Bu bölümlerin göreceli önemi incelendiğinde, 2024 yılının ilk yarısına ait finansal veriler Air & Sea bölümünün kârlılık üzerindeki baskın etkisini açıkça ortaya koymaktadır. Bu dönemde Air & Sea, grubun brüt kârının %57’sini üretirken, özel giderler öncesi faaliyet kârının (EBIT) %72’sini tek başına sağlamıştır. Bu durum, bölümün grubun genel kârlılığı için stratejik önemini vurgulamaktadır.

DSV’nin bu verimli iş modeli, son derece dinamik ve rekabetçi bir pazar ortamında faaliyet göstermesini sağlamaktadır.

3 Sektör Analizi ve Pazar Dinamikleri

Küresel nakliye ve lojistik sektörü, doğası gereği oldukça “parçalı ve rekabetçi” bir yapıya sahiptir. Bu yapı, DSV gibi büyük oyuncular için hem konsolidasyon yoluyla büyüme fırsatları sunmakta hem de sürekli bir rekabet baskısı yaratmaktadır. Sektördeki en büyük 20 şirketin pazarın sadece %30-40’ını kontrol etmesi, bu parçalı yapıyı açıkça göstermektedir. Schenker satın alımının tamamlanmasıyla birlikte DSV, tahmini %6-7’lik pazar payıyla DHL Lojistik ve Kuehne + Nagel gibi ana rakipleriyle birlikte sektörün liderlerinden biri haline gelecektir.

Son yıllarda, küresel tedarik zincirlerini ve dolayısıyla lojistik sektörünü derinden etkileyen önemli pazar trendleri ortaya çıkmıştır:

1. İkili Tedarik ve Bölgeselleşme (Dual Sourcing and Regionalisation): Şirketler, jeopolitik risklere ve tedarik zinciri kesintilerine karşı dayanıklılıklarını artırmak için tek bir ülkeye olan bağımlılıklarını azaltma yoluna gitmektedir. Bu durum, “ikili tedarik” stratejilerini ve üretimin bölgeselleşmesini teşvik etmektedir. Tedarik zincirlerinin bu şekilde karmaşıklaşması, DSV’nin sunduğu kargo konsolidasyonu, gümrükleme ve depolama gibi katma değerli hizmetlere olan talebi artırmaktadır.
2. Jeopolitik İstikrarsızlık ve Korumacılık (Geopolitical Instability and Protectionism): Ukrayna’daki savaş ve Orta Doğu’daki gerilimler gibi olaylar, küresel ticaret akışlarında önemli aksaklıklara yol açmaktadır. Örneğin, Kızıldeniz’deki gemilere yönelik saldırılar, taşıyıcıları alternatif rotalar kullanmaya zorlayarak “daha uzun transit süreleri, daha yüksek seviyede sıkışıklık, mevcut kapasitede azalma ve daha yüksek deniz navlun oranları” gibi sonuçlar doğurmuştur. DSV’nin varlık-hafif ve esnek iş modeli, bu tür kriz anlarında operasyonlarını hızla yeniden yapılandırarak müşterilerine alternatif çözümler sunma konusunda önemli bir avantaj sağlamaktadır.
3. Yeni Rekabetin Ortaya Çıkışı (New Competition Emerging): Sektöre, teknoloji odaklı dijital nakliyeciler ve kendi kapıdan kapıya hizmetlerini sunan bazı büyük okyanus taşıyıcıları gibi yeni oyuncular girmektedir. Dijital nakliyeciler basit ve standartlaştırılmış hizmetler sunarken, okyanus taşıyıcıları hem tedarikçi hem de rakip konumuna gelmektedir. DSV, bu yeni rekabete karşı güçlü küresel ağı, köklü lojistik uzmanlığı ve myDSV platformu gibi dijital yeteneklerine yaptığı yatırımlarla yanıt vermektedir.

Bu karmaşık pazar dinamikleri içinde şirketin başarısı, sadece stratejik konumlanmasına değil, aynı zamanda sağlam bir kurumsal yönetişim yapısına da bağlıdır.

4 Kurumsal Yönetim ve Ortaklık Yapısı

Yatırımcı güvenini tesis etmek ve uzun vadeli değer yaratmak için güçlü kurumsal yönetişim ilkeleri ve şeffaf bir ortaklık yapısı hayati öneme sahiptir. DSV, bu alanda standartlara uyumlu ve öngörülebilir bir yapı sunmaktadır.

Şirketin hisse senetleri tek bir sınıftan oluşmakta ve herhangi bir imtiyazlı hisse bulunmamaktadır. Bu durum, tüm hissedarların eşit haklara sahip olmasını sağlar. Kaynak metinlerde, şirketin kontrol gücüne sahip büyük ve hakim hissedarlarının bir listesi yer almamaktadır. Bu durum, şirketin hisselerinin geniş bir yatırımcı tabanına dağıldığını ve herhangi bir tekil grubun kontrolü altında olmadığını göstermektedir; bu da kurumsal yönetim açısından potansiyel çıkar çatışması riskini azaltan bir faktördür.

Yönetim ve yatırımcılar arasındaki potansiyel çıkar çatışması riski, yönetim kurulunun yapısı ve ücretlendirme politikası ile etkin bir şekilde yönetilmektedir. Yönetim Kurulu Başkanı Thomas Plenborg dışında tüm üyeler “bağımsız” olarak kabul edilmektedir. Bu yüksek bağımsızlık oranı, kurul kararlarının hissedar çıkarları doğrultusunda alınmasını destekler. Ayrıca, şirketin Ücretlendirme Politikası’nın temel amacı, “Yönetim Kurulunun çıkarlarını yatırımcıların çıkarlarıyla uyumlu hale getirmek” olarak tanımlanmıştır. Bu politika, performans odaklı ve uzun vadeli değer yaratmayı teşvik eden bir ücretlendirme yapısı oluşturarak çıkar çatışması riskini en aza indirmeyi hedefler.

Bu sağlam yönetişim çerçevesi, şirketin stratejik vizyonunu hayata geçiren liderlik ekibi tarafından yönetilmektedir.

5 Yönetim Kadrosu

Bir şirketin stratejik hedeflerine ulaşması, büyük ölçüde liderlik ekibinin vizyonu, deneyimi ve icra kabiliyetine bağlıdır. DSV, operasyonel ve finansal alanlarda tecrübeli bir yönetim kadrosuna sahiptir.

İcra Kurulu (Executive Board), şirketin günlük operasyonlarından ve stratejik hedeflerin uygulanmasından sorumludur. Kurulun kilit üyeleri şunlardır:

• Jens H. Lund (CEO)
• Michael Ebbe (CFO)
• Brian Ejsing (COO)

Yönetim Kurulu (Board of Directors) ise şirketin genel stratejisini belirler ve İcra Kurulu’nun faaliyetlerini denetler. 2024 Yıllık Raporu’na göre Yönetim Kurulu üyeleri ve temel yetkinlikleri aşağıdaki tabloda özetlenmiştir:

İsim	Görev	Temel Yetkinlikler ve Deneyim
Thomas Plenborg	Yönetim Kurulu Başkanı	Strateji ve finansal yönetim; Kopenhag İşletme Okulu’nda muhasebe ve denetim profesörü.
Jørgen Møller	Başkan Vekili	Genel uluslararası yönetim deneyimi; denizcilik ve lojistik sektöründe kapsamlı deneyim (sektör uzmanı).
Benedikte Leroy	Üye	Uluslararası yönetim kurulu ve genel yönetim deneyimi; teknoloji, yasal uyum, etik ve ESG düzenlemeleri konusunda kapsamlı deneyim (sürdürülebilirlik uzmanı).
Helle Østergaard Kristiansen	Üye	Genel uluslararası yönetim deneyimi; finans, yenilenebilir enerji ve sürdürülebilirlik alanlarında kapsamlı deneyim (sürdürülebilirlik uzmanı).
Niels Smedegaard	Üye	Genel uluslararası yönetim deneyimi; denizcilik, lojistik ve havayolu sektörlerinde kapsamlı deneyim (sektör uzmanı); şirket satın alma ve elden çıkarma deneyimi.
Beat Walti	Üye	Uluslararası yönetim kurulu ve genel yönetim deneyimi; hukuki uzmanlık; şirket satın alma ve elden çıkarma deneyimi.
Marie-Louise Aamund	Üye	Uluslararası yönetim kurulu ve genel yönetim deneyimi; uluslararası liderlik rollerinden gelen teknoloji ve dijitalleşme konusunda kapsamlı deneyim; ESG ve sürdürülebilirlik.

Yönetici Ücretlendirmesi 2024 Yıllık Raporu’na göre, İcra Kurulu üyelerine ödenen toplam ücret 55.0 milyon DKK olarak gerçekleşmiştir. Yönetim Kurulu üyelerine ödenen toplam ücret ise 9.0 milyon DKK‘dır.

Yönetim kadrosunun liderliğindeki şirket, küresel operasyonlarını geniş bir iştirak ağı üzerinden yürütmektedir.

6 Grup Yapısı ve İlişkili Taraf İşlemleri

DSV gibi 80’den fazla ülkede faaliyet gösteren küresel bir şirketin operasyonel yapısı, doğası gereği karmaşık ve geniş bir iştirak ağını içerir. Bu yapı, şirketin yerel pazarlara erişimini ve küresel hizmet sunumunu mümkün kılar.

2024 yılı itibarıyla DSV Grubu; EMEA (Avrupa, Orta Doğu, Afrika), Amerika ve APAC (Asya-Pasifik) bölgelerine yayılmış 423 iştirak, 1 ortak girişim ve 4 bağlı ortaklıktan oluşmaktadır. Bu geniş ve coğrafi olarak çeşitlendirilmiş yapı, şirketin küresel ağının temelini oluşturur. Şirketin raporlarında iştiraklerin tam bir listesi sunulmak yerine, bu genel yapısal çerçeve açıklanmaktadır.

İlişkili taraf işlemleri açısından DSV, son derece şeffaf ve net bir yapı sergilemektedir. 2024 Yıllık Raporu’nda (Not 6.5) belirtildiği üzere, şirketin kontrol gücüne sahip bir ilişkili tarafı bulunmamaktadır. Yönetim Kurulu ve İcra Kurulu üyeleriyle yapılan işlemler, “olağan ücretlendirme ve işten ayrılma tazminatları” dışında herhangi bir ticari işlemi içermemektedir. Bu durum, potansiyel çıkar çatışmalarının olmadığını ve yönetimin kararlarının tamamen şirket ve hissedar çıkarları doğrultusunda alındığını göstermektedir.

Mevcut sağlam yapısını temel alan DSV, gelecekteki büyümesini desteklemek için iddialı stratejik yatırımlar planlamaktadır.

7 Gelecek Beklentileri ve Stratejik Yatırımlar

DSV’nin geleceği, sektördeki liderliğini pekiştirmeyi ve büyüme platformunu daha da genişletmeyi hedefleyen stratejik adımlar ve büyük ölçekli yatırımlarla şekillenmektedir.

Şirketin en önemli stratejik adımı, şüphesiz Schenker’in satın alınmasıdır. Bu işlem, 14.3 milyar EUR kurumsal değere sahiptir ve DSV’nin bugüne kadarki en büyük satın almasıdır. 2025’in ikinci çeyreğinde (Q2 2025) tamamlanması beklenen bu birleşme, operasyonların, idarenin ve tesislerin konsolidasyonu yoluyla önemli operasyonel sinerjiler yaratma potansiyeli taşımaktadır. Bu hamlenin nihai hedefi, DSV’yi “sektöründe dünya lideri bir oyuncu” konumuna getirmektir.

Bir diğer önemli stratejik yatırım ise Suudi Arabistan’daki NEOM projesi için kurulan lojistik ortak girişimidir. Yıl içinde NEOM bünyesindeki çeşitli projelerin ölçeği ve zaman çizelgesi revize edildiğinden, şirket “yakın vadede daha düşük bir aktivite seviyesi” beklemektedir. 2025 yılı için bu ortaklıktan mütevazı bir başlangıç ve dolayısıyla önemli bir finansal katkı beklenmemektedir.

Şirket, 2025 yılına ilişkin finansal beklentilerini (Schenker satın almasının etkileri hariç) aşağıdaki gibi açıklamıştır:

• Özel Giderler Öncesi Faaliyet Kârı (EBIT): 15.500 – 17.500 milyon DKK aralığında.
• Efektif Vergi Oranı: Yaklaşık %24.

Bu büyük ölçekli yatırımların yanı sıra DSV, operasyonel verimliliği artırmak için dijitalleşme alanında da yatırımlarını sürdürmektedir. myDSV platformu ve yapay zeka destekli çözümler bu alandaki önceliklerdir. Aynı zamanda, sürdürülebilirlik hedefleri doğrultusunda elektrikli kamyon filosu ve tesislerde güneş paneli kullanımı gibi girişimlere de yatırım yapılmaktadır.

DSV’nin bu iddialı gelecek planları, şirketin içsel ve dışsal faktörler çerçevesinde kapsamlı bir stratejik analizle değerlendirilmelidir.

8 SWOT Analizi: Rekabet Avantajları ve Riskler

Bir SWOT analizi, DSV’nin mevcut stratejik konumunu; içsel güçlü ve zayıf yönlerini, dışsal fırsat ve tehditlerle birlikte bütünsel bir çerçevede anlamak için etkili bir araçtır.

• Varlık-Hafif (Asset-Light) İş Modeli: Şirkete pazar talebindeki değişimlere hızla uyum sağlama esnekliği ve yüksek sermaye verimliliği sağlar.
• Başarılı Birleşme ve Satın Alma (M&A) Geçmişi: Şirketin büyüme stratejisinin temelini oluşturan bu yetkinlik, yeni satın almaların başarılı bir şekilde entegre edilme potansiyelini artırır.
• Geniş Küresel Ağ: 80’den fazla ülkede faaliyet gösteren ağ, müşterilere uçtan uca çözümler sunma ve pazar payı kazanma imkanı tanır.
• Dijitalleşme ve Teknoloji Yatırımları: myDSV platformu ve yapay zeka gibi teknolojiler, operasyonel verimliliği ve müşteri deneyimini iyileştirir.
• Solutions Bölümünün Düşük Kârlılığı: 2024 Yıllık Raporu’nda Solutions bölümünün %8.5’lik yatırım sermayesi getirisinin (ROIC) “tatmin edici olmadığı” belirtilmiştir. Bu alanda verimliliğin artırılması gerekmektedir.
• Schenker Entegrasyonunun Karmaşıklığı: Schenker’in devasa ölçeği, entegrasyon sürecinde önemli operasyonel zorluklar, kültürel uyum sorunları ve maliyetler yaratma riski taşımaktadır.
• Schenker Satın Alması: Sektör liderliğini pekiştirecek, ölçek ekonomisi yaratacak ve önemli sinerji potansiyeli sunacaktır.
• NEOM Ortak Girişimi: Uzun vadede Suudi Arabistan pazarında önemli bir büyüme potansiyeli sunmaktadır.
• Artan E-ticaret Hacimleri: Özellikle Çin kaynaklı e-ticaret, hava kargo segmentinde talebi artıran önemli bir büyüme motorudur.
• Karmaşıklaşan Tedarik Zincirleri: İkili tedarik ve bölgeselleşme trendleri, DSV’nin sunduğu katma değerli lojistik hizmetlerine olan talebi artırmaktadır.
• BT Güvenliği ve Siber Saldırılar: Operasyonların büyük ölçüde BT sistemlerine bağımlı olması, siber saldırıları en önemli risklerden biri haline getirmektedir.
• Makroekonomik Belirsizlikler: Jeopolitik gerilimler, enflasyon ve ticaret savaşları gibi faktörler küresel ticaret hacimlerini ve navlun oranlarını olumsuz etkileyebilir.
• Kilit Yetenekleri Elde Tutma Zorluğu: Rekabetçi bir sektörde, şirketin başarısı için kritik olan yetenekli çalışanları çekme ve elde tutma mücadelesi.
• Artan Yasal Düzenlemeler: Gümrük, vergi ve sürdürülebilirlik gibi alanlarda artan düzenleyici karmaşıklık, uyum maliyetlerini ve risklerini artırmaktadır.
• M&A Entegrasyonunda Başarısızlık Riski: Schenker gibi büyük bir satın almanın entegrasyon sürecinde beklenen sinerjilerin elde edilememesi veya operasyonel aksaklıklar yaşanması.

Bu stratejik çerçevenin ardından, şirketin performansını somut rakamlarla değerlendirmek için finansal tabloların incelenmesi gerekmektedir.

9 Güncel Finansal Tabloların Değerlendirmesi

9.1 Giriş

Bu analiz, küresel taşımacılık ve lojistik sektörünün liderlerinden DSV A/S’nin finansal sağlığını ve stratejik konumunu derinlemesine incelemektedir. 4 Şubat 2025 tarihinde yayınlanan 2024 Yıllık Raporu’nu temel alan bu rapor, şirketin finansal performansını, bilanço yapısını ve nakit akış dinamiklerini kapsamlı bir şekilde ele almaktadır. Analizimiz, DSV’nin gelir tablosundaki temel eğilimlerden başlayarak borçluluk durumunu, özkaynak gücünü ve kur riskine karşı hassasiyetini değerlendirmektedir. Ayrıca, şirketin finansal sağlamlığını objektif ölçütlerle değerlendirmek amacıyla Piotroski F-Skoru, Altman Z-Skoru ve Beneish M-Skoru gibi standart finansal modellemeler uygulanmıştır. Bu rapor, DSV’nin kısa vadeli kârlılık baskılarını taktiksel olarak yönetirken, bugüne kadarki en büyük satın alması olan Schenker işlemini riske atmamak için bilançosunu ustaca dönüştürerek sektör liderliğine nasıl zemin hazırladığını analiz etmektedir.

9.2 2024 Yılı Finansal Performans Analizi (Gelir Tablosu)

Bir şirketin finansal performansı, operasyonel verimliliğinin, pazardaki rekabet gücünün ve stratejik kararlarının bir yansımasıdır. Gelir tablosu analizi, şirketin belirli bir dönemdeki kârlılık kapasitesini ve maliyet yapısını anlamak için temel bir gösterge sunar. Bu bölümde, DSV’nin 2024 yılındaki gelir, brüt kar, faaliyet karı ve net kar gibi ana kalemlerdeki değişimi, bir önceki yılla karşılaştırmalı olarak incelenmekte ve bu değişimin ardındaki temel dinamikler analiz edilmektedir.

Aşağıdaki tablo, şirketin 2023 ve 2024 yıllarındaki temel performans metriklerini özetlemektedir:

Kalem (Milyon DKK)	2024	2023	Değişim (%)
Hasılat	167,106	150,785	+10.8%
Brüt Kar	42,974	43,818	-1.9%
Faaliyet Karı (EBIT – Özel Kalemler Öncesi)	16,096	17,723	-9.2%
Dönem Karı	10,175	12,407	-18.0%

Tablo, dikkat çekici bir tezat ortaya koymaktadır: DSV, 2024 yılında hasılatını %10.8 gibi güçlü bir oranda artırmasına rağmen, brüt kar ve faaliyet karı kalemlerinde düşüş yaşamıştır. Bu durum, şirketin pazar payı kazanarak operasyonel hacmini artırma başarısını gölgede bırakmaktadır. Yıllık raporda bu ayrışmanın arkasında yatan temel nedenler arasında; Çin menşeli e-ticaret hacimlerinin hava taşımacılığına yaptığı pozitif etkiye rağmen, Kızıldeniz’deki aksaklıkların daha uzun transit sürelerine ve yüksek navlun oranlarına yol açarak marjları etkilemesi, Avrupa karayolu taşımacılığı pazarında azalan talep ve artan rekabetin yarattığı baskı ve genel “maliyet enflasyonu” bulunmaktadır. Olumlu bir gelişme olarak, DSV’nin 2024’ün ikinci yarısında yeniden kar büyümesi patikasına girdiği vurgulanmaktadır. Bu kârlılık baskısı, FAVÖK’ün düşmesine neden olarak, bir sonraki bölümde incelenecek olan şirketin nakit akış yaratma kapasitesi üzerinde doğrudan bir etki yaratmıştır.

Bölümler bazında Faaliyet Karı (EBIT) incelendiğinde, karlılık üzerindeki baskının tüm segmentleri etkilediği görülmektedir:

• Air & Sea (Hava ve Deniz): Faaliyet karı, bir önceki yıla göre %9.9’luk bir düşüşle 11,888 Milyon DKK olarak gerçekleşmiştir. Bu bölüm, şirketin en büyük kar merkezi olmasına rağmen, getiri marjlarındaki daralmadan en çok etkilenen segment olmuştur.
• Road (Kara): Faaliyet karı, %7.4’lük bir düşüşle 1,864 Milyon DKK seviyesine gerilemiştir.
• Solutions (Lojistik Çözümleri): Faaliyet karı, %1.0’lık daha sınırlı bir düşüşle 2,328 Milyon DKK olarak kaydedilmiştir.

Sonuç olarak, DSV 2024 yılında maliyet baskıları ve daralan marjlarla mücadele etse de, organik hacim büyümesi ve pazar payı kazanımı sayesinde operasyonel dayanıklılığını kanıtlamıştır. Şirketin bu zorlu performansı bilanço yapısına nasıl yansıttığı, bir sonraki bölümde ele alınacaktır.

9.3 Bilanço Sağlamlığı ve Borçluluk Analizi

Bir şirketin bilançosu, finansal istikrarının, varlık yapısının ve uzun vadeli yükümlülüklerini karşılama kapasitesinin anlık bir fotoğrafını sunar. Güçlü bir bilanço, şirkete ekonomik dalgalanmalara karşı direnç ve stratejik büyüme fırsatlarını değerlendirme esnekliği kazandırır. Bu bölümde, DSV’nin borçluluk seviyesi, özkaynak gücü ve genel finansal risk profili incelenmektedir.

Aşağıdaki tablo, şirketin 2023 ve 2024 yıl sonu itibarıyla temel bilanço ve borçluluk metriklerini karşılaştırmaktadır:

Metrik (Milyon DKK)	31 Aralık 2024	31 Aralık 2023	Yorum
Toplam Varlıklar	236,545	147,110	Schenker finansmanı için yapılan sermaye artışı kaynaklı güçlü artış
Toplam Özkaynaklar	114,503	68,966	Sermaye artışı ve dönem karı ile önemli artış
Net Faiz Taşıyan Borç (NIBD)	-529	34,583	Borç pozisyonundan net nakit pozisyonuna geçiş
Borçluluk Oranı (Gearing ratio)	0.0	1.5	Sıfıra inerek borç riskini ortadan kaldırdı
Özkaynak Oranı (Solvency ratio)	48.3%	46.7%	Güçlü ve artan bir seviyede

Tablodaki veriler, DSV’nin 2024 yılında bilançosunu ne denli stratejik ve güçlü bir şekilde yönettiğini açıkça göstermektedir. En dikkat çekici gelişme, şirketin net borç pozisyonundan net nakit pozisyonuna geçmesidir. Net Faiz Taşıyan Borç’un 34.6 milyar DKK’den -529 milyon DKK’ye gerilemesi ve Borçluluk Oranı’nın sıfırlanması, Eylül 2024’te açıklanan Schenker satın alma anlaşmasının finansmanı için gerçekleştirilen başarılı sermaye artışının doğrudan bir sonucudur.

Borçluluk Riski Değerlendirmesi

Mevcut veriler ışığında, şirketin borçluluk açısından tehlikeli bir durumda olmadığı, aksine tarihi bir satın alma öncesinde bilançosunu stratejik olarak zırhlandırdığı net bir şekilde görülmektedir. Toplam varlıklar ve özkaynaklardaki büyük artış, bu stratejik hamleyi finanse etmek için atılan adımları yansıtmaktadır. %48.3 gibi oldukça yüksek bir seviyeye ulaşan Özkaynak Oranı, şirketin finansal sağlamlığını ve şoklara karşı direncini teyit etmektedir.

Bu güçlü bilanço yapısı, DSV’ye hem Schenker entegrasyonu sürecinde hem de gelecekteki olası büyüme fırsatlarında önemli bir stratejik esneklik sağlamaktadır. Şirketin bu finansal gücü operasyonel nakde nasıl dönüştürdüğünü incelemek üzere bir sonraki bölümde nakit akış tablosu analiz edilmektedir.

9.4 Nakit Akış Tablosu Analizi

Nakit akış tablosu, bir şirketin likidite sağlığını ve sürdürülebilirliğini ölçmek için en kritik finansal tablolardan biridir. Şirketin operasyonlarından ne kadar nakit ürettiğini (veya tükettiğini), yatırımlarını nasıl finanse ettiğini ve finansman faaliyetlerini nasıl yönettiğini gösterir. Bu bölümde DSV’nin 2024 yılındaki nakit yaratma kabiliyeti incelenmektedir.

2024 yılında şirketin temel nakit akış kalemleri, bir önceki yıla kıyasla belirgin bir yavaşlama göstermiştir:

• Faaliyetlerden Sağlanan Nakit Akışı: 11,651 Milyon DKK (2023: 16,458 Milyon DKK)
• Düzeltilmiş Serbest Nakit Akışı: 5,550 Milyon DKK (2023: 11,471 Milyon DKK)

Düzeltilmiş serbest nakit akışında yaşanan %51.6’lık önemli düşüş, 2024 yılına damgasını vuran en önemli finansal gelişmelerden biridir. Yıllık raporda bu düşüşün arkasındaki iki ana neden olarak “daha düşük FAVÖK” ve “net işletme sermayesindeki geçici artış” gösterilmektedir. Analizin derinleştirilmesi, bu işletme sermayesi artışının, özellikle Air & Sea bölümünde artan navlun oranları ve faaliyet seviyeleri nedeniyle yükselen alacaklardan kaynaklandığını ortaya koymaktadır. Bu durum, hasılatı destekleyen hacim artışının aynı zamanda değişken oran ortamında işletme sermayesinde daha fazla nakit bağlanmasına neden olarak ikili bir etki yarattığını göstermektedir.

Şirketin nakit kullanım politikası incelendiğinde, Eylül 2024’teki Schenker satın alması duyurusuna kadar hissedarlara değer yaratma taahhüdünü sürdürdüğü görülmektedir. Bu tarihe kadar, hisse geri alımları ve temettüler yoluyla hissedarlara toplam 4,880 milyon DKK dağıtılmıştır.

Özetle, 2024’te kârlılıktaki düşüş ve işletme sermayesi ihtiyaçlarındaki artış, şirketin nakit yaratma performansını olumsuz etkilemiştir. Ancak bu durumun, artan ticari aktiviteye bağlı geçici bir döngü olduğu anlaşılmaktadır. Şirketin genel finansal kalitesini ve potansiyel risklerini daha derinlemesine ölçmek için bir sonraki bölümde kantitatif modellere başvurulacaktır.

9.5 Kantitatif Risk ve Finansal Sağlık Skorlaması

Yatırımcılar ve analistler, bir şirketin finansal tablolarının ardındaki gerçek durumu anlamak için standartlaştırılmış kantitatif modeller kullanır. Bu modeller, şirketin finansal gücünü, iflas riskini ve potansiyel kar manipülasyonu olasılığını objektif olarak ölçmeyi hedefler. Bu bölümde DSV’nin finansal sağlığı, Piotroski F-Skoru, Altman Z-Skoru ve Beneish M-Skoru aracılığıyla şeffaf bir metodolojiyle değerlendirilmiştir.

9.5.1 Piotroski F-Skoru (Finansal Güçlülük)

Piotroski F-Skoru, bir şirketin finansal gücünü karlılık, kaldıraç ve operasyonel verimlilik olmak üzere üç ana başlık altında 9 kriter üzerinden değerlendirir. Her kriter için 1 (olumlu) veya 0 (olumsuz) puan verilir. 8-9 puan arası “güçlü”, 0-2 puan arası “zayıf” finansal yapıya işaret eder.

Kriter	Değerlendirme (2024 vs 2023)	Puan
Kârlılık (3/4 Puan)
1. Pozitif Net Kar (ROA)	Net Kar > 0 (10,175 M DKK). Ancak Varlık Kârlılığı (ROA) %5.3’e düştü (Önceki: %8.1).	1
2. Pozitif Faaliyet Nakit Akışı (CFO)	Faaliyet Nakit Akışı > 0 (11,651 M DKK).	1
3. Kazanç Kalitesi	Faaliyet Nakit Akışı > Net Kar (11,651 M > 10,175 M).	1
4. Varlık Kârlılığındaki Değişim	ROA düştü.	0
Kaldıraç & Likidite (2/3 Puan)
5. Kaldıraç Oranındaki Değişim	Borçluluk Oranı (Gearing) 1.5’ten 0.0’a düştü.	1
6. Cari Orandaki Değişim	Cari Oran 1.11’den 3.23’e yükseldi.	1
7. Hisse Senedi İhracı	Schenker finansmanı için yeni hisse senedi ihraç edildi.	0
Operasyonel Verimlilik (0/2 Puan)
8. Brüt Kar Marjındaki Değişim	Brüt Kar Marjı %29.1’den %25.7’ye düştü.	0
9. Varlık Devir Hızındaki Değişim	Varlık Devir Hızı 0.98’den 0.87’ye düştü.	0
Toplam F-Skoru		5

Sonuç: DSV’nin 2024 yılı F-Skoru 5 olarak hesaplanmıştır. Bu, şirketin finansal durumunun ne çok güçlü ne de zayıf olduğunu, orta seviyede bir sağlamlığa işaret ettiğini gösterir. Şirket, kârlılık ve nakit akışı yaratma konusunda olumlu sinyaller verirken ve borçluluk riskini azaltırken, operasyonel verimlilik (marjlar ve varlık devir hızı) ve sermaye yapısındaki seyreltme nedeniyle puan kaybetmiştir.

9.5.2 Altman Z-Skoru (İflas Riski)

Altman Z-Skoru, bir şirketin önümüzdeki iki yıl içinde iflas etme olasılığını tahmin etmek için kullanılan istatistiksel bir modeldir. 2.99’un üzerindeki bir skor “Güvenli Bölge”, 1.81’in altındaki bir skor ise “Sıkıntılı Bölge” olarak kabul edilir.

Formül: Z = 1.2A + 1.4B + 3.3C + 0.6D + 1.0E

Değişken	Formül	2024 Verileri (Milyon DKK)	Sonuç
A	İşletme Sermayesi / Toplam Varlıklar	9,317 / 236,545	0.0394
B	Dağıtılmamış Karlar / Toplam Varlıklar	113,705 / 236,545	0.4807
C	Faaliyet Karı (EBIT) / Toplam Varlıklar	16,096 / 236,545	0.0680
D	Hisse Senedi Piyasa Değeri / Toplam Yükümlülükler	367,619 / 122,042	3.0122
E	Hasılat / Toplam Varlıklar	167,106 / 236,545	0.7064

Hesaplama: Z = 1.2(0.0394) + 1.4(0.4807) + 3.3(0.0680) + 0.6(3.0122) + 1.0(0.7064) Z = 0.047 + 0.673 + 0.224 + 1.807 + 0.706 = 3.46

Sonuç: DSV için 2024 yılı verileriyle hesaplanan Altman Z-Skoru 3.46‘dır. Bu sonuç, 2.99 olan “Güvenli Bölge” eşiğinin oldukça üzerindedir ve şirketin iflas riskinin son derece düşük olduğunu göstermektedir. Güçlü özkaynak yapısı, kârlılığı ve yüksek piyasa değeri bu skoru destekleyen ana unsurlardır.

9.5.3 Beneish M-Skoru (Kar Manipülasyonu Riski)

Beneish M-Skoru, bir şirketin finansal tablolarında kazançlarını manipüle etme olasılığını ölçen sekiz değişkenli bir modeldir. -2.22’den daha düşük bir skor, manipülasyon olasılığının düşük olduğunu gösterir.

Formül: M = -4.84 + 0.920(DSRI) + 0.528(GMI) + 0.404(AQI) + 0.892(SGI) + 0.115(DEPI) - 0.172(SGAI) - 0.327(LVGI) + 4.679(TATA)

Değişken	Açıklama	Hesaplama Sonucu
DSRI	Alacakların Satışlara Oranı Endeksi	1.118
GMI	Brüt Kar Marjı Endeksi	1.132
AQI	Varlık Kalitesi Endeksi	0.651
SGI	Satış Büyüme Endeksi	1.108
DEPI	Amortisman Endeksi	1.002
SGAI	Satış, Genel ve Yönetim Giderleri Endeksi	0.916
LVGI	Kaldıraç Endeksi	0.972
TATA	Toplam Tahakkukların Toplam Varlıklara Oranı	-0.276

Hesaplama: M = -4.84 + 0.920(1.118) + 0.528(1.132) + 0.404(0.651) + 0.892(1.108) + 0.115(1.002) – 0.172(0.916) – 0.327(0.972) + 4.679(-0.276) M = -4.84 + 1.028 + 0.597 + 0.263 + 0.988 + 0.115 – 0.158 – 0.318 – 1.291 = -3.62

Sonuç: DSV’nin 2024 yılı verileriyle hesaplanan Beneish M-Skoru -3.62‘dir. Bu skor, manipülasyonu dışlayan -2.22 eşiğinin oldukça altındadır. Skor, manipülasyon şüphesini artıran -1.78 gibi gri bölge eşiklerinin de oldukça altında kalmaktadır. Sermaye artışı kaynaklı nakit pozisyonundaki büyük artışın neden olduğu negatif tahakkuklar (TATA), skoru önemli ölçüde aşağı çekmiştir. Bu durum, şirketin agresif muhasebe uygulamalarından kaçındığına güçlü bir şekilde işaret etmektedir.

Özetle, kantitatif modeller DSV’nin finansal olarak sağlam temellere oturduğunu teyit etmektedir. Altman Z-Skoru iflas riskinin çok düşük olduğunu gösterirken, Piotroski F-Skoru operasyonel verimlilikte bazı zorluklar yaşandığını ancak finansal yapının genel olarak orta düzeyde güçlü olduğunu ortaya koymaktadır. Beneish M-Skoru ise muhasebe manipülasyonu riskinin düşük olduğuna işaret etmektedir. Bu analiz, şirketin içsel finansal sağlığını gösterirken, bir sonraki bölüm şirketin maruz kaldığı dışsal bir risk olan kur riskini ele almaktadır.

9.6 Kur Hassasiyet Analizi

DSV, 80’den fazla ülkede faaliyet gösteren küresel bir şirket olarak, operasyonları ve finansal sonuçları doğal olarak kur dalgalanmalarına maruz kalmaktadır. Şirketin gelir ve giderlerinin önemli bir kısmı yabancı para birimleri cinsindendir ve bu pozisyonların Danimarka Kronu’na (DKK) çevrilmesi, kur hareketlerinden etkilenir. 2024 Yıllık Raporu’nun 4.5 numaralı notunda yer alan hassasiyet analizi, bu riskin boyutunu net bir şekilde ortaya koymaktadır.

Aşağıdaki tablo, ana para birimlerindeki varsayımsal değişimlerin şirketin Faaliyet Karı (EBIT) ve Diğer Kapsamlı Geliri (özkaynakları etkileyen çevrim farkları) üzerindeki potansiyel etkisini göstermektedir.

Para Birimi	Ortalama Kurda %5 Değişimin EBIT’e Etkisi (Milyon DKK)	Yıl Sonu Kurunda %5 Değişimin Diğer Kapsamlı Gelire Etkisi (Milyon DKK)
USD	+/- 730	+/- 585
GBP	+/- 110	+/- 105
CNY	+/- 65	+/- 65
ZAR	+/- 60	+/- 35
EUR (%2 Değişim)	+/- 390	+/- 340

Tablo, DSV’nin en büyük kur riskinin ABD Doları (USD) ve Euro (EUR) kaynaklı olduğunu açıkça göstermektedir. Örneğin, USD’nin DKK karşısında ortalama olarak %5 değer kazanması, şirketin yıllık faaliyet karını (EBIT) yaklaşık 730 milyon DKK artıracaktır; tersi durumda ise aynı miktarda azaltacaktır. Benzer şekilde, EUR’daki %2’lik bir değişim EBIT üzerinde +/- 390 milyon DKK’lik bir etki yaratma potansiyeline sahiptir.

DSV, bu riski yönetmek için aktif bir hedge (korunma) stratejisi uygulamaktadır. Rapora göre, 2024 yıl sonu itibarıyla önümüzdeki altı aylık dönemde beklenen USD cinsinden nakit akışlarının %75.6’sı türev finansal araçlar kullanılarak hedge edilmiştir. Danimarka’nın Euro’ya karşı sabit kur politikası izlemesi nedeniyle, EUR pozisyonları için ise aktif bir hedge stratejisi uygulanmamaktadır. Bu proaktif risk yönetimi yaklaşımı, kur dalgalanmalarının finansal sonuçlar üzerindeki olumsuz etkilerini sınırlamayı amaçlamaktadır.

9.7 Stratejik Görünüm ve Sonuç

Bu kapsamlı analizin bulguları, DSV A/S’nin 2024 yılında zorlu makroekonomik ve jeopolitik koşullara rağmen sağlam bir performans sergilediğini ortaya koymaktadır. Şirket, maliyet baskıları ve daralan marjlara karşın pazar payı kazanarak hasılatını artırmayı başarmıştır. Stratejik olarak, tarihi Schenker satın almasına hazırlık amacıyla bilançosunu önemli ölçüde güçlendirmiş, borçluluğunu sıfırlayarak net nakit pozisyonuna geçmiştir. Bununla birlikte, artan faaliyet hacmi ve işletme sermayesi ihtiyaçları, 2024 yılında serbest nakit akışında belirgin bir yavaşlamaya neden olmuştur.

Şirketin gelecekteki performansını şekillendirecek iki temel stratejik faktör öne çıkmaktadır:

1. Schenker Satın Alması: Yaklaşık 14.3 milyar EUR değerindeki bu işlem, DSV için “tarihi bir dönüm noktası” niteliğindedir. Bu birleşme, DSV’yi sektörde tartışmasız bir “dünya lideri oyuncu” konumuna getirme potansiyeli taşımaktadır. Ancak, bu ölçekteki bir birleşme, operasyonel ve kültürel entegrasyon süreçlerinde önemli riskleri de beraberinde getirmektedir. Entegrasyonun başarısı, önümüzdeki yılların ana gündem maddesi olacaktır.
2. NEOM Ortak Girişimi: Suudi Arabistan’daki bu mega proje için kurulan lojistik ortak girişimi, uzun vadede çok önemli bir talep ve büyüme potansiyeli sunmaktadır. Ancak, projenin yavaş ilerlemesi nedeniyle şirketin 2025 yılı finansallarına maddi bir katkı yapması beklenmemektedir.

Şirket yönetimi, 2025 yılı için (Schenker birleşmesinin etkileri hariç) özel kalemler öncesi Faaliyet Karı’nın (EBIT) 15.500 ila 17.500 milyon DKK aralığında olmasını beklemektedir. Bu beklenti, küresel hacimlerde mütevazı bir büyümeyi ve marjlar üzerindeki baskının bir miktar devam edeceğini öngörmektedir.

DSV, 2024 yılını ustalıkla yöneterek, Schenker satın alması öncesinde rakipsiz bir bilanço oluşturmak için kısa vadeli marj ve nakit akışından feragat etmiştir. Bu stratejik takas, şirketi önündeki kritik entegrasyon süreci için maksimum finansal esneklikle konumlandırmaktadır. Önümüzdeki 36 ay boyunca hissedar değeri için belirleyici metrik, pazar büyümesi değil, Schenker entegrasyonunun hızı, etkinliği ve sinerjilerin ne ölçüde gerçekleştirileceği olacaktır.

10 Genel Değerlendirme ve Sonuç

DSV A/S, parçalı ve rekabetçi küresel lojistik sektöründe, tutarlı bir birleşme ve satın alma (M&A) stratejisiyle büyüyerek kendini küresel bir lider olarak konumlandırmıştır. Şirketin varlık-hafif iş modeli, jeopolitik belirsizliklerin ve makroekonomik dalgalanmaların damga vurduğu bir pazarda ona kritik bir esneklik ve dayanıklılık kazandırmaktadır.

Schenker’in satın alınması, DSV için sadece bir büyüme adımı değil, aynı zamanda sektördeki güç dengelerini değiştirecek dönüştürücü bir hamledir. Bu birleşme, şirkete benzeri görülmemiş bir ölçek, pazar payı ve operasyonel sinerji fırsatları sunarken, aynı zamanda tarihindeki en büyük entegrasyon riskini de beraberinde getirmektedir.

2024 yılı finansal sonuçları, yılın ilk yarısında yaşanan kârlılık baskısını yansıtsa da, şirketin zorlu koşullar altında bile kârlılığını sürdürme ve yılın ikinci yarısında büyümeye dönme kabiliyetini göstermiştir. Özellikle Schenker finansmanı için gerçekleştirilen başarılı sermaye artırımı, şirketin net borç pozisyonundan net nakit pozisyonuna geçmesini sağlayarak bilançosunu önemli ölçüde güçlendirmiştir.

Sonuç olarak, DSV’nin gelecekteki başarısı iki temel faktöre bağlı olacaktır: Birincisi, devasa Schenker entegrasyonunun operasyonel ve kültürel olarak başarılı bir şekilde yönetilmesi ve beklenen sinerjilerin realize edilmesi; ikincisi ise küresel ticaret akışlarını etkileyen makroekonomik ve jeopolitik risklere karşı esnek iş modeliyle etkin bir şekilde yanıt vermeye devam etmesidir. Bu iki unsuru başarıyla yönetmesi durumunda DSV, önümüzdeki yıllarda küresel lojistik sektöründeki lider konumunu daha da pekiştirme potansiyeline sahiptir.

Okuduğunuz için teşekkür ederim. Başka şirket inceleme notlarında görüşmek üzere…

---

* Şirketin piyasa değeri yazının yayımlandığı tarihte borsada oluşan değeridir. Yazıyı yayımlanma tarihinden farklı bir zamanda okuyorsanız piyasa değeri değişmiş olabilir.