kur hareketlerine ve faiz politikalarına aşırı derecede bağımlı olmasına neden olmaktadır. Ülke ekonomisindeki olumsuz bir gelişme, şirketi doğrudan etkileyebilir.
• Değerleme Odaklı Kâr: Şirketin net kârlılığı, operasyonel performansından çok, faiz ve kur hareketlerine duyarlı olan gayrimenkul değerleme kazançlarına bağlı olarak büyük dalgalanmalar gösterebilmektedir. Bu durum, raporlanan kârın kalitesi ve öngörülebilirliği konusunda belirsizlik yaratmaktadır.
• AVM Sektörünün Geleceği: E-ticaretin giderek artan payı, uzun vadede fiziksel perakendecilik ve dolayısıyla AVM’lerin ziyaretçi trafiği ve kiracı talebi üzerinde potansiyel bir baskı oluşturmaktadır. Bu yapısal değişim, sektörün geleceği için bir tehdit unsuru olarak göz önünde bulundurulmalıdır.

Tüm bu argümanları ve karşı argümanları masaya yatırdıktan sonra, nihai bir sonuca vararak raporu tamamlamanın zamanı gelmiştir.

9. Genel Değerlendirme ve Sonuç

Bu rapor boyunca yapılan analizler, Rönesans Gayrimenkul Yatırım’ın (RGY) Türkiye ticari gayrimenkul pazarında güçlü bir konuma sahip olduğunu net bir şekilde ortaya koymaktadır. Şirket, pazar lideri kimliği, yüksek doluluk oranlarına sahip kaliteli varlık portföyü, sağlam bilançosu ve net büyüme hedefleri ile öne çıkmaktadır. Operasyonel performansı, sektör ortalamalarını geride bırakırken, düşük borçluluk oranı finansal esnekliğini ve dayanıklılığını teyit etmektedir.

Nihai bir yatırım perspektifinden bakıldığında, RGY’nin operasyonel gücü, defansif varlık yapısı ve düşük borçluluğu önemli birer avantaj olarak değerlendirilmektedir. Maltepe’deki geliştirme projeleri gibi somut büyüme katalizörleri, şirketin gelecekteki değer yaratma potansiyelini desteklemektedir. Ancak bu olumlu tabloya karşın, yatırımcıların göz ardı etmemesi gereken önemli riskler de mevcuttur. Şirketin performansının tamamen Türkiye’nin makroekonomik koşullarına bağımlı olması en büyük riski teşkil ederken, raporlanan net kârın operasyonel performanstan ziyade gayrimenkul değerleme farklarından kaynaklanan dalgalanmalara açık olması dikkatle izlenmelidir. Sonuç olarak, RGY’ye yapılacak bir yatırım kararı, yatırımcının risk iştahı, uzun vadeli beklentileri ve en önemlisi Türkiye ekonomisinin geleceğine olan güveni ile yakından ilişkili olacaktır.

Okuduğunuz için teşekkür ederim. Bir sonraki şirket inceleme yazısında görüşmek üzere.

---

* Şirketin piyasa değeri yazının yayımlandığı tarihte borsada oluşan değeridir. Yazıyı yayımlanma tarihinden farklı bir zamanda okuyorsanız piyasa değeri değişmiş olabilir.